中金：四季度基准利率短期震荡，中资美元债板块分化加剧

本文来源微信公众号“中金固定收益研究”，作者中金分析师东旭、许艳、陈健恒。

摘要

市场回顾：收益率上行，利差表现分化

9月美债收益率先上后下，近期再度回升。9月中资投资级美元债跟随美国国债利率回调，收益率上行13bp，利差则小幅收窄2bp。中资高收益债受市场风险偏好整体偏弱影响，收益率上行26bp，利差延续走扩12bp。回顾今年行情，上半年收益率整体下行，三季度以来受汇率波动、贸易摩擦不确定性提升及境内再融资收紧等影响，风险偏好明显下降，市场呈现出追逐安全资产特征，投资级与高收益表现分化，投资级收益率下行利差收窄，高收益板块收益率和利差全面上行。行业来看，上半年涨幅房地产>城投>金融，三季度由于房地产再融资政策开始全面收紧，加之汇率大幅波动导致投资者对外债敞口较高的地产行业偿债能力担忧增加，房地产表现显著弱于城投和金融板块。

一级发行来看，9月中资美元债(不含CD)发行规模当月总计230.8亿美元，受益于美债基准利率的低位水平，中高等级发行人发行意愿有所提升。从行业分布看，房地产、城投和金融发行金额占比分别为20%、25%和19%。其中，房地产本月发行量与净增量分别为46亿美元和40亿美元，较上月明显恢复，不过新发分化仍较明显;城投美元债发行量与净增量分别为57亿美元和48亿美元，创下年内新高;银行新债发行也有所增加，浮息债依旧获得追捧。回顾三季度，中资美元债发行量和净增量分别为494亿美元和262亿美元，受季节性因素及风险偏好下降影响发行与净增较二季度环比分别下降24%和25%。与上半年相比三季度房地产发行占比下降，而城投发行占比则明显提升。

波动市下的分化格局

展望四季度，我们认为：基准利率方面，短期震荡为主，各方博弈或加深，短端下行确定性高于长端，中长期看，实际利率下行的可能性仍在。信用债方面，风险偏好可能仍受到美债基准利率、中美贸易不确定性、汇率因素和经济金融政策等多重扰动。考虑到优质资产相对稀缺、市场风险偏好仍低，中资美元债评级间分化可能将延续，城投、地产和金融等主要行业板块内部分化也将加剧。(1)投资级收益率整体跟随美债基准利率波动，目前收益率和利差均处于历史较低水平，由于优质资产依旧较为稀缺，同时在风险偏好整体维持低位的情况下，投资级需求较可，利差大幅走扩的可能性较低。后续需关注供给超预期上升及需求、美债收益率波动的风险。(2)对于高收益板块，一方面信用风险仍将持续，中小银行打破刚兑后不利于低资质品种的需求和风险偏好的提升;但另一方面经过了三季度的调整后利差有所恢复，较境内溢价水平约处于历史58%分位数水平，此外高收益板块四季度供给可能减少，供需关系有一定支撑，对于收益率要求较高的投资者可以在控制风险的前提下适度下沉，或者进行境内外利差套利。不过高收益板块的行情逆转较为依赖信用风险的缓解和风险偏好的大幅提振，后续还需关注政治形势和经济金融政策对于风险偏好的影响;(3)行业方面，房地产行业风险边际上升，城投板块风险整体下降，不过行业内分化仍将加剧，另外随着银行补充资本压力的上升及相关信用事件的影响，投机级AT1利差可能难以收窄。

操作层面来看，对于投资级品种，配置型投资者仍可适度拉长久期，不过考虑到套息空间较窄，需控制好杠杆风险。对于高收益品种，考虑到信用风险仍持续，不建议大幅评级下沉，投资对象及久期均应谨慎，在控制好信用和久期风险的基础上寻求相对价值机会。另外，可在市场波动中寻找信用债部分品种的结构性机会，如浮息品种、永续品种等。

