财通证券：美债便利溢价持续下降，或进一步推高美债利率
本文来自微信公众号“固收彬法”，作者：孙彬彬/隋修平，原标题《海外|美债的“安全溢价”在消失》。
摘 要
美债的“安全溢价”即美债便利溢价，其并非美债利率的决定便变量，但市场会由美债便利溢价的变化延伸到美国资产的安全性、甚至是美元的国际储备地位。我们认为，由于美国孤立主义以及三高环境，去美元化加深、海外需求驱动的便利收益有倒挂加深的风险;而美债高供给、高通胀，美联储又在逐渐退出QE，叠加股债同受压制下分散化投资属性也受影响，因此国内驱动的美债便利收益也不容乐观，只是监管利好(SLR放宽、稳定币立法)对短端便利收益尤具支撑。
因此总体来看，美债便利溢价可能越来越低，进而推高美债利率，我们预计三季度内10年期美债收益率保持4.3%–4.5%，2年期3.52%–3.72%。
美国国债的便利收益如何定义?美国国债的便利收益是指持有美债所享有的非金钱收益溢价，通常体现在美债收益率低于同期限无风险利率的现象上。对国际投资者而言，美债需求会受益于美元资产需求的增长。但随着海外投资者持有美债比例持续下滑，由海外需求驱动的美债便利溢价其实早已趋向为负。学界目前普遍认为，美债依旧存在便利收益但原因转变为美债资产对冲属性驱动的国内需求。
美债的便利收益有何影响因素?对于海外需求驱动的便利部分，传统影响因素是美元资产的安全性、便利性;其次是国内投资驱动的对冲需求，一部分是避险、另一部分是美债所具有的分散化投资属性，前者是国债的天然属性，后者可以刻画为美国的股债跷跷板效应，两者越相关意味着美债的分散化投资属性越弱。进一步拆解为流动性溢价和安全性溢价，短端流动性溢价自2022年以来为负，说明投资者愿为存款“低摩擦、受保险”特性付费;长期与短期安全溢价均处低位且通常滞后于便利收益变化，表明美国国债安全红利也在减弱。此外，美国国债、海外国债的供给量和监管制度也会影响美债的便利收益。
未来美债便利收益会怎么变?海外需求利空便利收益，美国孤立主义以及经济不确定性加深去美元化倾向，官方机构分散储备并强化美元资产对冲，海外需求驱动的便利溢价或持续走弱。国内对冲需求利空便利收益，巨额赤字、高通胀与央行退出买盘或加大长端供给压力，收益率易升难降;股债同受压制，美债对冲权益风险的属性减弱。放宽SLR约束和稳定币立法等监管措施利好便利收益。美联储6月25日提议下调eSLR或可引导相关机构更积极持有美债。稳定币法案通过后，稳定币发行人对T-bill的刚性需求上升。
报告核心图表(完整图表详见正文)
风险提示：历史未必代表未来;宏观政策超预期;美联储政策超预期
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《大而美法案》的通过会在中短期显著推升美国赤字规模，这意味着美债的净融资中枢将显著抬升。在此背景下，本文尝试回答：美债是否还保有便利收益(Convenience Yield)?便利溢价的波动对美债收益率有怎样的影响?
01、什么是美国国债的便利收益?
美国国债的便利收益是指持有美债所享有的非金钱收益溢价，通常体现在美债收益率低于同期限无风险利率的现象上。这种溢价源自资产本身的流动性、安全性、监管套利等“便利”属性，使得投资者宁愿以较低的名义收益率持有该资产，而非转投其他回报更高的替代品。
对国际投资者而言，美元是结算金融支付和全球贸易交易的储备货币，在国际货币体系中发挥着核心作用，而美债是一种美元储备的优良投资标的，所以美债需求会受益于美元需求的增长。这也是美债便利收益来源的传统逻辑。但随着海外投资者持有美债比例持续下滑，由海外需求驱动的美债便利溢价其实早已趋向为负。
Du等人(2017)探究了美国5年期国债收益率相较于G10国家5年期国债收益率的溢价(G10国家国债使用5年期利率互换调整为美元报价)，发现平均溢价早在2012年后已经全面转负(图2绿线)，如果考虑剔除对冲美元的交易成本(图2粉线)并进一步剔除主权国家的信用风险差异(图2绿线)，5年期美国国债的便利收益的负值程度更深。
学界目前普遍认为美债依旧存在便利收益(图3中美国长债便利收益的代理变脸也依旧为正)，但原因有所变化：由美债资产对冲属性驱动的国内需求是现今支撑美债便利收益的核心逻辑之一(Acharya 和 Laarits，2025)。这体现了美债便利收益的两点变化。其一，美债便利收益的主要驱动因素正逐步由外需转向内需;其二，对冲诉求是美债便利收益的原动力，而对冲诉求不等同于避险需求。可以认为避险需求只是美债对冲属性的一种体现，但实际上对冲需求的内涵与外延远比避险需求丰富。
美国国债是一种良好的在不同状态和时点间进行现金流调剂的金融工具，其对冲属性一方面来源于良好的流动性，另一方面来源于抵御信用风险波动的能力。在风险偏好和流动性下行时，美国国债的市场表现往往更好，美国国债与其他资产收益率间的低相关关系正是其对冲属性的体现。信用风险冲击可能与自有资金冲击同时发生，所以银行更愿意以优质资产作为抵押进行银行间贷款，而美国国债是一种优良的抵押品。
02、美债的便利收益受什么因素影响?
