联合资信：2025年中资美元债一级市场有望继续回暖，融资成本或保持相对高位
本文来自微信公众号“联合资信”，原标题《【跨境债市研究】东风何时至，已绿湖上山——2024年中资美元债市场回顾与2025年展望》。
摘要
2024年，尽管美联储年内三度降息，但特朗普当选引发政策不确定性或将加剧的市场预期导致中长期美债收益率波动上行。在此背景下，中资美元债一级市场发行规模较上年反弹至884.63亿美元。受益于中央、地方政府以及监管部门年内密集出台稳定房地产市场、积极化解地方债务风险，二级市场表现均有所改善，其中高收益美元债回报率更加突出。
展望2025年，尽管美联储暗示将放缓降息节奏可能会使中资美元债融资成本保持相对高位，但中央及地方政府此前出台的支持政策陆续落地预计将继续提振市场情绪，叠加年内债务集中到期规模较高，中资美元债一级市场表现有望继续回暖，二级市场也有望延续相对较好的回报率表现。
一、中资美元债[1]发行市场环境
尽管美联储年内三度降息，但特朗普当选新任总统后市场对于政策不确定的担忧导致中长期美债收益率上行;中国人民银行年内数次降准、降息推动各期限中国国债收益率继续下探，各期限中美国债收益率倒挂程度进一步加深，中资美元债融资条件仍然趋紧
2024年初，美国劳动力市场保持强劲、通胀水平有所反弹导致美联储在1月选择按兵不动，并暗示3月启动降息可能性不大，市场降息预期受到打压。4月以来，由于多项经济数据显示美国或陷入“滞涨”风险，美联储官员纷纷释放“鹰派”表态，市场降息预期调整延后，各期限美债收益率波动上行。尽管美联储在6月继续维持利率水平不变，但随着通胀水平重新进入下行区间以及就业市场出现放缓迹象，各期限美债收益率自6月起转为下跌，鲍威尔在8月的杰克逊霍尔会议上的表态暗示了更加清晰的政策预期后，市场降息预期持续升温，各期限美债收益率继续下探，并在9月美联储超预期降息50个BP后下跌至年内相对低位。10月以来，美国大选热度持续攀高，特朗普当选后誓言将加征关税、进行财政改革等系列政策变动引发市场对于未来政策不确定性的市场，尽管美联储在11月、12月连续两次降息，但中长期美债收益率仍波动上涨。截至2024年底，1年期美国国债收益率较上年末下跌了63.00个BP至4.16%，5年期和10年期美国国债收益率分别较上年末上涨了54.00个和70.00个BP至4.38%和4.58%。
2024年以来，中国人民银行年内两次降准、三次降息，保持货币信贷合理增长，各期限中国国债收益率继续下探。尽管中美货币政策转为同向，但由于中美年内首次降息间隔时间较长以及美债收益率还受到除了降息以外的其他多种因素影响，年内各期限中美国债收益率利差倒挂程度较上年进一步加深。截至2024年底，1年期、5年期和10年期中美国债收益率利差分别较上年末走扩35.05个、152.69个和158.43个BP至-305.23个、-296.60个和-290.68个BP，中资美元债融资条件仍然趋紧。
市场降息预期不断调整延后、国际地缘政治风险加剧以及“特朗普交易”持续火热导致避险情绪急速升温，美元指数年内宽幅震荡;中国人民银行继续推出政策稳定汇率，人民币汇率浮动区间有所收窄
2024年上半年，美国经济表现出一定韧性、就业市场频现超预期增长以及通胀出现反弹导致美联储不断推迟首次降息时间并释放“鹰派”表态，市场降息预期不断调整延后;另一方面，欧洲主要经济体表现不佳以及国际地缘政治风险持续升级导致避险情绪有所抬头，多方因素推动下美元指数波动上行。下半年以来，随着美国劳动力市场逐渐降温、通胀数据重回下降区间以及鲍威尔公开表态传达出更加明确的政策转向信号，市场降息预期有所增强，美元指数承压转为下探，并在美联储9月降息后下降至年内低位。随着俄乌冲突、巴以冲突出现升级趋势以及欧洲政坛频现动荡导致国际地缘政治风险不断加剧，叠加特朗普当选后表态将实行加征关税等多项政策导致市场避险情绪急速升温，美元指数乘势大幅上行，并一度突破108，创近两年新高。截至2024年末，美元指数收于108.4816，较年初大涨7.07%。
