惠誉：确认上投集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月21日，惠誉评级已确认上饶投资控股集团有限公司(上投集团)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB-'，展望稳定。

此次评级确认反映上饶市政府持续为上投集团提供支持，因为该公司作为上饶市城市发展、基础设施建设和公用事业运营的主要投融资和资产管理平台发挥着重要作用。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予上投集团评级，反映市政府对公司的决策及监督权以及政府的支持动机。惠誉强烈预期，政府非常确定将为上投集团提供支持，以避免该公司违约。该评级还考虑到，惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定公司的独立信用状况为‘b’。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常确定”

惠誉认为，上饶市政府在必要时“非常确定”会向上投集团提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

上投集团由上饶市国有资产监督管理委员会(上饶市国资委)严格控制。上饶市国资委代表上饶市政府直接管理、监督和控制该公司。除职工代表以外，上投集团的所有董事会成员均由上饶市政府及其下设委员会任命或提名。董事会层面的任何变更须经政府批准。上饶市政府对公司业务活动范围及具有战略意义的项目(包括高速公路、医疗设施和城市更新发展项目)提出了特定要求。

支持先例“强”

上饶市政府持续为上投集团提供有力支持，包括政府购买基础设施项目、专项债券募集资金和运营补贴，以助其维持财务状况。2024年，政府提供的支持总额为33亿元人民币，相当于公司EBITDA的1.3倍左右，反映公司维持着与政府的密切关系，并参与政策性项目。支持金额较2023年的44亿元人民币有所减少的主要原因是，基础设施项目一次性付款金额出现波动。鉴于上投集团对上饶市政府目标的战略重要性，惠誉预计市政府将继续为其提供支持。

支持动机

维持政府政策职能“强”

上投集团是上饶市政府指定的主要投融资和资产管理平台。上投集团的业务覆盖基础设施建设、公用事业以及大量政府性资产的管理和运营。上投集团若违约将对关键公共服务的提供产生直接重大影响，并可能会影响上饶市执行政策措施的能力。

上投集团是上饶市主要的城市开发运营商，占当地市场 95% 的份额，也是保障性住房的主要开发商。该集团是上饶市供水和污水处理服务的唯一提供商，并运营着上饶市唯一的机场。上投集团若违约，将对这些公共福利项目的未来建设和运营造成长期影响。但惠誉预计，上投集团若违约不会造成即时影响，因为短期内现有设施可继续提供公共服务。

蔓延风险“很强”

惠誉认为，上投集团若违约可能导致其他公共部门借款人的融资受到重大影响，因为该集团是上饶市具有高度影响力的核心政府相关企业，为上饶市政府的政策举措提供大部分资金支持。因此，与其他政府相关企业相比，上投集团获得政府特别支持的可能性更高。上饶市政府利用上饶集团作为主要投融资平台，推进市内多个城市发展项目。

上投集团定期在国内市场发行债券，是上饶市重要的债券发行人。该公司从国内政策性银行、上饶市当地银行和国有商业银行的地方分支机构以及非银金融机构和政府专项债融资等其他融资渠道获得大量资金。蔓延风险的评估结果考虑到上饶集团的债务余额规模超过了上饶市的政府债务总额。上投集团的债务中约半数为债券。

独立信用状况

惠誉评定上投集团的独立信用状况为‘b’，反映其“中等”的风险状况和‘b’的财务状况。上投集团的杠杆率保持高位，与城投同业一致，但该公司受益于稳定的融资渠道和大量非承诺授信额度。2025年年初迄今的再融资举措有助于维持上投集团的充足流动性，公司也受益于合理的融资成本，这支持了其独立信用状况维持在当前水平。

风险状况：“中等”

惠誉评定上投集团的风险状况为“中等”，反映其收入风险、支出风险及负债和流动性风险的综合评估结果为“中等”。

收入风险：“中等”

