惠誉：下调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“CCC-”

久期财经讯，8月28日，惠誉将万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)从“CCC+”下调至“CCC-”。惠誉还将其子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited，简称“万科香港”)的长期发行人违约评级从“CCC”下调至“CCC-”，将其高级无抵押评级以及未偿高级票据的评级从“CCC”下调至“CCC-”，回收率评级为“RR4”。

此次评级下调反映了万科企业流动性的进一步恶化。惠誉认为，作为该房地产开发商最大股东的深圳市地铁集团有限公司(Shenzhen Metro Group Co. Ltd，简称“深铁集团”)及时且持续的支持，对万科企业履行其财务义务至关重要，因为惠誉预测其自由现金流(FCF)在短期内仍将保持负值。

关键评级驱动因素

股东支持至关重要：惠誉认为，持续的股东支持对万科企业应对2025年剩余时间内到期的140亿元人民币资本市场债务以及2026年到期的120亿元人民币债务至关重要。截至2025年6月底，万科企业可动用现金从2024年末的840亿元人民币降至690亿元人民币，且惠誉认为其中大部分为预售款项。深铁集团已向万科企业提供240亿元人民币股东贷款，支持其在2025年偿还220亿元人民币资本市场债务。

销售额下降加速：2025年上半年，万科企业销售额同比下降46%至690亿元，低于惠誉此前对全年40%降幅的预期。2025年第二季度销售额同比下降51%，降幅较第一季度40%的跌幅进一步扩大。据中指研究院(CREIS)数据显示，万科企业销售额表现逊于中国百强房企同期12%的平均降幅。惠誉现预计，万科企业2025年销售额将下降45%，2026年将下降30%(此前预期分别为40%和25%)。惠誉认为，销售额下降已对其自由现金流和流动性状况造成挤压。

资产盘活时间存在不确定性：惠誉认为，万科企业业绩欠佳反映出其盘活部分存量库存和可售资源的难度。资产盘活涉及与地方政府等多方利益相关方的协商，存在执行风险和时间不确定性。自2023年以来，该公司已盘活共计64个项目，涉及可售资源790亿元人民币，占其2024年签约销售额的32%。

自由现金流持续为负：惠誉预计，即使计入资产处置所得，万科企业2025年和2026年自由现金流仍将保持负值。惠誉预计，2025年和2026年自由现金流将分别流出90亿-100亿元人民币及50亿元人民币，而2024年流出额为100亿元人民币，上述预测均包含潜在资产处置的潜在收益。2025年上半年，万科企业自由现金流流出(包含资产处置所得)90亿元人民币(2024年上半年流出110亿元)，这一表现弱于惠誉此前预期其在2025-2026年实现现金流接近盈亏平衡的预测。

资产处置所得至关重要：万科企业2025年上半年签订了价值64亿元人民币的资产处置协议，实现现金回款40-50亿元人民币。惠誉认为，及时执行资产处置并收回现金对支撑公司流动性至关重要。惠誉预计，该公司2025年将获得约100亿元人民币资产处置所得(2024年为100亿元人民币)以补充其现金流，但该所得款项存在时间不确定性和执行风险。

独立主体评级：深圳国资委全资拥有的深铁集团作为万科企业的最大股东，持有其27.18%的股份。鉴于深铁集团仅持有万科少数股权、不控制万科企业董事会且未将万科企业纳入合并报表范围，惠誉对万科企业实施独立主体评级。

惠誉同时对万科香港(万科企业唯一境外融资平台)进行独立主体评级，其独立信用状况为“ccc-”，与万科企业一致。惠誉认为，深圳地铁集团提供的股东支持将输送至万科香港，以满足其流动性需求。

同业分析

鉴于2025年、2026年万科企业将有大量资本市场债务到期，万科的评级受到其负债和现金流状况的制约。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年销售额下滑45%，2026年下滑30%(2025年上半年降幅为35%)。

- 2025-2027年，含资产处置所得后的自由现金流流出50-100亿元人民币(2025年上半年净流出90亿元)。

- 2025年、2026年应付账款和票据分别减少450 亿元人民币、350 亿元人民币(2025年上半年减少240亿元)。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科香港若破产将走清算程序。由于万科香港本质上是一家房企，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对净库存(扣除经利润率调整后的客户定金)适用50%的折扣率。惠誉通常假设已竣工物业的折扣率低于在建物业的折扣率。由于万科香港的库存不存在此等细分情况，因此惠誉沿用常用的在建物业折扣率(50%)。

- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。这部分资产主要是万科地产香港所持GLP Holdings, L.P.的股权(按账面价值计算为150亿元人民币)。

- 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。

- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，万科地产香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

-万科香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

适用于万科企业及万科香港：

- 未能对近期借款进行再融资或偿还。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

适用于万科企业及万科香港：

- 流动性状况持续改善。

流动性与债务结构

截至2025年6月底，万科企业披露其持有现金693亿元人民币(含预售监管资金)。该集团将利用股东贷款资金偿还了220亿元人民币资本市场债务。惠誉认为，持续的股东支持对万科企业应对2025年剩余时间内到期的140亿元人民币资本市场债务以及2026年到期的120亿元人民币债务至关重要。

发行人简介

万科企业凭借2024年及2025年年初至今的签约销售额，跻身中国十大房企之列，业务遍布全国。其主要业务为房地产开发和物业服务。万科香港是万科企业主要的境外融资主体。