天风：上半年中资美元债一级发行改善，下半年境内外利差差距推动南向资金流入

本文来自微信公众号“谭谈债市”，原文标题《南向通扩容助力中资境外债布局》。

摘要

1、债券南向通概况

概念：“南向通”是指境内投资者经由内地与香港特区相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港特区债券市场交易流通的债券。

约束条件：相关资金只可用于债券投资，不得通过“南向通”非法套汇。目前，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。

全流程机制：交易方式为请求报价;托管制度为名义持有人制度安排;结算规则为全额"券款对付(DVP)"结算。

2、回顾2025H1中资境外债：利差收窄，收益相对可观

一级市场表现：

中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降。自2024年以来，中资美元债的发行规模较于2022-2023年有所改善，2025年1-6月累计发行中资美元债894亿美元，同比增加12%，但整体仍少于2020-2021年。

点心债一级发行略有收缩，发行利率有所分化。2022年下半年以来，点心债发行规模放量，2024年全年点心债发行量创历史新高，2025年1-6月累计发行4143亿元，同比减少9%，且净融资规模在2025年3、5月为负。

二级市场表现：

中资美元债：指数稳步上行，信用利差持续修复。截至2025年6月30日，中资美元债今年以来整体回报率为4.23%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为4.04%、5.51%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为8.25%、3.10%。

点心债：以国债为锚，跟随在岸信用利差收窄。此前点心债的融资成本飙升，点心债的信用利差目前高于美元债和在岸人民币债券市场，随着在岸市场的资金流入，以及未来融资成本的降低，离岸市场利差或将逐渐收窄。

3、2025H2中资境外债：南向通扩容助力布局

香港特区债券市场：截至2024年末，港币债、离岸人民币债、G3货币债存量规模分别为1955亿美元、1732亿美元和5656亿美元。而由CMU托管的债务工具未偿还总额仅为2.15万亿港元(不含外汇基金票据及债券)，因此，CMU托管的债务工具仅为香港特区债券市场的一小部分。

中资美元债：展望下半年，我们认为，境内外利差差距推动南向资金流入，以及在化债政策持续推进下，城投美元债有望延续良好的回报表现，地产美元债也将受益于地方化债政策和地产政策的落实，投资级的金融和非金融板块一级供应相对充足，且估值仍有吸引力，有望延续上涨表现。

点心债：在中美利差倒挂的情况下，中资美元债考虑锁汇成本后性价比减弱，而对于点心债而言，无须考虑美元/人民币汇率波动的影响，因此，在考虑锁汇的情况下，点心债的性价比高于中资美元债，且此前点心债利差抬升，当前利差水平甚至高于中资美元债，在预期南向资金涌入的情况下，点心债的收窄空间较大，因此配置价值较高。

核心图表(完整图表详见正文)

风险提示：城投口径偏差;美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性;汇率波动超预期。

报告目录

债券南向通即将迎来扩容，在“资产荒”的局面下，非银资金涌入中资境外债，或一定程度有利于提升中资境外债品种的需求，本文则聚焦于以下三个方面，谈谈南向通扩容下，中资境外债的新机遇：

(1)南向通扩容政策和运行机制;

(2)回顾中资境外债历史表现;

(3)展望中资境外债未来机遇。

1、债券南向通概况

1、南向通扩容政策支持

今年以来，多次会议或活动提及南向通扩容，具体而言：

2025年1月13日，香港金融管理局(金管局)联同中国人民银行(人民银行)深化香港特区和内地金融合作的新措施，在债券通“南向通”运作畅顺有序的基础上，香港金管局和人民银行共同推动一系列优化扩容措施，包括：延长基础设施联网下的结算时间;支持基础设施开展人民币、港币、美元、欧元等多币种债券结算;后续将扩大合资格境内投资者范围。

2025年3月26日，汇丰集团在港举办“全球投资峰会2025”，香港金管局总裁余伟文："中国人民银行已原则上同意将债券通南向交易扩大到非银行金融机构，合格投资者的增加将使中国的资产管理公司和保险公司能够购买全球债券，以满足多元化需求。

2025年4月29日，中国人寿保险股份有限公司审议通过了《关于开展"南向通"债券及香港互认基金投资的议案》。

2025年7月8日，中国人民银行和香港金融管理局在香港特区举行的“债券通周年论坛2025”上公布三项对外开放优化措施：

一是完善债券通南向通运行机制，支持更多境内投资者走出去投资离岸债券市场，近期拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。

