财通证券：美债抛压暂缓，重启降息或带动整体走强
本文来自微信公众号“陈兴宏观研究”，作者：陈兴、马乐怡 ，原文标题《深度 | 美债，还能买么？【陈兴团队·财通宏观】》。
核心观点
对等关税政策宣布后，国际贸易不确定性加剧，使得投资者对美国政府信心下降，美债市场经历“抛售潮”，10年期美债收益率一度突破4.5%。那么，到底是谁在抛售美债?展望未来，美债还能继续持有甚至抄底买入么?
到底谁在抛售美债?4月2日对等关税宣布后，5年期以上的中长期美债遭到抛售，而短期美债收益率较为稳定，10年期、30年期美债收益率一度突破4.5%、4.9%。抛售美债的更可能是非官方投资者，各国央行没有参与其中。一方面，海外投资者卖出，数据显示如日本居民对外中长期债券投资大幅流出。另一方面，美国本土投资者也在抛售，美国债基受到疫情以来最大单周赎回。美债的抛售，或反映了美元资产作为安全资产的需求下降，由于政策不确定性陡增，投资者对美国的信心下降。从美债持有结构变化来看，自2023年年中以来，美国国内金融机构持有美债占比逐渐提升，美国货币基金是美债的购买主力，而海外官方持有保持平稳。从美债需求高频数据来看，目前美债互换利差已有回升，显示抛售压力有所缓解。从最新一周拍卖结果来看，长期美债竞拍倍数边际回升，同时Price Tail有所下降，意味着美债需求边际好转。
美债供给情况如何?截至今年3月，美国月度累计赤字为2022财年以来新高。若当前的支出结构保持不变，后续美国财政赤字或难以进一步改善。一方面，医疗、收入等福利支出难以削减。另一方面，当前利率水平仍高，叠加债务规模大，国债利息支付额庞大。近期，美债发行或不会放量。一方面，存量美债平稳滚动。另一方面，美债供应暂时受债务上限约束。根据CBO预计，财政部TGA余额最早可能在8月耗尽。长远来看，美债供应仍将增加。4月10日两院形成了共同预算决议，目前财政预算已进入细节协商阶段，其中，众议院的筹款委员会即将商讨减税法案的延期。同时，根据共同预算决议，众议院和参议院分别提出增加债务上限4万亿、5万亿美元，均超过历次谈判提额。此外，特朗普多次声明，将不会削减福利开支，并在未来继续推出其余多项税收减免。长期来看，美国财政赤字易升难降。
美债还能买么?对等关税政策虽已落地，但考虑到关税对通胀主要是一次性影响，且节奏靠后，因此美联储对于经济表现的关注可能更高。随着经济前景风险加大，美联储或更倾向于降息。一旦降息重启，美债整体利率或将下行，美债有望走强。不过，若减税法案和债务上限顺利通过，或将增加中长期债券供给，推高期限溢价，使得收益率曲线走陡，短债或表现更好。本次美元贬值，以美元计价的资产价值在下降，这也就意味着美债现在相对比较“便宜”。我们认为，一方面，美元是全球主要储备货币的地位暂时不会改变。另一方面，随着美联储降息重启，改善市场对美国经济前景的信心，同时，美债收益率的下行将带动美债市场走强。综合来看，美债仍能继续持有。
报告正文
对等关税政策宣布后，国际贸易不确定性加剧，使得投资者对美国政府信心下降，美债市场经历“抛售潮”，10年期美债收益率一度突破4.5%。那么，到底是谁在抛售美债?展望未来，美债还能继续持有甚至抄底买入么?
1.到底谁在抛售美债?
对等关税宣布后，长期美债遭抛售。4月2日对等关税宣布以来，美国资本市场经历了剧烈波动，美股、美债和美元均有下跌。在债券市场，主要被抛售的是5年期以上的中长期美债，而短期美债收益率较为稳定。在4月9日关税生效后，10年期、30年期美债收益率一度突破4.5%、4.9%。
谁在抛售美债?更可能是非官方投资者。一方面，海外投资者参与卖出，例如日本投资者。根据日本财政省，4月5日当周，日本居民对外中长期债券投资净流出约176亿美元，为去年11月特朗普当选以来最大单周净流出。另一方面，美国本土投资者或也在抛售，美国债基受到大量赎回，可能因此卖出美债。4月9日-16日期间，美国债券型长期共同基金资金净流出468亿美元，4月16日当周的单周流出额仅次于2020年新冠疫情。
但各国央行没有参与抛售。不过，截至4月16日当周，纽约联储托管数据显示，外国官方机构持有美债规模平稳，维持在2.9万亿美元附近，未出现明显下降。该账户记录了各国央行持有的美债，指向海外官方并未参与此次抛售。
美债避险需求下降。美债的抛售，或反映了美元资产作为安全资产的需求下降。由于特朗普的关税政策“朝令夕改”，政策不确定性陡增，投资者对美国的信心下降，导致美国本次股、债、汇均有下跌，美债作为避险资产吸引力被削弱。对等关税政策发布以来，美债与黄金价格走势出现明显分化，黄金作为避风港吸引了更多的资金。
