平安：一季度高收益中资美元债跑赢境内外信用债，软数据走弱或带动美债利率震荡下行

本文来自微信公众号“璐透债市”，作者：刘璐、王佳萌，原标题《【平安固收】2025年美元债与外汇二季度策略：踩准滞胀交易切换节点》。

摘要

市场回顾：海外乐观情绪逆转，衰退交易升温。受到政府削减支出、关税和地缘的不确定性影响，年初美国企业和居民的乐观情绪逐渐消失;叠加寒冷天气拖累基本面表现，海外衰退交易升温。年初以来，2Y和10Y美债利率分别下行34BP和24BP，曲线趋陡。25年一季度，高收益中资美元债依旧取得较好表现，跑赢境内外信用债。高收益中资美元债的良好表现或来自于其较好的供需结构以及房企违约风险的回落。

利率策略：对等关税带来的扰动仍在持续，软数据走弱或先于通胀压力显现。4月初美国对等关税力度超预期，预计所有已宣布关税政策落地可能抬升美国平均关税税率23个百分点左右。预计对等关税对美国通胀的向上压力在2.3pp，对GDP的拖累在0.9-2.1%。滞胀前景下，美债利率震荡格局或延续，踩准市场对“滞”与“胀”交易的切换节点尤为重要。二季度，企业囤货行为或部分延后关税的影响、软数据走弱先于通胀压力抬升，可能给美债利率带来下行机会。而就业数据走弱或滞后于通胀压力，美联储在看到就业数据走弱信号前可能不会明显转鸽。美债短端预计保持平稳，在不确定性攀升的时期提供避险价值。长端一方面将受益于衰退预期逐步兑现，另一方面有短期的基差交易平仓等流动性扰动，中期的债务可持续性及缺少买家的压力，预计呈现较大波动。我们建议投资者在二季度可以跟随长端调整而逐步介入，预计在信心继续走弱、金融条件收紧的利空压力下，二季度长端利率低点或在4%以下。

美元债信用策略：风险偏好回落，利率债好于信用债。信用利差上行风险提高。18年，投资级和高收益中资美元债利差分别上行66BP和460BP左右。建议收缩信用敞口，选择信用等级较高、对关税反应较钝化的板块，如非金融国企、券商等。

汇率判断：美元或震荡筑底，人民币缓慢释放下调压力。在全面关税威胁下，其他国家较难通过转口贸易转移关税的影响，且通胀风险低于美国，相比之下我们倾向于认为受到关税威胁的国家可能为了维护企业利润率以及提振内需、选择货币宽松和本币下调的应对方式;叠加美联储短期偏鹰，美元指数可能逐渐筑底。复盘2000年以来美元指数表现，在权益和利率均下行时期，美元指数以震荡为主，没有大幅下跌情形。人民币方面，关税和资本外流的双重压力下，预计央行可能寻找平衡点，控制人民币有序下调。

风险提示：1)美联储超预期政策;2)地缘冲突升级;3)汇率波动超预期。

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