二是优化债券通项下的离岸回购业务机制安排，便于境外投资者开展流动性管理。后续将择机推出跨境债券回购业务。

三是优化互换通运行机制，进一步满足投资者利率风险管理需求，在今年已丰富产品期限和类型的基础上，将建立报价商动态管理机制，扩充互换通报价商队伍，并调整互换通每日交易净限额。

2、南向通概念及约束

2.1 南向通介绍

2021年9月24日，中国人民银行发布《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》(下称“《通知》”)“南向通”正式启动。

“南向通”是指境内投资者经由内地与香港特区相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港特区债券市场交易流通的债券。

所谓基础服务机构，是指经中国人民银行和香港金融管理局认可，为境内外投资者提供债券登记、存管、托管、交易、结算、清算等基础性服务的机构，包括内地与香港特区两地的债券市场基础设施机构和托管清算银行。

具体包括中国外汇交易中心(全国银行间同业拆借中心)、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司、跨境银行间支付清算有限责任公司、香港交易及结算有限公司、香港金融管理局债务工具中央结算系统。

2.2 南向通约束条件

(1)可参与的机构有哪些?

此前可以参与“南向通”的境内投资者为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构(不含非银行类金融机构与农村金融机构)，以及合格境内机构投资者(QDII)和人民币合格境内机构投资者(RQDII)。此外，获得人民银行批复的券商机构也可使用自营资金开展“南向通”投资。

交易对手为香港金融管理局指定的22家做市商。

(4)投资范围

“南向通”的可投资范围是在境外发行，并在香港特区市场交易流通的债券。起步阶段，“南向通”先开通现券交易，且同时涵盖一二级市场，境内投资者可通过“南向通”参与境外债券的发行认购。从《通知》内容来看，“南向通”涵盖的可交易券种较多，包括离岸人民币债券、中资外币债券、离岸港币债等。

3、南向通全流程机制

“南向通”通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计，实现资金闭环管理，并通过交易托管数据报告等方式，强化穿透式监管与监测。以下针对各流程的主要规则进行介绍：

(1)交易规则

(1)参与方式：符合《通知》要求的境内投资者通过交易中心开展“南向通”相关业务，应根据《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”业务申请指南》向交易中心提交“南向通”业务申请，并同意由为其托管债券的境内托管银行(以下简称境内托管行)向交易中心提供结算路径信息。

境内投资者及“南向通”报价商不再符合内地与香港特区监管机构“南向通”参与要求或失去相关资质的，应及时告知交易中心，交易中心将据此暂停或关闭其“南向通”交易权限。

(2)交易时间：“南向通”交易服务日为内地银行间债券市场的交易日。交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9:00-12:00，下午13:30-20:00。

(3)报价、交易及结算币种：标的债券发行条款中约定的币种，即票面币种。

步骤2：境外交易对手通过CFETS系统或者境外交易平台向境内投资者回复报价。对于收到的报价请求，“南向通”报价商可回复具名并带有可成交债券数量、净价、到期收益率等交易要素的报价回复，也可选择不回复。报价商同样可设置报价有效时间，超出报价有效时间且未被境内投资者确认的，报价失效。

步骤3：境内投资者选择其中1笔报价进行确认。对于收到的报价回复，境内投资者可在请求及报价有效时间内选择一笔报价进行确认，其他报价回复自动失效。

步骤4：交易达成。报价商可视境外交易平台功能启用报价商再确认环节。设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，“南向通”报价商再确认成功的，交易达成。未设置报价商再确认环节的，境内投资者确认报价后，交易达成。

债券通项下的债券登记托管、清算结算、付息兑付、公司行为等业务均由中国人民银行认可的境内债券登记托管机构——中央结算公司与上海清算所，以及香港金管局CMU办理。资金支付通过人民币跨境支付系统(CIPS)办理。具体托管、结算规则如下：

(2)托管规则

“南向通”采取名义持有人的制度安排。内地债券登记结算机构、托管清算银行通过在香港特区开立名义持有人账户的方式，为内地投资者提供债券托管结算方式。

所谓名义持有人，是指受他人委托，代表他人持有证券的机构。境内债券登记结算机构等可作为名义持有人，比如上海清算所(SHCH)、中央结算公司(CCDC)。

境内投资者可自主选择通过境内债券登记结算机构或境内托管清算银行托管，即债券通南向通采用基础设施互联互通及境内外托管行“双托管”两种模式。

对比而言，全球托管模式交易范围更广，对债券的币种和托管机构没有限制，可交易人民币、港币、美元、欧元等不同币种的债券，也可以交易在CMU登记托管以及在明讯和欧清登记托管的债券。