市场回顾：收益率上行，利差表现分化

基准利率方面，美债收益率先上后下，近期再度回升。9月初受中美贸易摩擦出现缓和迹象、英国议会通过阻止硬退欧法案等因素提振，叠加美国8月消费稳健、核心CPI超预期反弹，美债收益率整体回升，10Y美债收益率一度重回1.9%。9月19日美联储议息会议再度降息25bp，但内部分歧加大，美债收益率重新下行。随后美国公布的制造业PMI、就业等数据均较弱，市场风险偏好回落，美债收益率进一步下行。其中美国9月ISM制造业PMI指数下滑至47.8，为2009年6月以来最低，包括生产、新出口订单、就业等分项均表现较差;9月新增非农就业13.6万，也大幅不及市场预期的14.5万，就业增长继续放缓，同时工资增长也在减速。国庆长假后，美债收益率重新攀升，主要受美联储扩表、贸易摩擦暂缓、退欧有一定进展等各方因素推动，全球风险偏好阶段性提振，避险资产承压，长端收益率上行幅度超过短端，曲线陡峭化。截至10月11日，10Y美债收益率回升至1.76%，2Y美债收益率回升至1.63%，分别较8月底上行26bp和13bp。

9月中资美元债收益率整体上行，利差方面高收益债延续走扩，投资级则小幅收窄。9月中资投资级美元债跟随美国国债利率回调，收益率上行13bp，利差则小幅收窄2bp。中资高收益债受市场风险偏好整体偏弱影响，收益率上行26bp，利差延续走扩12bp。从回报率来看，全月中资美元债总回报率为-0.003%，其中投资级单月总回报为-0.1%，高收益价格虽下跌不过票息收益相对较可，单月总回报率0.2%。进入10月以来，风险偏好小幅修复，收益率整体出现一定下行，利差小幅收窄。截至10月9日，投资级和投机级收益率分别为3.03%和8.93%，处于历史5%和43%分位数水平，利差分别为149bp和738bp，处于历史17%和40%分位数水平。

今年前三季度中资美元债市场总回报8.4%，其中投资级和投机级回报率分别为8.3%和9.2%。回顾上半年和三季度，中资美元债市场主要呈现以下特征：

上半年收益率整体下行，三季度以来投资级与高收益表现分化，投资级收益率下行利差收窄，高收益板块收益率和利差全面上行。从收益率和利差走势来看(如图2、图3)，一季度受美联储加息放缓、境内融资环境改善及需求增长等因素影响，中资美元债风险偏好明显回升，投资级和高收益板块收益率和利差均显著下行，高收益板块下行幅度更大;二季度中美贸易摩擦升级、境内银行打破刚兑事件等使得风险偏好有所下降，投资级收益率继续下行，投机级收益率总体震荡。三季度以来，受汇率波动、贸易摩擦不确定性提升及境内再融资收紧等影响，风险偏好明显下降，市场呈现出追逐安全资产(flight to quality)特征，投资级和高收益由此表现分化，其中投资级收益率继续下行19bp，利差小幅收窄1bp，而高收益板块收益率上行111bp，利差大幅走扩119bp。根据Markit iboxx指数，中资美元债三季度总回报率为1.4%，其中投资级回报率2%，投机级回报率则为-0.1%，投资级表现显著优于投机级。分各档评级来看，年初至今投资级中BBB档收益率下行140bp，利差收窄30bp，表现优于A档;投机级中B档上半年表现优于BB档，主要是在此前的牛市行情中，低资质债券首先反弹，不过在二季度风险偏好开始下行以来，低等级债券则是首当其冲利差走扩，回调幅度也明显大于中高等级债券，经过三季度的回调后，年初至今投机级中BB档收益率和利差分别下行231bp和133bp，表现总体优于B档。