美国国内投资者是最大承接方。从持有结构变化来看，自2023年年中以来，美国国内金融机构持有美债占比逐渐提升。具体机构来看，美国货币基金是购买主力。从海外官方持有量来看，日本、中国和英国的央行是前三大美国国债持有者，近一年来持有规模未见明显变化，分别维持在1.1万亿美元、7700亿美元和7400亿美元左右。
抛售压力已有缓和。当美债需求越差，美债互换利差负值越多。从高频交易需求来看，美债互换利差在关税生效后下降，于4月8日达到底部后逐渐回升。截至4月24日，2年期、10年期和30年期美债互换利差已回升至-25bp、-55bp和-90bp附近运行，指向美债压力已有所缓解。
发行端需求不差。一方面，长期美债竞拍倍数边际回升。竞拍倍数是美债投标总额与可供竞标总额的比率，截至4月25日的最新拍卖结果来看，2年期、10年期和30年期美债竞拍倍数边际好转，意味着美债需求尚可。另一方面，长期美债的Price Tail有所下降。美债Price Tail为“实际拍卖的最高收益率- 预发行收益率”，当需求越高，Price Tail越低。从最新的拍卖结果来看，10年期与30年期美债Price Tail为负，2年期也处于零附近，同样指向美债需求好转。
总结来看，4月2日对等关税引起了长期美债的抛售，带动长期美债收益率上行。本次抛售潮或是市场化行为，或反映美债作为避险资产的需求下降，而非海外官方的“武器化”出售。从高频数据来看，近期美债抛售压力有所缓解，从最新一周的拍卖发行结果来看，美债需求尚可。
2. 美债供给情况如何?
近期，受限于债务上限到期，美国财政部发行债务较为平稳。不过，长远来看，随着特朗普的减税政策逐步推进，美国财政赤字易升难降，未来美债供应量或继续上升。
美国财政收支难见改善。3月美国财政赤字出现边际改善，财政支出同比增速转负至-7.1%，而收入同比增速上行。不过，截至今年3月，美国月度累计赤字为2022财年以来新高。若当前的支出结构保持不变，后续美国财政赤字或难以进一步改善。一方面，医疗、收入等福利支出难以削减。另一方面，当前利率水平仍高，叠加债务规模大，国债利息支付额庞大。
美债到期以短债为主。从美债到期情况来看，未来3个月共有约4.5万亿美元的短期国债和约7300亿美元的附息国债到期，规模较为平稳。自从耶伦担任财政部部长以来，美国财政部倾向于通过更多的短债融资，以控制长期成本。
近期，美债供应受债务上限约束。由于美国债务上限暂停已于今年1月到期，美国财政部发行债券融资受到限制。经过4月纳税期后，财政部TGA余额回到5000亿美元的高位，现金较为充裕。根据CBO预计，财政部TGA余额耗尽的X-Date最早可能在8月到来。
长远来看，美国债务规模难降。目前，财政预算已进入细节协商阶段，减税法案推进和债务上限谈判是接下来需要关注的重点。4月10日，众议院通过了参议院的2025财年的并行预算决议，形成两院的共同预算决议，为两院财政和解程序奠定基础。接下来，两院各委员会将开始商讨财政细节，其中，众议院的筹款委员会将在5月12日-13日间商讨减税法案的延期。同时，根据共同预算决议，众议院和参议院分别提出将在未来十年内增加债务上限4万亿和5万亿美元，虽仍待敲定，但两院设定均超过历次谈判提额，若实现将长期增加美债供给。
未来美国财政赤字易升难降。一方面，特朗普多次声明，将不会削减福利发放等开支。另一方面，减税法案延期或只是前奏，特朗普政府未来或继续推出其余多项税收减免，例如小费税、加班费税等。长远来看，美国财政赤字易升难降，未来美债供应或还有增量。
3. 美债还能买么?
降息后，美债有望走强。对等关税政策虽已落地，但考虑到关税对通胀主要是一次性影响，且由于时滞存在，影响节奏靠后。因此相较通胀而言，美联储对于经济表现的关注可能更高。由于目前利率仍然较高，对经济活动仍形成限制，在经济前景风险加大的背景下，美联储或更倾向于降息。一旦降息重启，我们认为，美债整体利率或将下行。
短债或表现更好。一方面，近期市场对美债避险需求下降，促使十年期美债期限溢价跳升。另一方面，国债供给的增加是推升期限溢价的因素之一。自特朗普胜选以来，市场存在美国财政是否可持续的疑虑。若减税法案和债务上限顺利通过，或将增加中长期债券供给，推高期限溢价。综合来看，若降息重启，美债收益率将整体回落，但由于市场存在债务扩张担忧，期限溢价或仍将处于高位，使得收益率曲线走陡，美国短债或表现更好。
本次美元贬值，以美元计价的资产价值在下降，这也就意味着美债现在相对比较“便宜”。我们认为，一方面，“去美元”是更长期的趋势，美元是全球主要储备货币的地位暂时不会改变。另一方面，随着美联储降息重启，改善市场对美国经济前景的信心，同时，美债收益率的下行将带动美债市场走强。综合来看，美债仍能继续持有甚至抄底买入。
风险提示：
1)减税力度不及预期。2)支出削减不及预期。3)历史经验失效。
