惠誉：确认海底捞(06862.HK)“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”

8月4日，惠誉评级已确认海底捞国际控股有限公司(海底捞)的长期发行人主体评级为‘BBB’，展望稳定。惠誉同时确认海底捞的高级无抵押评级和美元高级无抵押票据的评级为‘BBB’。

此次评级确认是基于，尽管自2024年以来消费需求低迷且餐饮业竞争加剧，但海底捞仍保持了强大的市场地位和强韧的盈利能力。惠誉预计，海底捞将通过强劲的经营现金流生成能力和严格的资本支出控制，保持稳健的财务状况，从而将 EBITDAR 净杠杆率维持在 0.5倍以下的较低水平。

与评级较高的同业相比，海底捞的规模较小，且依赖单一品牌，这对其评级形成制约。

关键评级驱动因素

行业增长疲软但业务强韧：惠誉预计，尽管餐饮业增长疲软且价格竞争激烈，海底捞的业务仍将保持韧性。海底捞的翻台率已从2023年的3.8倍提升至2024年的4.1倍，人均消费额仅同比微降1.6%。惠誉预计，受消费需求低迷影响，海底捞的人均消费额将继续小幅下降，但翻台率应能保持稳定，这反映了海底捞在中国餐饮行业中的强大竞争力和市场领导地位。

2025年上半年，中国餐饮业增长维持疲态，主要原因在于需求疲软和价格竞争加剧。餐饮业营收在2024年大幅下滑，2025年1月至5月期间有所回升，但6月份增长再次放缓。2025年6月份餐饮业月度营收仅增长了0.9%，而5月份的增长率为5.9%。

稳定的盈利能力：由于采取了降本增效措施，惠誉预计海底捞的盈利能力将保持稳定。海底捞的盈利能力在整个业务周期中一直保持稳定。海底捞的EBITDAR利润率已从2023年的19.1%升至2024年的19.7%，主要原因是，原材料成本下降和产品组合改善促使海底捞的毛利率从2023年的59.1%升至2024年的62.1%。

2024年下半年，海底捞的毛利率创下63%的历史新高，这得益于其通过集中采购系统锁定了主要肉类的采购价格，锁定期长达6至12个月。惠誉预计，2025年海底捞的毛利率将从峰值小幅回落，但2025至2026年间该公司的EBITDAR利润率将保持在18%至19%的水平。

新开门店模式均衡：惠誉预计，海底捞将在2025至2026年间，以自营与加盟门店相结合的均衡方式，每年新开80至90家海底捞品牌餐厅。该公司于2024年引入加盟店模式，吸引了大量来自三线及以下城市的意向加盟商。2024年，海底捞品牌新开62家门店(其中3家为加盟店)，同时有70家海底捞门店关停或搬迁。惠誉预计，2025至2026年间，加盟费将不足海底捞总营收的1%。

新品牌多元化：海底捞计划在未来三年内开设400-500家焰请烤肉铺子，这是其主要子品牌之一。每家焰请烤肉铺子的资本支出在200万至400万元人民币之间，低于每家海底捞门店800万至1,200万元人民币的资本支出。惠誉预计，新品牌不会对海底捞的财务状况产生重大影响，因为惠誉估计 2025至2026年间，焰请烤肉铺子的收入贡献和资本支出占比将低于10%。

杠杆率较低：惠誉预计，海底捞将产生强劲的股息前自由现金流，并在短期内将 EBITDAR 净杠杆率维持在 1 倍以下。惠誉认为，海底捞将在长期内控制资本支出，确保自由现金流大致保持中性。与此同时，海底捞股息形式的股东回报较高，但惠誉认为该公司有足够的杠杆空间，且能够根据超额现金流生成情况调整股息比例。2023至2024年，海底捞将派息率大幅提升至90%以上，这导致其2024年的自由现金流为中性。

品牌认知度高：海底捞在中国消费者中具有很高的品牌认知度，这对其评级形成支撑。经营历史悠久、重视客户体验以及为迎合消费者口味不断调整菜单，奠定了海底捞在火锅行业的竞争力。此外，以客户和员工为中心的理念以及个性化的就餐体验令海底捞从众多餐饮品牌中脱颖而出。惠誉认为，在中国餐饮业高度分散、竞争激烈的情况下，海底捞的运营将受益于上述优势。

同业分析

与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场。

Darden Restaurants, Inc.(达登，BBB/稳定)在美国市场上休闲餐饮板块的地位与海底捞相似，但达登的品牌组合具有多元性。按EBITDAR衡量，达登的规模是海底捞的两倍，但其逾2倍的EBITDAR净杠杆率高于海底捞——海底捞拥有净现金头寸。这两家公司的盈利能力相似，EBITDAR利润率约为20%。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2026年间营收以个位数增长。

- 2025至2026年间，EBITDA利润率约为18%，EBITDAR利润率为20%。

- 2025至2026年间资本支出为25亿-30亿元人民币。

- 2025至2026年间派息率为95%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 由于市场竞争加剧，餐厅生产力或盈利能力持续下降;

- 债务融资支持的资本支出或股东回报规模过大，导致自由现金流持续显著为负值;

- EBITDAR净杠杆率持续高于2倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉不太可能对海底捞采取正面评级行动，除非该公司能够改变单一品牌状况，实现收入来源显著多元化，同时财务状况不会大幅恶化。

流动性及债务结构

2024年，海底捞持有现金75亿元人民币，足以覆盖其22亿元人民币的债务总额。海底捞有2.85亿美元的债券将于2026年1月到期，公司计划到期偿付该等债券。此外，截至2024年底，海底捞持有金融资产44亿元人民币，可在必要时为公司提供额外流动性。

发行人简介

海底捞成立于1994年，是火锅界领先的中式餐饮品牌。海底捞于2018年在香港联交所上市，并于2022年分拆了其海外业务。海外业务由 2022 年 12 月在香港特区上市的特海国际控股有限公司(特海国际)负责经营。