2.1 美元资产的安全性与便捷性
以美国国债为代表的美元资产曾经更具配置价值，原因主要在于其安全性与便捷性，可以从两方面理解：
其一，美国不断将经济、军事方面的领先转化为世界范围内制度、思想上的认同，制度引领者的资产在人们的印象中天然具有安全属性。二战后，美国一度占据全球制造业和科技创新的主导地位，硅谷、高校与军工体系形成了相互支撑的创新生态，为其军事技术与经济竞争力提供了源源不断的动力。美国进而凭借其经济与军事方面的优势推动自由贸易与多边机构(如联合国、世界银行、国际货币基金组织)的建设，输出价值观的同时也在国际体系中形成规则优势。图2揭示了对冲美元风险后，美债收益率并不占优，但海外投资者还是持有了相当比例的美债，原因在于不需要对所有美债敞口进行完全对冲，因为美债“安全”，美元“安全”。更进一步，美元在全球范围内搭建了完善的结算体系。“石油美元”与 SWIFT 体系让多数大宗商品与跨境融资以美元报价、结算，持有美元资产天然匹配贸易与支付需要。
其二，美国国债市场是全球最具深度与流动性的债券市场。截至2025年3月，美国国债市场的整体体量约为36.24万亿美元，其中可交易债券市场规模约为28.58万亿美元，不可交易债券市场规模约为7.66万亿美元。全天候报价与回购体系，令主权国家代理与机构可在毫秒级完成大额调整。这使得美债收益率约等于无风险利率，成为了全球资产定价锚。
但现在逻辑在发生变化：
其一，美国金融制裁的外溢效应，美元资产不再是安全的代名词。俄乌冲突后，美国对俄资产冻结把美元武器化推到新高度——冻结俄罗斯约 3,000 亿美元储备、将部分银行排除出 SWIFT，凸显美元及其清算体系的政治风险。这进一步刺激了主权国家对无对手方资产需求的激增，全球央行过去两年净买入黄金超过1,000 吨。
其二，美国财政可持续性的隐忧。2024 财年公共债利息支出跃升至 9,091 亿美元，不断抬升的财政赤字引发投资者对长期财政溢价和通胀的担忧。
其三，全球权力版图正在悄然改变。一方面，以PPP 计，发展中经济体在 2024 年已贡献全球 60% GDP，并首次超过 G7，而这些国家对使用区域货币定价贸易与债务有更高的需求;另一方面，中国 CIPS、印度 RuPay等跨境支付系统，正在为“脱离美元”进行有益尝试。
2.2 对冲属性
美债便利收益比较难直接观测，但我们可以寻找一个代理变量，认为这个代理变量的变动与美债便利收益的变化高度相关。参照Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(2012)的定义方式，我们使用穆迪Aaa企业债收益率与长期美债名义收益率之差作为美债长期便利收益的代理变量。可以认为这个代理变量与同期的美债长期便利收益正相关，但并不直接等同。
2000年后几次重大危机产生市场恐慌的时期，长期美债的便利收益都有显著提升，这通常被理解为美债便利收益的核心驱动是避险属性，这种归因不错但视角有偏，比如2013年至2016年，市场恐慌情绪处于相对低位，但美国长债便利收益的绝对水平并不低，仅靠避险归因很难解释这种现象。
此外，值得一提的是本轮由关税冲击主导的市场恐慌上行，美国长债的便利收益并没有显著提升。
除了避险以外，美债对冲属性还来源于其在全球资产配置中的分散化作用，简单来说就是，美国股债相关性越弱，长期美债溢价越强，反之亦反是。我们使用3个月滚动标普500指数日收益率和日频10年美国国债收益率变化计算美国的股债相关性，发现2015-2020年美国股债相关性中枢保持高位，长期美债便利溢价中枢下行;2020-2022年，美国股债相关性减弱，美债资产分散化属性增强，其长债便利收益中枢也在上升;但2023年之后情况发生了变化，长期美债便利收益跟随美国股债相关性一路下行，暗示美债对冲属性减弱。Acharya和Laarits(2025)使用2023年之前的数据得到了相同的结论。
2.2.1 对冲属性拆解：流动性溢价越来越少
