惠誉：确认上海建工(600170.SH)“BBB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月21日，惠誉确认了上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH)的长期外币发行人违约评级 (IDR) 为“BBB”，展望稳定。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，并根据上海建工20分的政府支持得分(最高分为60分)，将该公司“bbb-”的独立信用状况上调一个子级得出其评级。惠誉将上海建工的直接母公司上海建工控股集团有限公司(上海建工集团)视为一家无实质业务或大量债务的中间控股公司，故在评级时“穿透”上海建工集团，直接将上海建工最终母公司上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)对其的潜在支持纳入考量。

“稳定”展望反映出惠誉对上海市政府内部信用状况的评估结果。

关键评级驱动因素

政府决策权及监督权“强”：惠誉评定上海市政府对上海建工的决策权和监督权为“强”。截至2025年第一季度末，上海市国资委间接持有上海建工45.15%的股份，另外30.26%和14.89%的股份分别由上海市国资委的两家全资子公司上海建工集团和上海国盛(集团)有限公司分别持有。上海市国资委任命该公司的董事会和关键高管，并对公司的重要战略和投资决策施加强大影响力。

支持先例“强”：鉴于上海建工得到政府补贴、退税和直接资产注入等直接切实支持，惠誉评定其支持先例为 “强” 。惠誉预计，该等支持有望继续，但由于该公司的财务状况相对稳健，规模或会有限。

支持动机“强”：与上海市国资委下属的其他政府所有企业相比，上海建工规模可观，且在上海拥有大量业务，因此，惠誉将其违约的蔓延风险评定为“强”。上海建工是境内外债券市场的活跃发行人，该公司若违约可能会推高其他地方国有企业的融资成本。惠誉认为，上海建工并不承担维持政府政策职能，原因是该公司大部分业务由市场驱动，包括央企在内的许多竞争对手均可接管其项目。

保持市场地位：上海建工一直保持着中国领先的工程和建筑公司的地位，并在2024年上榜《工程新闻记录》全球最大国际承包商榜单第八名。该公司主导着上海的建筑市场，参与了上海60%的重大项目的建设。公司也是上海最大的商品混凝土生产商，市场份额超过50%。

上海业务优势：上海建工的大部分业务依赖于上海和长三角地区。仅上海就占了2024年新合同的72%，而长三角地区的其他城市贡献了约10%的新合同。由于上海和长三角地区是中国最富裕的地区之一，提供高质量的项目和更好的现金回笼条件，因此，上海建工的运营受益于上海和长三角地区的高敞口。

行业放缓限制收入：由于中国建筑业从房地产和基础设施投资转向结构性转型，惠誉预计2025-2027年的收入将低于2022-2024年。由于其核心建筑业务面临巨大压力，惠誉预计上海建工的收入在2024年下降1%后，到2025年将下降13%。上海建工的新合同在2024年下跌10%后，在2025年上半年同比进一步下跌37%，表明尽管中国房地产市场有所企稳，但建筑市场方面仍承压。

竞争加剧影响利润率：由于整个行业的放缓，竞争可能加剧，上海建工在2025-2027年的盈利能力也可能比2022-2024年的水平略有下降。因此，惠誉预计上海建工在2025-2027年的EBITDA生成将低于每年75 - 80亿元人民币，而2022-2024年的EBITDA生成为每年90 - 100亿元人民币。然而，惠誉继续将上海建工的独立信用状况评估为“bbb-”，因为惠誉预计该公司将保持其低净杠杆率和强劲的流动性，尽管EBITDA有所下降。

杠杆率稳健：惠誉预计，在2025-2027年，上海建工的净债务状况将趋于下降，自由现金流(FCF)为中性至正。由于EBITDA的减少和营运资本的压力，经营现金流(CFO)和FCF可能会减弱。然而，惠誉预计FCF将在2026年恢复正值，因为营运资本周转率稳定，与公私合作项目相关的现金支出减少，资本支出有限。因此，在中期，EBITDA净杠杆可能会保持在较低水平。

强劲的流动性：惠誉预计上海建工将保持其强大的流动性，有足够的现金支付其短期到期债务。另一方面，其利息保障倍数(以EBITDA/总利息支出之比衡量)，到2028年可能会逐渐恢复到2.5倍，因为融资成本较低，EBITDA温和复苏。尽管杠杆率处于低位，但由于上海建工的利润率较低且融资成本较高，其利息覆盖倍数与央企同业相比一直较为薄弱。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于上海建工“bbb-”的独立信用状况，上调一个子级得出该公司“BBB”的评级，反映了海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。

上海建工的独立信用状况比全球最大的建设公司中国建筑股份有限公司(中国建筑，A/稳定，独立信用状况：bbb+)低两个子级。与中国建筑相比，上海建工的业务规模较小且地域覆盖和项目组合的多元化程度较低。上海建工低于1.0倍的净杠杆率优于中国建筑，但其EBITDA利息保障倍数(2.0-2.5倍)则弱于中国建筑。两家公司均拥有强劲的流动性。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年收入将下降13%，然后在2026-2028年增长0%-1%(2024年：-1.4%)

- 2025-2028年EBITDA利润率2.9%-3.0%(2024年：3.1%)

- 2025-2028年每年资本支出24 - 25亿元(2024年：25亿元)

- 2025年股息支付5.33亿元(2024年：5.33亿元)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 上海建工获得上海市政府支持的可能性下降。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若惠誉上调对上海市政府信用状况的内部评估结果。

- 上海建工获得上海市政府支持的可能性上调。

流动性及债务结构

流动性强劲：截至2024年末，上海建工持有380亿元人民币的短期债务(包括2025年有效到期的永续债券)，其现金余额为960亿元。此外，截至2025年6月底，该公司未使用的银行授信超过1900亿元人民币。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。

发行人简介

上海建工是一家在上海证券交易所上市的多元经营建筑工程公司。该公司主要致力于高层建筑和环保项目的建设。