2024年，在美元指数强势上行的背景下，非美货币普遍承压走软。中国人民银行积极强化汇率预期引导，年内两次降准、三次降息，人民币汇率保持相对平稳。6月以来，中国人民银行持续加大货币政策执行力度，人民币汇率温和走软。中国政府部门于8月、9月相继出台多项重磅政策支持经济发展，有力提振了市场情绪，人民币汇率受鼓舞大幅走高。四季度以来，随着美国大选热度持续走高、“特朗普交易”主导市场情绪，人民币汇率承压再度震荡走软。截至2024年底，美元兑人民币汇率收于7.1884，较年初上涨1.57%，汇率波动区间较2023年有所收窄。
监管部门发文鼓励优质企业发行中长期境外债券;中央、地方政府以及监管机构频频发力，接连发布多项重磅支持政策稳定房地产市场、改善供给、刺激需求;城投企业境外发债监管依然严格，中央监管部门积极推进落实一揽子化债方案完善地方政府债务风险化解
2024年7月，国家发展和改革委员会(“发改委”)印发《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》，简化了优质企业发行外债的审核要求与流程，并严格界定了优质企业的标准，同时表示“房地产企业及承担地方政府融资职能的地方国有企业申请办理外债审核登记，仍按原有规定进行管理”。发改委此次发文有助于刺激部分非房地产和城投板块、信用资质较好且具有长期境外融资需求企业的发债需求。
房地产板块方面，中央、地方政府以及监管机构继续发力，密集发布支持政策以稳定房地产市场发展。1月，住房和城乡建设部(“住建部”)和金融监管总局(“金管局”)联合发文要求金融机构满足符合资质住房建设项目的合理融资需求。5月，中央政府及监管部门密集出台了多项房地产支持政策，中国人民银行宣布设立规模达3,000亿元的保障性住房再贷款，同时取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房贷款利率并降低首付比例，旨在刺激购房需求。6月，北京市政府发布房地产新规，调低商品房首付比例和商贷利率。9月，中国人民银行、金管局和证监会联合出台一揽子金融政策，包括降低存量房贷利率;将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策延长到2026年底;同时支持收购房企存量土地，盘活房企存量资产，继续从融资端为房地产企业提供助力。
从城投板块来看，2024年以来，监管部门自年初起叫停了此前较为火热的城投 “364天”超短期境外债的发行;年中出台鼓励优质企业发行中长期境外债券的新规也明确限制了企业类型，城投企业境外债券发行监管依然十分严格，城投境外债券的发行用途也被严格限制为“借新还旧”。与此同时，中央监管部门继续推进落实一揽子化债方案，并推出力度空前的“6+4+2”化债资源，进一步完善地方政府债务风险化解政策。2024年开始正式执行的《国务院办公厅关于印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》的通知》(“47号文”)明确，将严控新建政府投资项目，全力化解地方债务风险，严格限制12个重点省份新开工项目。2月，国务院发布《关于进一步统筹做好地方债务风险化解工作的通知》(“14号文”)，明确35号文之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。7月发布的《优化金融支持地方政府平台债务风险化解的通知》(“134号文”)将重点省份的非持牌金融机构债务以及非重点省份的非标和非持牌金融机构债务也纳入化债范围;同时禁止新增期限在1年内的境外债、具有存量境外债的主体可以通过境内债对境外债进行新还旧、城投平台退平台后，地方政府维持至少1年的风险监测、并将化债期限延长至2027年6月。8月，中国人民银行、财政部、发改委以及证监会联合发布了《中国人民银行等四部委关于规范退出融资平台公司的通知》(“150号文”)，提出了退出融资平台的相关要求，并明确退平台不晚于2027年6月末。11月，十四届人大常委会十二次会议发布了力度空前的“6+4+2”化债政策[2]，形成了总额高达12万亿元的化债“组合拳”，可在2028年之前将地方政府需要化解的隐性债务由2023年底的14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，显著减轻地方政府的债务化解压力。除此之外，此次史上规模最大的化债政策也向市场传递了中央政府将积极解决城投债务风险的政策信号，有力提振了市场对城投企业的信心，“城投信仰”也得到明显巩固。