沿用这种逻辑，可以进一步将美债的便利收益拆解为两部分——流动性溢价和信用风险(安全性)溢价(Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2012)。我们依旧借鉴代理变量的思想，将短期便利溢价定义为3个月AA级商业票据收益率与同期限美国国债收益之差，流动性溢价定义为美国6个月定存平均收益率与同期限美国国债收益之差，长期安全溢价定义为穆迪Baa企业债与穆迪Aaa企业债收益率之差，短期安全溢价定义为3个月P1级与P2级非金融商业票据收益率之差。
近年负的流动性溢价提示我们：美债流动性提供给投资者的便利溢价已经很少。 2022年以来，短期美债的收益率长期显著高于同一期限美国定期存款的收益率，支撑这种负的流动性收益的是存款的操作简洁性与安全性。储户愿意为存款的“免交易、低摩擦、受保险”特性付费，表现为接受较低利率存款。此外，存款利率有较强的粘性——即便市场利率上行，银行也往往只缓慢调高存款利率，存款利差得以保持，直至2024年6月以来这种倒挂才开始减少。
2.2.2 对冲属性拆解：安全性溢价也处于较低水平
近年来美债长期和短期的安全溢价也都处于较低水平。美债安全溢价与美债便利收益的变动方向有比较明显的正相关性，而且美债便利收益的变动往往领先于安全溢价，这或许是因为国债的交易量较大，交易频率较高，对市场更加敏感。
2.3 美国国债供给
美债的供给是影响美债便利收益的重要因素。本文参考的多数论文在进行美债便利收益具体拆解时往往会选择控制“未偿美国国债数额/GDP”，而不论是从历史的角度还是从近期趋势变化的角度，美国长债的便利收益的确与国债供应量呈现负相关关系。
这种负相关性可以从两方面理解：其一，国债供给较高时，美债的供求关系容易走向“供过于求”，推升美债收益率，压降美债便利收益;其二，财政刺激阶段通胀易升难降，美债收益率倾向于上行，进一步压缩便利收益。
2.4 海外国债供给
美国国债是一种重要的全球资产配置标的，所以对国际投资者，美债供应量的相对多少也是重要考量因素。Du等人(2017)发现其他海外国家的平均发债水平与美债便利收益呈现正相关关系，也即其他国家国债供给增高可能会使得美国国债在比价中占优，进而提升美国国债的便利溢价。
表1中的因变量是该文作者使用较为复杂的统计模型拆解出的5年期美债便利溢价水平。具体来讲，Du等人(2017)提出以外币国债收益率叠加交叉货币掉期合成了相应国家国债的美元收益率，用这个收益率减去同期限美债收益率作为美国国债相对其他近乎零违约主权债的便利收益。
他们得到的主要结论是：债少者贵，“稀缺性”对溢价有显著且非短期效应(一阶差回归依旧保持了相应符号);VIX 上升与美债便利收益正相关，体现“全球避险”对美债需求的正向影响。
2.5 监管政策调整
站在一个更加广泛的视角，便利收益是国债现值以外的任何价值，其稳定明确的现金流使得投资者可能出于合规等目的而持有美债，由此产生便利收益。例如，《巴塞尔协议 III》中的高质量流动资产(HQLA)要求等监管约束所导致的额外需求也会对便利收益率有所贡献(Fuhrer等人(2017))。
监管政策的变化会显著影响美债需求，进而通过影响美债供求的相对关系改变美债的便利收益。2009-2017年美债长期便利收益和短期便利收益的走势发生了显著背离。
2020年之前美国的国债供应主要以中期国债的形式呈现，而美联储的扩表节奏成为了决定美债供求的关键因素。2009-2013年，美联储通过量化宽松显著增持中长期国债，需求力量相对较强，长期美债便利收益中枢显著抬升;2013-2016年，美联储逐步放缓了扩表规模，供给力量较强，长期美债便利收益中枢下行。
但上述行为对短期美国国债供求关系影响较小，新版巴塞尔协议的实施可能对短债供求关系影响更大。2013年之后巴塞尔协议III要求资本充足率(CAR)不低于8%，核心一级资本充足率(CET1 Ratio)不低于4.5%，流动性覆盖比率(LCR)不低于100%。美国国债在计算风险加权资产时享有0%风险权重，意味着持有美国国债并不会增加风险加权资产，从而在同样资本规模下显著提高CAR和CET1 Ratio。同时，美国国债被归为一级高质量流动性资产(Level 1 HQLA)，可按100%计入高质量流动性资产，故大额国债有助于提升LCR。
03、美债的便利收益之后怎么看?
