中诚信国际：特朗普重返白宫，对美国主权信用影响几何？
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美东时间11月5日，美国举行第60届总统选举，同时国会众议院全部435个席位及参议院中34个议席也将进行改选。本届美国总统大选是近年来选情最为焦灼的一次选举，根据多家美国媒体最新公布的测算，美国共和党总统候选人特朗普锁定了本次美国总统选举胜局，特朗普已宣布在2024年总统选举中获胜。在国会选举中，共和党将获得至少51个参议院席位，足以获得参议院控制权，众议院选举共和党暂时领先，但结果存在变数。相比于哈里斯，特朗普的政策路线更具不可预测性，成为美国乃至全球经济、政治和地缘的重要变量。
图1 2024年美国大选地图
数据来源：美联社
特朗普当选成为美国经济新变量，经济不确定性上升
特朗普主张的鸽派政策或对经济起到短期提振作用，但部分效果可能被贸易保护以及限制性移民政策所抵消，通胀风险再起或导致利率水平在更长期限内维持高位，增加美国经济的不确定性。年初以来，美国经济显示出较强韧性，在持续的高利率下通胀压力有所缓解，为美联储降息提供了一定的铺垫。9月美国消费者价格指数CPI同比上涨2.4%，是2021年2月以来的最小涨幅。虽然就业数据波动对于市场形成一定扰动，但综合来看劳动力市场呈现温和放缓趋势，美国失业率已从2024年初的3.7%升至9月的4.1%。根据美联储的10月预测，今年底失业率的中位数预测值为4.4%，高于6月4.0%的预测。在美国经济下行压力加大的背景下，2024年9月，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点[1]，以激进降息开启新周期，预计11月和12月美联储分别降息25个基点的概率较大。长期的高利率对于财政债务、银行业等造成广泛风险，并对经济形成抑制，预期2024年美国经济增速将小幅放缓至2.7%。
特朗普主张的鸽派政策包括大规模的减税政策[2]，承诺通过放松对化石燃料的限制增加国内石油和天然气生产，同时加大对基础设施和国防领域的投资，或对短期经济有所提振，但在此背景下美国通胀风险或再起，贸易保护政策引发的关税上涨将进一步推升通胀，或导致美联储后续货币政策路径变数加大。叠加全球地缘政治风险上升、贸易摩擦加剧以及限制性的移民政策，美国经济面临高不确定性，经济放缓趋势或难以逆转，预期2025年经济增速放缓至2.5%以下，后续走势仍主要取决于经济政策、美联储决议和地缘风险的演化。
图2 美国季度经济走势(%)
数据来源：美国商务部经济分析局
减税政策削弱财政基础，美国债务可持续性风险上升
特朗普主张的减税政策或将进一步推升债务，且在高通胀的预期下，利率下行速度或有所放缓，债务成本高企增加了美国的长期财政风险，财政实力弱化成为制约美国主权信用水平提升的关键因素。美国的债务水平在同级别国家中处于最高，在新冠疫情爆发之前，美国的财政赤字和债务水平已处于上升通道。2023财年美国政府财政赤字率超过7%，政府负债率[3]约为109%，处于很高的水平。截至2024年11月1日，联邦政府债务存量已经超过35.8万亿美元，自债务上限约束暂停以来处于加速上行通道。特朗普主张的财政政策包含降低企业税率和个人所得税率，并设定了更高的支出水平，包括增加基础设施和国防开支等，或导致政府财政赤字和负债率进一步上行，在缺乏实质性改革的情形下，预计中期内财政赤字率将维持在7%以上的高位，政府负债率或升至110%以上。根据美国独立研究机构联邦预算问责委员会的测算，按照中等成本估计，特朗普的计划将在10年内导致政府债务增加7.5万亿美元，最坏情形下将增加15.15万亿美元。
与此同时，高利率导致政府债务成本显著上升，在政府缺乏可靠的财政巩固措施的背景下，债务可持续性不断降低。2022年以来长期的高利率大幅抬升了美国政府债务成本，2024财年，美国政府公共债务的利息支出达到1.1万亿美元，较2023财年同比增长29%。特朗普主张的刺激性政策或推高通胀预期，导致利率下行步伐放缓，且由于国债成本存在一定的滞后性，预计2025~2026财年利息支出占比仍将维持高位，对于债务的可持续性造成负面影响。在经济放缓的背景下，债务成本上升叠加过高的债务负担将带动再融资风险的上行。当2025年重启债务上限谈判时，联邦政府债务总额可能达到40万亿美元，届时两党博弈将面临更大挑战。
图3 美国联邦政府债务总额(万亿美元)
数据来源：美国财政部
政党博弈升级，大选后社会分裂加剧