(1)基础设施互联互通：理论上采用中债登或上清所总托管、香港债务工具中央结算系统(CMU)次级托管的两级托管模式，实务中总托管均由上清所处理，中债登未参与。

流程如下：

• 境内投资者在境内债券登记结算机构开立"南向通"债券账户，记载其持有购买债券的余额;

• 境内债券登记结算机构在CMU开立名义持有人账户，用于记载代境内投资者名义持有的全部债券余额;

• 境内债券登记结算机构为境内投资者开立的"南向通"债券账户记载的债券总额，应当与CMU为境内债券登记结算机构开立的各名义持有人账户登记的债券总额相等。

以托管机构上清所托管情况来看，前期成交并不活跃，2022年下半年开始有大幅改善。前期托管债券数量一直在40只以内，增幅较小。从2022年3月开始，债券“南向通”活跃度大幅提升，托管量余额开始大幅增加，月末托管余额159.4亿元，环比上升121%。

截至2025年5月，托管数量为918只，托管总规模5329.4亿元，较去年年底减少了189.3亿元，而2024年全年“南向通”托管余额增加了1878亿元。

(2)境内外托管行“双托管”又称全球托管模式，境内托管清算银行为工商银行、中国银行和中信银行，三家机构分别委托工银亚洲、中银香港、中信银行(国际)作为次托管行完成境外资金清算。

(3)结算规则

全额"券款对付(DVP)"结算，以SHCH为例，SHCH为"南向通"交易提供全额清算、逐笔结算相关服务。SHCH支持结算周期为T+1至T+3的"南向通"交易。相关的流程步骤如下：

2、回顾2025H1中资境外债：利差收窄，收益相对可观

1、一级发行有何变化?

1.1 中资美元债一级发行改善，发行利率波动下降

自2024年以来，中资美元债的发行规模较于2022-2023年有所改善，2025年1-6月累计发行中资美元债894亿美元，同比增加12%，但整体仍少于2020-2021年，净融资规模除2025年3月为正外其余均为负。

其中，3月新发量较大主要聚焦在地产板块，全部是远洋集团发行，共发行170.5亿美元。

另外自2022年起，城投美元债的发行利率整体略高于中资美元债的平均发行利率，走势保持一致。2022年12月发行利率达到最高点，2023年以来，中资美元债平均发行利率在由高点5.8%左右波动下降至2025年5月最低点4.4%，城投美元债由7.7%左右波动下降至5.7%。

从各个板块的发行量来看，产业和地产板块的发行量在2022年开始骤减，2023-2024年城投美元债的发行量减少，金融板块的发行量整体保持相对稳定。

如果中美利差倒挂和高收益债券信用利差较阔的趋势持续，中资美元债的净发行量可能会收缩，但房地产板块债务重组和债务置换或将推动下半年高收益债券总发行量回升。

虽然城投美元债发行量有所恢复，但是整体净融资依然为负。

1.2 点心债一级发行略有收缩，发行利率有所分化

2022年下半年以来，点心债发行规模放量，2024年全年点心债发行量创历史新高，2025年1-6月累计发行4143亿元，同比减少9%，且净融资规模在2025年3月、5月为负。

另外，城投点心债的发行利率整体略高于中资美元债的平均发行利率，走势保持一致。2025年以来，点心债发行利率有所下降，而城投点心债发行利率走高。

从各个板块的发行量来看，2022年以来，整体各个板块的发行量均有增加，可见在中美利差倒挂、中资美元债成本高企的情况下，点心债成为了中资美元债较好的融资替代渠道。

2、二级市场表现如何?