二、中资美元债一级发行情况[3]分析
金融及城投板块美元债集中到期催生庞大再融资需求，并推动年内中资美元债发行规模触底反弹
2024年，中资美元债市场新发债券合计535只，债券发行总额较上年同比大幅上涨了41.98%至884.63亿美元，但与高峰时期相比发行规模仍相对较低。
具体来看，一季度美国经济表现出较强韧性、通胀出现反弹以及美联储年初暗示3月降息概率不大导致美债利率仍处于相对高位，融资成本较高打消了部分潜在发行主体的发债意愿，中资美元债一季度发行规模仅为133.12亿美元。随着美国劳动力出现放缓迹象、通胀水平也重回下降区间，市场降息预期有所升温，美债收益率波动下跌，融资成本改善刺激了一定发债需求，二、三季度中资美元债发行规模明显回升。尽管特朗普当选导致市场不确定性加剧，但中国政府在11月推出史上规模最大的化债方案鼓舞了市场信心，中资美元债四季度发行规模虽有所回落但仍处于相对高位。
保险机构和中资银行海外机构的发行表现推动金融板块美元债发行规模显著增加;城投企业在大量债务集中到期的压力下“借新还旧”进行债务滚续，城投板块美元债发行规模明显增长;房地产市场情绪持续低迷导致境外美元债发行规模同比暴跌过半，且绝大部分新发债券源自债券重组计划
从发行主体行业分布看，金融板块仍是发行规模最大的主要发行板块，且主要发行主体为保险机构和中资银行海外机构。中国平安在9月发行了一只35亿美元的金融债券，是年内单笔发行规模最高的金融美元债。除此之外，工商银行、建设银行以及中国银行的海外机构也发行了多笔大额金融美元债，有力支撑了金融板块发行表现。与上年表现不同，中资金融机构在2024年大幅削减了小额高息美元票据的发行规模和只数，但对整体发行规模影响不大。2024年，金融美元债发行规模达342.37亿美元，同比大幅上涨26.41%，但发行规模占中资美元债发行总额的比值则较上年小幅下跌了4.77个百分点至38.70%。
尽管中央监管部门仍对城投企业境外债券发行施以严格监管并限制了“364天”超短期境外融资票据的发行，但面对较大的债务集中到期压力，在美元债发行条件有所改善、中央政府推出大规模化债政策提振市场情绪的背景下，城投板块美元债发行规模实现显著增长。2024年，城投美元债发行规模同比劲升逾120%至259.71亿美元，发行规模占年内发行总额的比值同比大涨10.77个百分点至29.36%，是发行规模同比涨幅最大的主要发行板块。
由于房地产行业市场情绪持续低迷，房地产板块是本年唯一发行规模同比大幅下滑的主要板块。具体来看，年内发行的房地产美元债主要为违约企业债券重组计划下发行的美元债，其中中国奥园和中梁控股在境外债券重组计划达成后分别发行了规模高达22.43亿美元和14.19亿美元的债券进行债务置换。2024年，房地产美元债发行规模不足50亿美元，较上年暴跌逾70%，发行规模占全年发行总额的比重不足5%。
受益于金融机构大幅减少发行小额高息票据、且发行主体以优质中资银行机构为主，金融板块平均发行成本显著下降，并带动中资美元债整体发行成本大幅回落;中央政府推出的化债政策使市场情绪有所改善，城投美元债平均发行票息也有所下滑;新发房地产美元债多数来自债券重组计划，是发行票息唯一上涨的主要板块
2024年，尽管美联储年内三度降息，但特朗普当选导致市场预期政策不确定性加剧，各期限美债收益率宽幅震荡上行，但金融机构大幅减少发行小额高息金融票据推动中资美元债平均发行票息明显下降，全年平均发行成本同比下跌逾700个BP至5.65%。