美国两党角力复杂性的升级，对于政策的有效性和延续性构成负面影响。特朗普的执政风格激化了不同社会群体之间的矛盾，扩大了党派对立，大选后可能出现的民众抗议和冲突或造成美国社会的分裂加剧。近年来，美国两党分歧导致立法效率降低，削弱了美国决策者策划政策实质性变革的能力，两党博弈多次造成政府停摆。2024年美国总统选举是历史上候选人民调最接近的一次选举，在此次选举的竞选活动中涉及大量资金投入，增加了资本在政治中的影响力，且由于美国联邦州选举制度，导致资源和关注度分配的不平衡，在竞选的最后冲刺阶段，民主党和共和党在摇摆州都针对投票资格、规则等细节问题提起了大量诉讼。在移民政策方面，两党政客为选举利益不断将移民问题推向极化和对立，边境铺设铁丝网、转运移民成为美国党争的缩影。
从国会山骚乱到特朗普遇袭，近年来美国政治暴力愈演愈烈，显示出两党政客和民众在众多议题上存在严重分歧[4]，且近年来大选结果常伴随争议，进一步加深了民众对选举公正性和透明度的质疑。在此背景下，大选后可能出现的民众抗议与暴力冲突事件不仅会影响社会稳定，还可能加剧美国的政治极化，动摇民众对政府治理能力的信任。此外，两党政治分歧增加了美国政府解决债务上限问题的难度，导致政策制定和立法机构的不确定性加剧。债务上限问题偏离了限制美国联邦政府债务的初衷，债务上限谈判已成为两党争夺选票、谋取党派利益的政治秀场。
对外政策强调“美国优先”，或改写全球地缘走向
特朗普上台后将加大“美国优先”的单边主义策略，重塑全球地缘和经济秩序，外交政策的不可预测性加大。美国两党对外政策分歧较大，民主党致力于修复和加强与传统盟友的关系，重视北约等多边联盟，支持通过国际组织和多边协定维护国际秩序;而特朗普则寻求“美国优先”的政策回归，加速全球性资本及产业回流，重塑国际地缘与贸易格局。同时，特朗普主张减少美国在国际冲突中的军事介入，要求盟友增加防务开支，确保其他北约成员国将国防开支至少提高到GDP的2%。美国大选是影响全球地缘政治走向，特别是俄乌和巴以局势的关键变量。特朗普曾承诺将在当选后结束俄乌和巴以冲突，但若特朗普秉持此前的中东政策路线，推行包括全面遏制伊朗、持续制造叙利亚内乱等在内的“以色列优先”政策，或激化巴勒斯坦地区的紧张局势，并造成中东地缘局面进一步复杂化。特朗普对美国援乌呈质疑态度，认为应当将俄乌问题留给欧洲，并计划在2025年1月前通过与俄罗斯谈判“冻结”俄乌冲突。若特朗普当选，俄罗斯对乌克兰领土的现有控制将大概率得到承认，俄乌双方或将以事实所占领土地为边境并实现停火。总体来看，特朗普的外交政策强调美国利益，削弱了传统盟友关系和多边合作机制，增加了全球地缘政治的不确定性和风险。
短期或支撑美元走强，长期强势美元难以为继
美国的财政实力恶化以及债务上行不断突破正在侵蚀美元的信用基础，强势美元或难以持续。短期内，特朗普上台将支撑强美元，但在逆全球化加速、美国经济增速放缓、国内政治分裂加剧的背景下，债务加速上行以及成本上升导致美国债务可持续性不断降低，对于美元和美债作为安全资产的地位构成一定冲击。当前，受益于现阶段美元和美债在全球金融体系中处于核心地位，美国政府的债务承受能力相对较高，美元作为全球最广泛持有的储备货币，短期内没有被替代的可能性，但其领先地位已经有所下将[5]。伴随2024年9月美联储降息周期的开启，美元指数自高位下行至2022年初水平，扩张性的财政政策将推动美债收益率上行，美债的吸引力或在中期有所下降。此外，特朗普上台后“逆全球化”趋势将进一步加剧，或导致美元在世界范围内的需求有所下降。在更长期限内，美国财政实力恶化、债务上限的不断突破将侵蚀美元的信用基础，伴随美国地缘地位的相对走弱以及其他经济体对于非美元货币的需求增加，美元的国际地位将有所弱化。
[1] 美联储自2023年7月以来维持联邦基金利率目标区间在5.25%至5.5%之间，2024年9月18日，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%至5%的区间，为美联储自2020年3月以来的首次降息，降息幅度超过机构普遍预期。
[2] 特朗普提议将企业税率从21%进一步降低至15%，并计划延续并扩大2017年的个人所得税减免，增加居民可支配收入。
[3] 美国一般政府负债率为美国联邦政府与地方政府公共债务总和占GDP的比重。
[4] 民主党和共和党支持群体在种族、移民、气候政策、医疗、枪支管控等议题上立场分歧明显。
[5] 近20年来，美元在全球储备货币中的占比已由72%下降至60%以下。
