惠誉：确认成都天投集团“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月26日，惠誉评级已确认成都天府新区投资集团有限公司(成都天投)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB'，展望稳定。惠誉同时确认成都天投票息率为5.45%、3亿美元高级无抵押债券的评级为'BBB'。

本次评级确认反映出，成都天投作为成都市政府下属主要政府相关企业的政策性职能不变，该公司聚焦于成都市天府新区产业园区的开发。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》维持评定该公司的支持得分为30分(该指标最高得分为60分)。展望为稳定反映出惠誉预期，成都市政府的信用状况及成都天投的支持得分将保持稳定。

惠誉根据其《公共政策营收支持企业评级标准》已将成都天投的独立信用状况自‘b+’下调至‘b’。本次调整是基于，在惠誉的评级研究情景下，该公司的杠杆率上升——我们预计，2029年该公司杠杆率将升至31倍左右，高于上次评级检视时的结果(19.8倍)。该杠杆水平与‘b’评级同业水平更为一致。不过，独立信用状况不影响发行人主体评级。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常可能”

惠誉认为，成都市政府在必要时“非常可能”向成都天投提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为30分。该得分基于惠誉对政府向该公司提供支持责任与动机的如下详细评估结果。

支持责任

决策和监管“强”

成都市政府是成都天投的最终实际股东，通过任命和考核董事会及高级管理层行使控制权。成都市政府制定成都天投的年度战略、运营和财务目标，并将日常运营决策权授权给四川天府新区管理委员会(天府新区管委会)——该机构作为政府下属不可或缺的部门拥有一定程度的经济和财政自主权。该公司的运营需遵循政府规定的具体指导和业务范围。

支持先例“强”

成都市政府一直持续向成都天投提供支持，从而使该公司能够履行政策任务并维持该公司的财务状况。资金支持主要包括财政补贴以及资本和资产注入。2022至2024年间，运营补贴占该公司EBITDA的5%。惠誉预期，鉴于成都天投对该市产业发展和经济增长的显著贡献，成都市政府将继续向该公司提供强有力的支持，以助其偿还该公司与公共基础设施相关的债务并为该公司的新投资提供资金。

支持先例

维持政府政策职能“强”

成都天投是天府新区一家重要的政策导向型政府相关企业，负责开发城市基础设施、产业园区及配套设施，并提供包括保障性住房、学校和医院在内的基本公共服务。

该公司的运营对成都市政府的区域发展规划具有战略重要性，惠誉认为，该公司若违约会阻碍政策型项目的建设和运营。不过，我们预期，其若违约不会产生直接影响，因为现有设施会持续运营，且其他政府相关企业可介入以降低影响，尽管由于成都天投业务覆盖面广泛、业务规模庞大，目前尚无其他政府相关企业能完全取代成都天投。

蔓延风险“强”

市场参与者视成都天投为具有很高影响力的政府相关企业。另外，该公司拥有多元化的融资渠道，具备成熟的资本市场融资记录，并与主要政策性银行、国有银行及地方性金融机构保持良好往来关系。我们预期，成都天投将继续为各类政策项目提供资金并进行管理，这将令成都市政府有强动机在该公司面临财务困难时提供支持。惠誉认为，成都天投若违约会对政府和区域性政府相关企业产生广泛影响，可能有损资本市场融资渠道或推升融资成本。成都市的政府相关企业迄今为止未曾出现任何财务紧张。

独立信用状况

我们基于成都天投“中等”风险状况、'b'的财务状况得出该公司的独立信用状况。惠誉将成都天投的独立信用状况置于'b'类别的中位，反映其杠杆率与'b'类别城市开发商同业水平相称。惠誉认为成都天投的强劲流动性是抵消该公司高杠杆率的重要因素。

风险状况：“中等”

惠誉评定成都天投的风险状况为“中等”，这反映出该公司的收入、支出、负债与流动性风险均为“中等”。

收入风险：“中等”