具体来看，受益于中资海外金融机构发行的小额高息票据大幅缩量、新发小额票据利率明显下滑以及金融板块发行主体以优质中资银行机构为主，2024年金融美元债平均发行票息同比大幅下跌逾800个BP至5.15%，是平均发行成本最低、且降幅最大的主要发行板块。
中央及地方政府持续出台支持政策推动地方债务风险化解一定程度改善了市场信心，城投企业发行平均发行票息也有所下跌。2024年，城投美元债平均发行票息较上年下跌了86.71个BP至6.12%。
由于房地产板块绝大部分新发债券来自债券重组计划，债券发行票息主要由重组计划条款决定。2024年房地产美元债平均发行票息较上年上涨了59.33个BP至7.58%，是唯一发行成本上涨的主要发行板块。
以RegS方式发行的中资美元债占比大幅上涨，其仍是最受欢迎的发行方式;发行架构方面，直接发行取代担保架构成为主流选择
从发行方式来看，RegS[4]仍是最受欢迎的发行方式，直接发行的美元债规模及占比均较上年明显增加。
2024年，以RegS方式发行的中资美元债规模达至660.70亿美元，同比大幅增长68.04%，其占发行总额的比重同比上涨11.59个百分点至74.69%。年内以144A方式发行的中资美元债规模同比上涨7.74%至185.31亿美元，但其占发行总额的比重则较上年小幅下跌了6.66个百分点至20.95%。以其他方式发行的中资美元债持续下滑，发行规模较上年减少至不足40亿美元，其占发行总额的比重也进一步下跌至5%以下。2024年，仍没有以SEC注册方式公开发行的中资美元债。
从发行架构[5]来看，由于中资美元债市场发行主体以优质中资金融机构和信用资质较好的城投企业为主，直接发行取代担保架构成为年内新发美元债的主流选择。2024年，采用直接发行架构的中资美元债发行规模高达542.57亿美元，同比暴涨逾120%，其占发行总额的比重也同比增长了22.73个百分点至61.33%。以担保架构发行的中资美元债规模同比下跌15.72%至294.55亿美元，其占发行总额的比重也较上年下滑了22.79个百分点至33.30%。以备用信用证架构发行的美元债规模小幅增长至30亿美元附近，但其占发行总额的比重仍不足5%。
优质中资金融机构成为债券发行主体使得附评级发行美元债规模明显增加，高收益美元债发行规模占比仍然较低
从债券评级表现来看，尽管国际评级机构调整了中国主权评级展望以及中资机构的评级结果，但随着弱资质主体近年来逐渐淡出美元债发行市场，年内中资美元债发行主体以优质中资金融机构为主，此类主体通常具有较高的信用评级结果，因此附评级发行意愿有所增强。2024年，附评级中资美元债发行规模达501.11亿美元，同比暴涨逾100%。无评级[6]中资美元债发行规模(383.52亿美元)与去年基本持平，但其占发行总额的比重则较2023年大幅下跌了17.77个百分点至43.35%。
选择附评级发行的美元债中，信用级别主要集中在BBB级至A+级区间，高收益级债券发行规模进一步下滑。2024年，投资级美元债发行规模同比增加112.02%至492.41亿美元，发行规模占发行总额的比重过半，较上年上涨了18.39个百分点。高收益美元债不足10亿美元，其占发行总额的比重较上年下跌至1%以下。
三、中资美元债二级市场表现
中国监管部门年内数次发力提振房地产行业发展以及积极推出化解地方政府债务风险的大规模支持措施有力鼓舞了市场情绪，各板块中资美元债回报率集体收高，但投资级和高收益美元债回报率仍呈现明显分化
受益于政府及监管部门年内密集出台支持政策为房地产企业提供融资支持、并推出史上规模最大的化债方案，市场情绪明显转暖，各板块中资美元回报率波动上行。截至2024年12月31日，Markit iBoxx中资美元债指数总回报率较上年进一步上涨了3.01个百分点至6.95%。其中投资级美元债虽也收于正回报，但低于中资美元债总回报率，全年回报率同比下跌1.36个百分点至5.54%。高收益美元债回报率由负转正且远超中资美元债整体表现，全年回报率高达16.75%，较上年上涨逾30个百分点。投资级和高收益美元债回报率差异由2023年21.49个百分点收窄至11.22个百分点，但仍呈现明显分化。