2.1 中资美元债：指数稳步上行，信用利差持续修复

截至2025年6月30日，中资美元债今年以来整体回报率为4.23%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为4.04%、5.51%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为8.25%、3.10%。

2024年以来，高收益中资美元债和房地产美元债指数有明显反弹，在一系列利好政策出台下，房地产美元债估值整体有所修复，带动高收益中资美元债指数反弹。

化债以来，境内债券的利差空间持续压缩，机构加大配置投资级美元债规模，叠加化债背景下，城投短期偿债压力缓释，投资级美元债信用利差持续下行，截至2025年7月11日，投资级美元债与10年期美债利差为53.47BP。

2023年9月以来，受益于房地产行业利好政策释放，高收益债券利差有所下行，截至目前，高收益中资美元债与10年期美债利差为519.77BP，较2024年初收窄800BP左右。

2.2 点心债：以国债为锚，跟随在岸信用利差收窄

不同于中资美元债，点心债的定价是以我国国债收益率为锚，因此一定程度上可以规避人民币/美元汇率波动风险。

但是汇率的波动会影响点心债的流动性，主要系：

(1)CNH隐含利率与点心债定价：CNH隐含利率是衡量离岸人民币资金流动性的重要指标。当离岸人民币流动性紧张时，CNH隐含利率上升，点心债的定价也会相应受到压力。相反，当人民币下调预期减弱，离岸人民币资金供应相对充足时，点心债的收益率可能会有所下降。

(2)离岸人民币市场的波动性：离岸人民币市场的波动性对点心债的影响是双向的。当人民币下调预期增强时，离岸市场中的人民币流动性收紧，导致资金成本上升，点心债的流动性进一步恶化。同时，人民币下调也会使得投资者更加倾向于将资金回流至在岸市场，减少对离岸人民币资产的配置。

对比离岸人民币和在岸人民币的1周远期隐含收益率，可以发现，在人民币下调压力阶段性缓解后，离岸人民币的隐含收益率低于在岸水平。在离岸人民币走强的情况下，货币当局几乎没有必要通过收紧融资成本来限制其汇率波动。反之，如果离岸人民币进一步升值，为了稳定汇率，市场可能被注入更多流动性，从而进一步降低离岸融资成本。

历史来看，离岸人民币货币市场利率、点心债利率等的波动性在多数时候大于我国境内资金利率、人民币债券利率。

具体对比国债和离岸人民币主权债，长久期的离岸人民币主权债波动性往往大于国债。

由于此前点心债的融资成本飙升，点心债的信用利差目前高于美元债和在岸人民币债券市场，随着在岸市场的资金流入，以及未来融资成本的降低，离岸市场利差或将逐渐收窄。

虽然离岸人民币的流动性状况，其历史波动性相对较大。然而，考虑到美元汇率的结构性转变，以及全球资产对美元的依赖度日益降低，预计通过收紧离岸人民币市场流动性来控制其汇率的必要性程度较小。

3、展望2025H2中资境外债：南向通扩容助力布局

1、香港特区债券市场概况

按币种划分，中国香港特区债券市场的债券可分为离岸人民币债、港币债、G3货币(美元、日元、欧元)债三类。据香港金融管理局披露，截至2024年末，港币债、离岸人民币债、G3货币债存量规模分别为1955亿美元、1732亿美元和5656亿美元，其中公司债(不含主权国家、省级或地方政府发行的债券)规模分别为1559亿美元、1245亿美元和5417亿美元。可以看到中国香港特区债券市场上，公司债占比相对更高。

2024年末，存续港元债券(含外汇基金票据及债券)共计约2.83万亿港元，香港特区本地公债为主，香港特区本地公债(外汇基金+香港特区政府债券)余额约1.61万亿港元、占比达到57%。此外，香港特区以外的非多边发展银行发行人发行的债券(包括香港特区以外的政府债及公司债等)余额约5702亿港元、占比20%，认可机构发行的债券余额约2767亿港元、占比9.8%。

根据2024年底香港特区债券市场规模为9343亿美元(港元、离岸人民币、G3货币债务工具合计规模)，而由CMU托管的债务工具未偿还总额仅为2.15万亿港元(不含外汇基金票据及债券)，由此可见，CMU托管的债务工具仅为香港特区债券市场的一小部分。

CMU托管及结算的债务工具未偿还总额期限分布上，短期为主，1年以下和1至3年的占比较多。

通过债务工具中央结算系统(CMU)进行托管及结算的债务工具中，人民币债位列第一。根据香港金融管理局公布的数据，无论从二级市场成交规模还是数量来看，人民币债务工具(“点心债”)均为在CMU中占比排第一的品种。