惠誉对成都天投收入风险的评估结果反映出该公司的需求特征、定价特征皆为“中等”，其中需求权重较高。2022至2024年间，成都天投约70%的毛利润来自产业园区的销售和租赁，收入多元化得益于基础设施开发的管理费以及教育和公共事业资产的运营收入。需求受到当地经济活动和增长前景的支撑。

成都天投拥有有利的定价结构，2022至2024年间，产业园区业务的平均毛利润率为40%。成都天投作为基建投资领域的主导参与者，能够与地方政府就土地出让和开发计划协商有利的合同条款。此外，该公司还受益于补贴机制，包括运营补贴、管理费，及政策性基础设施开发的财政资金。

支出风险：“中等”

惠誉对成都天投支出风险的评估结果反映出该公司运营成本与供应风险、投资规划皆为“中等”。成都天投拥有明确的成本驱动因素，且各板块的毛利润率基本稳定。核心业务的销售成本占总成本的90%以上，包括原材料和劳动力成本。成都天投拥有充足的资源和劳动力供应，且制约因素较少。此等可得性使边际成本具有调整空间。然而，该公司调整重大资金支出的灵活性有限，因为这部分支出由政府制定。

负债与流动性风险：“中等”

惠誉对成都天投负债与流动性风险的评估结果基于该公司债务及流动性特征皆为“中等”。成都天投在不断演进的金融市场及全国性债务与流动性管理框架下运营，尤其是该公司的投融资行为主要受政策驱动。截至2024末，该公司的债务到期集中度合理，加权平均债务期限约为7.5年。外币及表外风险有限。该公司经常发行债券，并拥有全国性及地方性银行提供的授信额度。

财务状况‘b’

惠誉基于主要指标杠杆率(净债务与EBITDA之比)评定成都天投的财务状况为‘b’。惠誉预测，2029年该比率将自惠誉此前预测的20倍升至31倍。惠誉预期，未偿债务将由持续的财政支持和产业园区开发带来的稳定EBITDA所覆盖。辅助指标显示偿债覆盖率为‘b’、总利息覆盖率为‘b’及流动性覆盖率为‘aaa’。惠誉使用这些指标以确保发行人财务状况中不存在杠杆率未捕捉的薄弱点。

债务评级

票息率为5.45%、2027年4月到期的3亿美元高级无抵押票据由成都天投直接发行，其评级与该公司的长期外币发行人主体评级一致。该票据构成成都天投的无抵押和非次级债务，与该发行人所有其他现有和未来债务处于同等受偿顺序。成都天投长期外币发行人主体评级的任何变动会导致前述美元票据的评级发生类似变动。

同业分析

成都天投与在特定区域运营的地方政府融资平台(城投企业)具有可比性，由于这些城投企业的区域性影响有限，且通过所在区的管委会间接向政府股东报告，因此其支持得分较低。不过，此等政府相关企业可能通过形成产业集群或培育新兴产业等方式，做出有意义的经济贡献或承担重要职能，使其所在区成为股东政府发展不可或缺的一部分。

惠誉认为与成都天投最接近的同业是成都高新投资集团有限公司(BBB/稳定)，该公司负责开发成都高新技术产业开发区。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年历史数据，2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年间，经营性收入平均温和增长1%。

- EBITDA得益于对核心业务的持续需求、利润率稳定。

- 净资本支出反映财政资金及该公司的投资规划。

- 2025至2029年间，每年持续获得运营补贴1.2亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致负面评级行动/下调的因素包括：

- 惠誉下调对成都市政府向成都天投提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉下调对成都市政府提供支持的责任或动机的看法，以致支持得分评估结果降至30分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对成都市政府向成都天投提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉上调对成都市政府提供支持的责任或动机的看法，以致支持得分评估结果升至35分或以上;

- 惠誉对成都天投的发行人主体评级采取的任何评级行动将导致高级无抵押债券的评级发生类似变动。

发行人简介

成都天投成立于2013年，是四川省天府新区成都片区承担市政开发建设职能的核心国有企业。2024年，成都市地区生产总值为2.35万亿元人民币，人口2,140万。