分行业来看，受益于中央政府年内密集出台政策促进经济增长、稳定房地产市场发展、并推出大额化债方案积极推进地方政府债务风险化解，各板块美元债回报率均较去年出现改善。
具体来看，金融机构美元债回报率同比上涨7.28个百分点至8.21%。其中投资级金融美元债回报率较去年微跌0.09个百分点至6.08%，高收益金融机构美元债则同比大涨34.85个百分点至16.63%。
城投美元债是回报率涨幅最小的主要发行板块。具体来看，2024年城投美元债回报率仅较上年上涨了0.18个百分点至7.73%，其中投资级城投美元债回报率同比下跌了0.21个百分点至7.15%，高收益城投美元债回报率则较上年增长了2.16个百分点至10.87%。
房地产美元债是本年回报率表现最佳、且涨幅最大的主要板块，全年回报率同比大涨50.35百分点至22.84%。受益于监管部门密集出台政策为房地产企业合理融资需求提供支持、稳定房地产市场发展、放松购房要求、减轻购房成本，市场情绪有所提振，投资级房地产美元债回报率较去年上涨5.99个百分点至6.60%;高收益房地产美元债因受支持性政策影响更大，回报率同比暴涨逾80个百分点至35.25%。
2024年中资美元债违约规模显著下降，新出险主体明显减少，违约主体仍集中在房地产企业
2024年，中资美元债违约规模较去年明显下滑，年内共有29只美元债违约，违约未偿额较2023年腰斩过半至145.40亿美元。
2024年违约中资美元债的行业集中度仍然较高，逾95%的违约债券来自房地产板块。值得注意的是，由于涉险房地产企业基本已在前几年集中出险，2024年没有新增暴雷房地产主体，年内仅有一家教育服务行业主体是首次违约。
四、2025年中资美元债市场展望
最新公布的经济数据和美联储官员的表态暗示今年美联储预计将放缓货币宽松节奏，2025年美债收益率或呈波动下跌之势;中美国债收益率利差倒挂程度短期内预计较难出现明显改善，人民币汇率预将保持基本稳定
美国当前的就业市场数据表明其劳动力市场具备承受当前相对较高利率水平的能力，另一方面，通胀数据自去年10月起出现反弹、逐渐偏离美联储2%的政策目标，显示美国面临一定的再通胀压力。尽管美联储在去年最后一次议息会议上宣布降息25个BP，但从投票结果来看美联储内部对当前的政策方向意见并不统一，最新公布的会议纪要显示，美联储所有官员一致认为“已到达或接近放慢政策宽松步伐的适当时点”，暗示将放慢降息节奏。劳动力市场保持强劲、通胀上行风险增加或迫使美联储较此前市场预期更长时间维持当前利率水平，预计美联储不会在1月继续降息。另一方面，特朗普上任后推翻了拜登政府任内的多项经济、财政政策，政策不确定性增强或导致通胀水平进一步承压，市场降息预期也受到打压有所延后。在就业市场继续趋紧、通胀未出现明显改善的情况下，预计美联储降息节奏将有所放缓，最早或于今年二季度启动年内首次降息，各期限美债收益率年内或呈波动下跌之势。
另一方面，2024年12月召开的中共中央政治局会议指出，要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，此为2011年以来首次将货币政策定调为“适度宽松”。2011―2024年间，货币政策均定调为“稳健”，上一次定调“适度宽松”的货币政策还是2009―2010年。2025年1月初召开的中国人民银行工作会议表示，2025年央行将实施适度宽松的货币政策，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长;保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险，强化了2025年货币政策将进一步宽松的市场预期，预计各期限国债收益率将继续下探，中美国债收益率利差倒挂程度短期内或较难出现明显改善。
人民币汇率方面，尽管美联储今年的降息力度或将减弱、特朗普政府推行“美国优先”的政策态度预计将支撑美元强势表现，但在稳汇率政策工具的积极作用下，美元兑人民币汇率有望保持基本稳定。中国人民银行和国家外汇管理局已于1月联合宣布，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，此举将有助于促进跨境资本流入、维护人民币汇率企稳。