综合来看，不论是由海外需求驱动的美债便利收益还是由国内对冲需求驱动的便利收益预计都呈现下降趋势，但是稳定币立法和潜在的SLR放宽利好美债便利收益。
便利收益不是当前中短期美债收益率变化的核心驱动力，但需要关注监管层面冲击的影响。短期看，大而美法案通过后，美债净融资迎来激增期，财政部发债方式会显著影响市场供求关系;中期看，降息节奏是美国短债收益率的核心驱动因素，通胀预期变化是美国长债收益率的核心驱动因素，而二者当前依旧处于高度不确定状态。
SLR放宽的冲击预计会前置且呈现较为迅速，对各期限美债都有拉降作用，参照2025年6月25日美联储提案的调整幅度，预计美国国债收益率可能下行10-23个基点，以2020年经验约在执行后的数周内完成调整。
稳定币立法的影响预计较为缓慢，且主要拉降短期美债收益，根据BIS论文的测算：每35亿美元净流入稳定币，3个月期国债收益率将在约10天内下降约2–2.5个基点。
预计2025年内10年国债收益率在4.3%-4.5%波动，两年国债收益率在3.52%-3.72%。
3.1 海外需求驱动的美债便利收益预计持续减弱
其一，美国冻结俄央行外储的先例加重了“美元武器化”担忧，官方机构倾向分散到黄金、欧元、离岸人民币等资产，虽然去美元化速度或较为缓慢但趋势方向难以逆转。
其二，与去美元化同时进行的是海外投资者开始加大兑美元资产敞口的对冲力度。曾几何时，减少美元资产对冲敞口不仅可以省一笔对冲费用，还可以享受美元长期强势带来的外汇收益。但现在，美国本身成为了全球不稳定因素的制造者，2025年以来美国股债汇三杀频现，对冲美元敞口成为许多海外投资者不得不为之事，而美元对冲成本极高，对冲后的美元资产性价比不高。
3.2 国内对冲需求驱动的美债便利收益预计持续减弱
其一，巨量财政赤字 + 央行退出买盘的趋势短期或难改变，长债收益率易升难降。美国国债便利收益的主要驱动引擎已经由外需转换为内需，在央行不重启国债购买的前提下，长端债券供给潜在增速显著快于传统买家(央行、银行、外资)吸收能力。纵使特朗普总统选派一位愿意配合的美联储主席，降息方面或可达成他的目的，但重启国债购买容易招致市场非议，叠加未来高通胀的不确定性，需求端预计维持弱势状态，长债便利溢价或难提升。
其二，关税政策加剧经济前景不确定性，而当风险的核心是通胀与政策不确定性时，债券与股票同为“受害者”，美债不再天然对冲权益风险，由对冲属性驱动的美债便利溢价预计减弱。
3.3 监管层面利好预计抬升美债便利收益
SLR放松以及稳定币立法通过对美国国债需求会形成一定支撑。结合当前短期国债便利收益处于历史低位的现实(图12显示当前长短期美债便利收益都处于低位，短期国债便利溢价已经为负)，短期国债收益率或受益更大。
3.3.1 SLR的影响
2025年6月25日，美联储董事会公布了一项提案，将大型全球系统重要性银行(GSIBs)的 eSLR 最低要求由现行的5%(母公司层面)及6%(其子行层面)下调至3.5%–4.5%不等，具体挂钩各行的 GSIB 附加资本缓冲。这项改革可以显著降低它们持有美债时触及杠杆约束的风险，从而鼓励它们在美债市场中扮演更积极的中介角色。
若提案如期实施，其对市场产生的影响或与2020年4月开始实施的暂时放宽SLR限制政策的影响力度接近。根据波士顿联储的研究，政策变化使SLR中位数相对于政策变化前的水平以及在没有豁免的情况下的反事实SLR中位数(虚线)提高了1个百分点左右，而本次监管放宽的力度在1.5%左右，但覆盖范围仅限于大型全球系统重要性银行，美国债市一级做市商中约有68%是大型全球系统重要性银行。
2020年4月1日监管放宽政策生效后，SLR限制每降低1个百分点，银行在第一周的美国国债持仓就会增加约10个百分点。例如，政策变更前SLR为6%的银行比政策变更前SLR为10%的银行增持美国国债的比例高出约40个百分点。