上半年涨幅房地产>城投>金融，三季度房地产表现显著弱于城投和金融板块。从行业板块来看，(1)房地产行业上半年板块总回报率达10%，超过市场平均回报率7%，其中地产高收益和投资级回报率分别为11%和8%，表现总体优于城投和金融板块。三季度房地产再融资政策开始全面收紧，包括：银行信贷方面，8月银保监会发文开展房地产信贷业务专项检查工作;债券方面，彭博6月报道，部分上半年土地市场激进溢价拿地的开发商暂停公开市场发债，房地产供应链ABS也有收紧，同时7月发改委778号文规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务;非标方面，8月银保监会下发64号文，再次强调加强房地产信托风险控制。受此影响及汇率大幅波动导致投资者对外债敞口较高的地产行业偿债能力担忧增加，三季度地产表现显著弱于城投和金融板块。根据Markit iboxx指数，房地产三季度总回报率0.2%，远低于市场平均回报率1.4%，其中地产高收益和投资级回报率分别为-0.6%和1.9%，高收益跌幅明显。(2)城投板块上半年受债务化解试点、境内交易所公司债“单50%”上限放开等政策利好及本身资产较为稀缺影响，收益率和利差分别下行116bp和52bp，三季度受隐性债务置换提速、中高等级城投债券和信托融资较为顺畅等利好影响，收益率继续下行31bp，利差走平。(3)金融板块上半年收益率和利差分别下行78bp和16bp，三季度收益率继续下行37bp，利差维持不变，其中AT1板块5月底受包商事件影响，城商行AT1受到较大冲击，不过因央行开展一系列流动性支持等政策利好，此后价格有所修复，9月锦州银行拟取消境外AT1优先股股息发放事件再度引发市场对城商行AT1的担忧，板块总回报指数9月单月累计下跌0.87%，目前锦州银行收益率仍在22%的较高水平。金融浮息债方面继续受到市场的追捧，主要由于金融类浮息债主体资质较可且相关品种较为稀缺，同时浮息债通常以Libor为基准定价，三季度Libor下行幅度低于美债下行幅度，而美元债主要买方之一的银行负债端成本仍较高，使得需求较高。其他金融子板块如AMC由于发行稀缺性收益率也出现一定下行，不过总体跟随美债利率波动。

一级市场：地产供给有所恢复，城投发行放量

9月，一级发行明显恢复。中资美元债(不含CD)发行规模当月总计230.8亿美元，由于8月为传统淡季加之市场需求偏弱，发行量显著减少，9月则较8月发行量环比增长232%，受益于美债基准利率的低位水平，中高等级发行人发行意愿有所提升。从行业分布看，房地产、城投和金融发行金额占比分别为20%、25%和19%(如图6)。具体来看：

房地产供给有所恢复，新发分化仍较明显：9月房地产发行量与净增量分别为46亿美元和40亿美元(如图7)，发行与净增较上月均有明显恢复，与去年同期相比发行量和净增量同比也分别增长59%和64%，不过不及今年一季度的高位水平。本月新发分化仍较明显，资质较优的主体能发行期限较长而融资成本不高的新债，而低资质主体则难以发行较长期限新债。例如本月龙湖(穆迪/标普/惠誉：Baa3/BBB/BBB)、龙光(穆迪/标普/惠誉：Ba3/BB/BB)和碧桂园(穆迪/标普/惠誉：Ba1/BB+/BBB-)分别发行10年期、5年期和6年期新债，发行期限明显拉长，票面利率分别为3.95%、6.9%和6.15%，其中龙光本次为私募发行，而泰禾、福建阳光、正荣等新发期限均不超过3年期，其中泰禾本月新发期限为364天，票面利率为11.25%，融资成本较高。另外这笔新债的募集资金用途并非用于再融资，根据募集说明书披露，该笔新债用于境内项目建设和其他一般企业用途，由于364天经外债发行无需发改委备案审批，理论上可不受发改委778号文资金用途的限制，因此后续还需密切观察364天新债的发行情况。

城投发行放量，创年内单月新高：9月城投美元债发行量与净增量分别为57亿美元和48亿美元(如图8)，发行与净增量均创下年内单月新高，主要由于市场利率的下行使得城投发行人融资意愿增强，同时城投政策的边际利好也带动市场需求的提升。本月新发城投以投资级为主，需求普遍较可，例如武汉地铁获得穆迪A3评级、惠誉A评级，发行规模3亿美元，订单量高达40亿美元，最终发行价较初始价也缩窄36个基点至2.96%。

银行新债发行增加，浮息债依旧获得追捧：本月金融行业债券发行金额总计44亿元，其中银行新债发行规模31亿元，均为国有四大行(工行、中行、农行和建行)发行。其中农行新发3年期5亿美元浮息债受到市场较大追捧，该笔新债定价3mLibor+66bp，较初始价收窄29bp，最终订单量超过21.5亿美元，投资机构中银行占比86%，由于目前美债收益率依旧倒挂，Libor收益率下行低于美债收益率曲线下行幅度，因此市场对浮息债需求仍较高。进入10月以来银行浮息债发行需求也较为旺盛，10月截至目前工行、中行和进出口银行均已有在境外发行浮息债。

