惠誉：确认英特尔(INTC.US)“BBB+”长期发行人评级，展望下调至“负面”

久期财经讯，2月20日，惠誉确认英特尔公司(Intel Corporation，简称“英特尔”，INTC.US)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB+”，短期发行人违约评级和商业票据(CP)评级为“F2”。此外，惠誉已将评级展望从“稳定”下调至“负面”。评级和展望反映了对英特尔去杠杆化进度的担忧，因为竞争加剧削弱了此前预期的近期运营业绩前景。

关键评级驱动因素

去杠杆化进度落后：尽管英特尔近期采取了去杠杆化措施，但低于预期的运营业绩可能会推迟英特尔在2026年之后将EBITDA杠杆率恢复到低于惠誉的2.5倍负面评级敏感性。考虑到英特尔的债务规模，少数合伙人的出资可能会在未来一到两年平衡其去杠杆化计划。与此同时，英特尔从个人电脑更新周期和人工智能个人电脑需求中获得的收益不如同行，这降低了惠誉对到2026年的收入和盈利增长预测。

惠誉估计，2024年的EBITDA杠杆率为5.0倍(基于净债务为3.3倍)，大幅高于先前的预测，且应在2026年接近3.0倍(基于净债务为1.5倍)。惠誉预期，份额损失和末期库存消化将导致2025年营收实现中位数的正增长。英特尔的重组旨在每年节省100亿美元成本，其中一部分将推动利润率连续增长。然而，其利润率现在处于历史低位，并受到向台积电外包业务的制约。

聚焦工艺技术提升：英特尔的18A工艺技术得以扎实推进且深受客户青睐，该公司认为这使其重获工艺技术竞争力，为英特尔的转型奠定了基础。管理层推迟了基于18A的产品发布，但大体上仍有望于2026年提升18A工艺技术的产量。这应当会增加内部生产芯片的占比，并开始推动毛利率实现有意义的扩张。惠誉预计，到2025年，毛利率将达到30%的高位，然后在2026年升至40%的低位。

争取实现可持续自由现金流：鉴于需求弱于预期，资本支出抵消以及资本支出降低将使未来两年调整后的自由现金流(FCF)超过100亿美元，并支持去杠杆化。少数合资伙伴的出资、政府补贴和税收抵免将足以抵消资本支出，英特尔已将2025年的资本支出削减至200亿美元。然而，中期持续的正向自由现金流取决于英特尔恢复推迟的资本扩张项目的速度。

显著的投资强度：英特尔的投资强度在整个预测期内都将保持在较高水平，由于该公司致力于重新获得制程技术的领先地位，并建立代工业务，其总资本支出约占收入的30%。加强对投资资本回报率(ROIC)的重视，而不仅仅是扩张，可能会减缓资本支出，并推迟公司成为世界第二大前沿代工企业的目标。

强大的市场地位：英特尔的信用状况得益于该公司在个人电脑和数据中心(DC)方面的强大市场地位，尽管其传统竞争对手AMD和基于ARM架构的定制服务器正在侵蚀其服务器市场份额。个人电脑、通信服务提供商、物联网和汽车市场的强劲增长应能抵消份额损失，尽管该公司在个人电脑市场面临着激烈的竞争。

评级推导总结

与“BBB+”的同行相比，英特尔的地位较弱，股价亏损拖累营收增长，EBITDA杠杆率仍远高于惠誉的负面评级敏感性。恩智浦半导体(NXP Semiconductor N.V. ，BBB+/稳定)的市场份额正在上升，其资产负债表的评级保持稳定。与评级为“BBB+”的同行Qorvo Inc.和Skyworks Solutions,Inc.相比，英特尔受益于更大的财务灵活性。然而，Skyworks的负面展望反映了结构性份额损失方面的类似问题。

英特尔在个人电脑和数据中心服务器领域面临着来自竞争对手AMD的激烈竞争，同时云服务提供商客户对基于ARM架构的定制服务器的利用也在不断增加。尽管面临技术挑战，英特尔的市场份额依然强劲。此外，18A产品为稳定市场份额奠定了基础。从运营和财务状况的角度来看，考虑到台积电在领先的代工服务方面的重要领导地位，卓越的FCF概况和强大的信用指标，英特尔比台积电弱。

关键评级假设

-由于个人电脑更新周期和对AI个人电脑的强劲需求，2025年营收将出现低个位数正增长，随后2026年增长放缓;

-在剩余预测时间内，营收将以中位数增长，反映出代工服务业务竞争力的提升和增长;

-毛利率将在2025年达到高-30%，到2026年达到低-40%，并在此基础上通过更丰富的销售组合进行扩张;

-扩大毛利率和成本重组将推动EBITDA利润率从2025年的中-20%提高到2026年的中-30%;

-2025年资本支出达到200亿美元，资本密集度保持在30%左右;

-未来两年不分红或回购股票;

-作为去杠杆化的一部分，英特尔将在未来两年内偿还到期债务。

评级敏感性

如果惠誉预计短期内EBITDA杠杆率低于2.5倍，惠誉可能会将评级稳定在“BBB+”/“F2”。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-持续的内在收入负增长或对英特尔由于技术挑战将无法扩大毛利率的预期;

-中期内EBITDA杠杆率预期持续高于2.5倍;

-FCF利润率维持在低个位数。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-英特尔的市场份额稳定，EBITDA利润率在中高-40%，FCF利润率在高个位数;

-EBITDA杠杆率保持在2.0倍以下，管理层承诺适度负债水平以维持这一比率。

流动性和债务结构

截至2024年12月28日，英特尔的流动性充足，有82亿美元的现金和现金等价物、138亿美元的短期投资、2029年2月到期的70亿美元循环授信额度和2026年1月到期的50亿美元365天循环授信额度，这些资金总额远远超过公司100 亿美元商业票据的借款授权额度。

经过资本支出抵消调整后的FCF在未来两年应该保持稳定，然后从2027年开始在未经调整的基础上转为正值，尽管最近推迟的资本支出资本将在英特尔重启这些项目时对FCF构成压力。总而言之，FCF和潜在的资产货币化，包括Altera，应该提供足够的能力来支付未来两年到期的约63亿美元高级票据。

发行人简介

英特尔是一家在计算边缘和数据中心(DC)市场中集成电路及相关产品的领先设计者，并且通过其代工服务业务进行生产。