具体到对美债收益率的影响，在美联储降息和量化宽松的大背景下，2020年3月中旬之后3个月国库券收益率已迅速下行接近零，这让借鉴2020年经验用于测算本次利率变化幅度变得比较困难。但我们可以认为SLR豁免防止了银行因杠杆约束而被动抛售国债或缩减持仓，提升了机构对国债(包括短期T-bill)的额外需求，从而对短端收益率形成下行压制。
美国财长Scott Bessent曾指出，若废除SLR要求，银行释放的资本更积极投向市场，可能使国债收益率下行30–70个基点，2025年6月25日美联储提案的调整幅度预计是废除SLR要求的三分之一，故而线性推断，美国国债收益率可能下行10-23个基点。
参照2020年来看，调整的节奏或具有以下特点：利率下行在调整宣布前已部分反映，正式宣布后数天内迅速下行并接近新均衡;数周内完成主要调整，随后维持低位直至下一次冲击出现。
3.3.2 稳定币立法的影响
当前，美国稳定币立法已经通过，预计后续将从三个方面对美国短债便利溢价形成支撑：其一，需求侧结构性上升，拍卖覆盖率提高，稳定币发行人可放心将多数 储备放入短期国债，而非分散存款/逆回购;其二，价格无弹性买家增加，压低收益率，稳定币存储本身零利率使其发行人主要聚焦合规因素即可;其三，短债市场流动性深度或加深，银行可在自有托管中替客户大规模配置短期国债，与货币基金争夺短券，增加流动深度。
截至2025年3月，主要美元稳定币合计流通市值已超2,000亿美元，规模甚至超过一些主要外国官方持有的美国短期证券余额。稳定币发行机构为保证代币与美元1:1锚定，广泛以美国国债(主要是短期T-bills)作为储备资产，使其在短债市场占据显著地位。据BIS统计，仅2024年一年稳定币发行人就购买了近400亿美元的美国国库券，购买规模可媲美最大型的政府货币市场基金，且超过了大多数外国投资者对美债的净增持。这种新增需求对于庞大的短期国债市场而言已不容忽视。
Ahmed和Aldasoro(2025)的研究表明：稳定币资金流入会对美国短期国债收益率产生较明显的压低作用。他们采用事件研究法分析了日频稳定币资金变化与利率的关系，发现当5个交易日内有约35亿美元净流入稳定币(对应发行人增加等额储备资产购买)时，3个月期国债收益率将在约10天内下降约2–2.5个基点。这一效果量级相当于小规模量化宽松对长期国债收益率的影响。相反，稳定币赎回引发的资金流出(发行人抛售储备国债)对收益率的影响更为剧烈：同规模(35亿美元)的资金流出会导致短期收益率上升约6–8个基点，约为流入时影响的2–3倍。这种非对称性表明：平静时期稳定币渐进流入对收益率的下行影响是温和且持续的，而一旦发生挤兑式流出，短端收益率可能骤升更大幅度。
目前稳定币市场仍相对有限(几千亿美元量级)，对数万亿美元规模的T-bill市场只能造成边际性的利率压降，且其影响集中在短端利率——Ahmed和Aldasoro(2025)还发现稳定币需求对长期国债(如10年期)收益率几乎没有显著影响。
稳定币法案的后续影响预计也是一个较为长期的过程。因为稳定币对国债的需求增加主要跟随市场规模扩张的脚步，这是一个连续累积的过程。虽然稳定币需求对收益率的影响不会短期之内集中体现，但随着几年内稳定币市场规模翻数倍，其对短端收益率水平的压低将成为新常态。
风险提示
1、历史未必代表未来：历史复盘经验仅供参考，当前处于宏观环境高速变化阶段，过去情形未必会重演。
2、宏观政策超预期：美国宏观政策不确定性较高或对分析产生影响。
3、美联储政策超预期：美联储若重启国债购买会对美债供需格局产生显著影响，进而使本文分析结论产生误差