回顾三季度，中资美元债发行量和净增量分别为494亿美元和262亿美元，受季节性因素及风险偏好下降影响发行与净增较二季度环比分别下降24%和25%，不过较去年同期相比则分别增长64%和19%。从发行人行业分布上看，三季度房地产、城投和金融发行量占比分别20%、25%和19%，而上半年三者占比分别为40%、10%和27%，与上半年相比房地产发行占比出现下降，而城投发行占比则有所提升。其中，房地产三季度发行与净增分别为147亿美元和120亿美元，较二季度环比减少19%和3%，新发需求整体走弱。城投三季度发行与净增分别为91亿美元和69亿美元，其中投资级城投需求较为旺盛。

中资美元债四季度市场展望

中资美元债今年一季度由18年的熊市全面转牛，风险偏好明显提升，市场普涨，此前超跌的高收益板块反弹最为明显;二季度以来市场开始出现波动，风险偏好有所下降;三季度受汇率波动、贸易摩擦及境内再融资收紧等影响，风险偏好明显下降，资金更偏好稳健的、高资质品种，投资级和高收益表现分化。展望后市，我们认为：

基准利率方面，短期震荡为主，各方博弈或加深，短端下行确定性高于长端，中长期看，实际利率下行的可能性仍在。市场当前对美联储年内至少还有一次降息的预期仍在90%附近，目前的美债价格也基本已经计入了这种预期，因此如果货币政策层面没有新的催化剂出现，短期内美债收益率继续下行的空间也将收窄。另一方面，中美贸易谈判的阶段性缓和对风险偏好有一定提振，当前时间点避险资产会相对承压，但中美谈判反复性的风险仍不能被低估。同时，美联储此前为解决流动性问题而启动短期国债购买计划(直至2020年二季度)，无疑会直接压低短端利率，虽然长端利率也将受益，但风险偏好的改善从预期角度上讲反而可能使长端利率有一定上升压力，从而导致曲线走陡。中长期来看，全球增长压力仍在，包括美国近期表现消费动能、制造业情况等一些数据都相对疲软，因此全球货币政策仍有进一步宽松可能，实际利率或继续下行。     

信用债方面，风险偏好可能仍受到美债基准利率、中美贸易不确定性、汇率因素和经济金融政策等多重扰动。考虑到优质资产相对稀缺、市场风险偏好仍低，中资美元债评级间分化可能将延续，城投、地产和金融等主要行业板块内部分化也将加剧。具体来看：

投资级收益率整体跟随美债基准利率波动，目前投资级收益率和利差均处于历史较低水平，考虑到优质资产依旧较为稀缺，同时在风险偏好整体维持低位的情况下，投资级需求较好，利差大幅走扩的可能性较低。后续需关注供给超预期上升及需求、美债收益率波动的风险。截至目前，中资投资级美元债收益率和利差分别为3.03%和149bp，分别处于历史5%和17%的较低水平，进入10月以来受贸易谈判正面消息影响，投资级收益率和利差继续下行。考虑到目前境外优质资产依旧较为稀缺，同时投资级品种再融资较为顺畅，在再融资整体收紧的格局下优势突显，预计后续需求仍较可，利差大幅走扩的可能性不高。不过由于收益率水平维持低位，中高等级发行人融资意愿有所提升，9月以来投资级供给开始出现增长，包括城投、国企和金融债等，需关注后续投资级供给压力;另一方面，目前中资金融机构外汇存款余额已连续两月边际下降，目前余额7309亿美元，较年初减少159亿美元，且由于收益率较低边际需求可能弱化，需关注需求资金变化及美债收益率波动对投资级的影响。