惠誉对收入风险的评估结果是基于公司“中等”的需求和定价特征，其中需求特征的权重更高。上投集团拥有多元化的收入来源，覆盖基础设施建设、保障性住房、公用事业和公共交通等多个业务领域以及数字和金融投资、铝生产和销售、商业地产等市场化业务板块。该公司半数以上的营收来自基础设施建设、公共服务和国有资产运营。鉴于该公司的市场主导地位，惠誉预计上投集团供水和污水处理业务的需求将保持稳定。

支出风险：“中等”

惠誉基于上投集团“中等”的运营成本、供应风险和投资规划评定其支出风险为“中等”。惠誉预期，上投集团将维持能够确保毛利润率稳定的合同框架，同时销售费用、一般费用和管理费用占营收的比例也将保持在低位。惠誉认为，该公司能够降低与原材料和劳动力相关的大部分资源风险，从而降低成本波动。该公司在当地市场的强大议价能力有助于其进一步其管理相关风险。

上投集团基础设施建设业务的补偿金额按实际支出加预设利润率计算，这为管理成本变化提供了灵活性。水务部门则受益于成本转嫁机制。公共交通业务通常不盈利，但政府补贴足以支付基本运营和维护费用。该公司的主要资本支出是公共工程投资，从规划到执行都由当地政府管理。公司债务的期限也与公共项目的施工期总体一致。

负债和流动性风险：“中等”

上投集团的负债和流动性风险评估结果反映其“中等”的债务和流动性特征。截至2024年末，上投集团并表有息债务约为1,500亿元人民币，其中债券和其他发行产品占比过半，银行贷款约占40%，其余债务来自非银金融机构。未来两年内该公司的债务到期日较为集中，但银行的大力支持缓解了前述风险——上投集团逾40%的非承诺银行授信额度尚未使用。

上投集团的流动资金充足。截至 2025 年 3 月，上投集团拥有 130 亿元人民币现金。由于与政府关系密切，该公司拥有畅通的境内资本市场融资渠道。母公司层面持有集团约 15%-20%的现金，占集团负债的四分之一左右。

财务状况为‘b’

惠誉基于上投集团‘b’类别的杠杆率(主要指标)评定其财务状况。2024年，上投集团的调整后净债务/EBITDA比率约为57倍，符合惠誉预期。惠誉预计，在我们的评级情景下，2025至2029年间该公司的杠杆率将在54倍-58倍之间。上投集团的主营业务为非盈利性质，这制约了其财务指标。惠誉的预测假设公司的债务增长与资本支出增长基本一致——惠誉估计预测期内资本支出将小幅增长。次要指标与主要指标评估结果一致。

同业分析

上投集团的最接近可比同业为常德城市建设投资集团有限公司(常德城投，BBB-/稳定)和宜春发展投资集团有限公司(宜春发展，BBB/稳定)，因为它们与各自地方政府出资人具有类似的政企关系。宜春发展是该区域规模最大的政府相关企业，这支撑了其“很强”的蔓延风险评估结果。常德城投是其所在区域的第二大政府相关企业，是其地方政府的核心企业，业务受政策驱动，且市场份额显著。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年的历史数据和2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年间经营收入年均增长6.7%，反映需求总体稳定。

- 2025至2029年间经营支出年均增长6.7%，反映利润率大致持平。

- 2025至2029年间，年均净资本支出为84亿元人民币，与2024年水平相当，主要用于为城市基础额设施项目提供资金。

评级敏感性

可能单独或共同导致采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对上饶市政府向上投集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 总体支持得分降至45分以下。

可能单独或共同导致采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上饶市政府向上投集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法。

发行人简介

上投集团是江西省上饶市政府于2015年成立的政府相关企业。上投集团由上饶市国资委持有100%的股权，因此上饶市政府可控制其业务运营。市政府利用上投集团作为主要投融资平台，投资并运营关键业务和资产，包括城市开发与基础设施建设、供水与污水处理、收费公路、公共交通、机场运营、旅游和金融服务。