具体来看，2025年6月，人民币债务工具的成交量为2748亿港元，成交数量为1969只;港元债务工具在香港特区二级市场的成交量为587亿港元，数量有1579只;美元债务工具78亿港元，数量为1343只。

2025年1-6月，人民币债务工具的成交量为10623亿港元，同比增加10%，港元债务工具的成交量为2985亿港元，同比增加33%，美元债务工具的成交量为474亿港元，同比增加50%。

2、中资美元债投资策略

截至2025年7月15日，我国中资美元债存量规模为7230亿美元，城投债、金融债、产业债、地产债的存量规模分别为933、2072、2779、1188亿美元，政府债存量较少。

虽然中资美元债不少债项评级缺失，但是根据已有的评级，可以发现多为投资级和无评级。

展望下半年，我们认为，境内外利差差距推动南向资金流入，以及在化债政策持续推进下，城投美元债有望延续良好的回报表现，地产美元债也将受益于地方化债政策和地产政策的落实，投资级的金融和非金融板块一级供应相对充足，且估值仍有吸引力，有望延续上涨表现。

结合各板块中资美元债的票息和估值来看，虽然各板块的票息整体有所下降，但较于国内，仍较高。城投和地产仍呈现短期限的估值和票息反而更高。

首先，对于地产板块，央国企的信用风险尚且可控，且央国企地产美元债的静态收益率相对可观，但部分房企信用事件仍会对市场造成波动，需把握市场时机进行配置。

而对于城投板块，鉴于美元债发行溢价较高，化债背景下，监管机构可能收紧相关规定以限制境外城投债发行，这可能推高城投美元债的稀缺性。且城投的到期收益率高、久期较短，这使得城投美元债整体的盈亏平衡点较高。

因此，可以中短久期配置城投美元债，适度选择经济财政实力较强的区域进行下沉，如浙江、江苏。

而对于产业板块，石油石化、传媒行业的存量规模较高，且发行人基本为业内龙头企业，信用资质相对较好，可在票息和收益率相对可观的情况下进行挖掘。

聚焦于金融板块，AMC、信托、证券的票息和估值相对较高，政策行发行的美元债由于期限较长，整体票息也相对较高，保险的估值也相对较高。

因此，可以对AMC、信托、证券主体进行一定的挖掘，以及可以关注长久期的银行美元债。

3、点心债投资策略

截至2025年7月15日，我国点心债的存量规模已经突破13000亿元。其中，城投债和金融债占比较高，分别达到28%、32%。

另外，政府点心债的占比远高于政府美元债，存量规模达到1675亿元，且地方政府债存量规模另有403亿元，中国人民银行还有1400亿元的存量央行票据，以及香港特区政府债(包含香港特区政府绿色和基建债券)有597亿元。

在中美利差倒挂的情况下，中资美元债考虑锁汇成本后性价比减弱，而对于点心债而言，无须考虑美元/人民币汇率波动的影响，因此，在考虑锁汇的情况下，点心债的性价比高于中资美元债，且此前点心债利差抬升，当前利差水平甚至高于中资美元债，在预期南向资金涌入的情况下，点心债的收窄空间较大，因此配置价值较高。

针对于各板块而言，城投点心债当前的票息和估值最高，产业债次之，而地产点心债的整体存量较少，地产多为美元债。而央行票据期限均为1年以内。

首先，政府债和政金债板块，短久期的离岸政金债、长久期的香港特区政府债和中等久期的地方政府债仍有一定的超额收益。

而在当前化债大背景下，城投点心债与境内债或类似，底线风险是可控的，且跟随在岸信用利差收窄。

城投点心债的收益率较境内同一主体信用债有一定的超额利差，溢价水平较高，对投资者有一定的吸引力。

仅展示票息差在200BP以上的主体，以供参考。这部分城投点心债票面利率较高，仍有较为充足的票息收益挖掘空间，适合对收益有一定要求的投资者，可以进行适度挖掘，同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调，建议优先关注经济财政实力较强的地区、信用资质较好的主体。

考虑到通道费，本文仅展示城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在300BP以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。

而对于产业板块，建筑、商贸零售、传媒行业的存量规模较高，可挖掘其中信用资质较好的主体。

聚焦于金融板块，AMC、信托的票息和估值相对较高，且信托的估值也相对较高。因此，可以对AMC、信托主体进行一定的挖掘。

※风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。

3、汇率波动超预期。若受到其他因素扰动，人民币汇率不排除偏离基本面的可能。