对于高收益板块，一方面信用风险仍将持续，中小银行打破刚兑后不利于低资质品种的需求和风险偏好的提升;但另一方面经过了三季度的调整后利差和与境内溢价尚可，此外高收益板块四季度供给可能减少，供需关系有一定支撑，投资者可以在控制风险的前提下适度下沉，或者进行境内外利差套利。(1)今年以来已违约的中资美元债发行金额总计22.8亿美元，违约支数8支(如图10)，另外2支债券发行金额总计10亿美元延迟支付利息，不过在宽限期内完成兑付。此外，今年以来已有11支债券存量规模合计48亿美元宣布交换要约(如图11)，其中10支为高收益债，交换要约主要是发行人为缓解短期流动性压力而向投资人寻求将短期到期/赎回/回售债券置换为长久期债券，今年以来交换要约的数量远高于往年，也反映了部分发行人流动性压力较大，例如近期广汇汽车永续债置换要约也引起了市场对这类企业信用风险的担忧。后续看，由于地产等再融资收紧，非标继续收缩，境内再融资引发的信用风险的提升也将传导至境外，且低资质发行人盈利恶化也开始显现，尤其在地产调控、在如今宏观背景下，钢铁等上游行业和零售等下游行业盈利均出现一定恶化趋势，此前依赖宽松再融资环境大幅扩张导致债务偏重、流动性偏紧的部分企业也将面临更大考验，短期内高收益品种的信用风险仍将持续。且资管新规约束下叠加中小银行打破刚兑，金融机构风险偏好整体维持低位，也不利于对低资质品种的需求和风险偏好的提升。(2)另一方面，经过三季度高收益板块的部分回调，目前境外高收益债较境内的溢价较此前出现一定回升，目前境外高收益债较境内溢价水平约处于历史58%分位数水平，同时此前中资高收益债较新兴市场高收益债回调幅度更大，目前中资较新兴市场高收益板块溢价也拉升至190bp，相对价值有所提升。对于负债端成本较高的境内外资金账户，配置需求和仓位回补压力可能也将出现一定程度提升，其中信用风险相对可控品种有望受益。此外，由于高收益板块境外发行成本较境内明显提升，加之地产这一主要发行行业受778号文影响发行可能继续受限，预计四季度高收益债供给可能减少，供需关系亦能得到一定支撑。不过高收益板块的行情逆转较为依赖信用风险的缓解和风险偏好的大幅提振，后续还需关注政治形势和经济金融政策对于风险偏好的影响。

房地产行业风险边际上升，城投板块风险整体下降，不过行业内分化仍将加剧，另外随着银行补充资本压力的上升及相关信用事件的影响，投机级AT1利差可能难以收窄。行业来看，房地产受行业下行、再融资全面收紧等影响，行业风险边际上升，对于布局三四线城市、规模较小或投资激进的民营地产企业而言，融资收缩将导致违约风险，投资仍需选择信用风险可控的龙头，并且考虑到行业估值风险，建议久期控制在中短久期。城投板块受隐性债务置换提速和再融资较为顺畅的利好影响，行业风险整体下降，不过严控新增地方政府隐性债务的大背景未变，城投“刚兑”仍在逐渐打破过程中，区域与平台间的融资和信用分层也将持续，因此对于财政实力较弱、隐性债务负担较重区域、边缘化城投仍需回避。在回避最差的平台后，对于剩余标的分散投资，其中可寻找相对境内有溢价空间的城投平台。对于金融板块而言，随着银行补充资本压力提升，加之银行打破刚兑和锦州银行取消支付AT1股息事件影响，预计中小行信用风险仍将持续、风险偏好短期可能难以恢复，不过考虑到银行打破刚兑后监管采取一系列应对措施使得系统性风险下降，此前受城商行信用事件影响也出现明显回调的部分股份制银行边际风险可能有所下降。

从操作层面来看，(1)对于投资级品种，配置型投资者仍可适度拉长久期，不过考虑到套息空间较窄，需控制好杠杆风险：由于投资级收益率今年以来已大幅下行，目前的票息收益偏低，配置型投资者可适度拉长久期增厚持有到期收益，不过考虑到今年以来Libor虽整体下行，但下行幅度不及市场收益率下行幅度，套息空间整体收窄(如图12)，在杠杆操作中需保持关注，控制好杠杆风险;(2)对于高收益品种，考虑到信用风险仍持续，仍需进行信用择券，投资者在控制好信用和久期风险的基础上可适度下沉，寻求相对价值机会：在信用风险提升、市场风险偏好较弱的行情下，我们不建议投资者大幅下沉资质，BB大档仍是高收益板块中的首选，久期也建议控制在中短久期。不过在此阶段下，由于高收益板块已经出现一定调整，溢价开始提升，意味着有估值洼地的交易性机会也逐步出现，投资者可适度下沉，并挖掘其中的相对价值机会，如较境内存在溢价空间的个券、信用风险边际下降的主体、因个别信用事件导致板块抛售的错杀券等。(3)在市场波动中寻找信用债部分品种的结构性机会：信用债由于其品种和条款多样，在市场波动中部分品种可能提供结构性机会。例如，浮息债品种因目前Libor与美债出现倒挂从而能提供一定溢价，永续债因其次级属性在同类债券中也存在溢价空间，其中资质较可的永续品种存在投资价值，另外部分高收益债发行人因考虑到境外收益率上行及汇率风险而选择提前赎回，通过筛选其中赎回概率较高的债券也可获得不错的收益。