尽管中央、地方政府和监管部门积极出台政策促进房地产企业发展、减轻消费者购房负担，但考虑到此前违约房地产债券规模较大，市场持有观望情绪居多，预计新发房地产美元债仍主要来自债券重组计划和交换要约;面对大规模债务集中到期，城投企业预计仍将通过“借新还旧”以维持债务滚续
尽管中央、地方政府以及监管部门接连出台包括增加保障性住房供给、推动存量商品房处置、积极发挥住房公积金作用等政策，向外界传递将持续推动房地产企业稳定发展、刺激消费消费者购房需求、减轻消费者购房负担的积极政策信号，但由于此前多数知名房地产企业暴雷对市场情绪造成较大冲击，且近期国际评级机构再现下调头部中资房地产企业评级风波，投资者信心恢复较慢，市场情绪仍以观望居多，预计2025年房地产板块新发美元债券仍主要来自债券重组计划和交换要约。
从城投板块来看，2025年城投板块美元债到期规模较上年有所增加，面对进一步增强的债务偿付压力，城投企业预计仍将采取“借新还旧”的方式进行债务滚续，城投美元债发行规模预计将继续上涨。尽管美联储暗示将放缓降息节奏，但在美联储落实降息后中资美元债发行成本预计将有所下降，城投企业可通过相对在利率条件相对改善的窗口期发行债券对此前在高利率时期发行的债券进行置换，以减轻偿付压力。
未来两年，中资美元债偿付压力依然较大，其中2025年待偿中资美元债主要集中在二、三季度，待偿债券主要来自金融和城投板块
截至2024年末，2025―2029年中资美元债待偿规模逐年递减，其中2025年和2026年到期未偿中资美元债规模分别高达1,517.66亿美元和1,022.11亿美元，债券集中到期压力较大。
具体来看，2025年各季度未偿美元债规模在200~500亿美元左右，二、三季度集中到期规模相对较高，其中二季度中资美元债待偿规模达517.73亿美元，为全年单季最高。从行业分布来看，2025年待偿美元债主要集中在金融和城投板块，其中金融美元债到期规模达526.73亿美元，城投美元债到期规模达342.45亿美元，房地产美元债到期规模不足300亿美元，三者合计占2025年到期美元债规模总额的比重超过70%。
展望2025年，尽管美联储暗示将放缓降息节奏可能会使中资美元债融资成本保持相对高位，但中央及地方政府此前出台的支持政策陆续落地预计将继续提振市场情绪，叠加年内债务集中到期规模较高，中资美元债一级市场表现有望继续回暖，二级市场也有望延续相对较好的回报率表现。
[1]中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元、风险涉及国家定义为中国(即主要业务在中国)、排除CD(银行同业存单)筛选。
[2]从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元;增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，在2024年―2026年每年实施2万亿;2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
[3]所有数据统计以发行日期为准。
[4]中资美元债的发行方式主要有三种，分别是RegS、144A、SEC注册发行。其中SEC注册属于公开发行方式，是指企业通过向美国证券交易委员会(SEC)等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式;RegS和144A属于非公开发行方式，主要区别在于RegS仅面向美国境外的投资者发行债券，144A则包括美国本土投资者发行。
[5]根据数据及实际发行情况，我们将中资美元债发行架构主要划分为直接发行、担保发行、担保+维好协议双重架构、维好协议发行、备用信用证发行和担保+备用信用证发行等。
[6]“无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。
