惠誉：首予联合能源集团(00467.HK)“BB-”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月19日，惠誉评级已授予联合能源集团有限公司(联合能源集团)‘BB-’的长期发行人主体评级和‘BB-’的高级无抵押评级。

联合能源集团的发行人主体评级反映了公司生产规模中等、财务结构保守且现金流生成能力强劲。该公司通过离岸美元账户回款、国际市场销售以及国际融资渠道降低了与资产所在地相关的经营环境风险。

评级展望稳定反映惠誉预计联合能源集团在完成对埃及资产的计划收购及在乌兹别克斯坦的投资后，仍将维持稳健的财务状况，EBITDA净杠杆率保持在1.0倍以下。

关键评级驱动因素

中等规模生产商：按开采利益口径，2024年底联合能源集团的日均产量为10.8万桶油当量，探明储量为4.42亿桶油当量。该公司的伊拉克石油资源已被中等程度开发，可能导致预测期间内储量替代率偏低。不过，惠誉预计预测期间内其探明储量(1P)寿命将维持在8-10年(2024年为11.2年)，这得益于现有资产储量有上调可能及计划收购的埃及资产带来新增储量。

低成本支撑现金流：得益于较低的运营成本和有限的绿地项目开发需求，联合能源集团的资本支出持续低于经营现金流，且过去数年杠杆率保持较低水平。惠誉预计，联合能源集团将继续以内部资金覆盖全部资本支出，增量债务仅用于未来的收购。2021至2024年间，该公司的平均提油成本仅为4.3美元/桶油当量，从而支持其每桶石油的EBITDA达到25美元左右。

稳健的财务状况为并购提供缓冲：联合能源集团显示出温和的并购需求。2024年底，该公司的杠杆率处于低位，且持有净现金，这将提供一些缓冲。惠誉已将收购埃及资产的14亿港元及2025年承诺投资的8亿港元纳入测算，并假设2026年与2027年各投入10亿港元用于潜在后续投资;惠誉预计，在完成上述投资后，联合能源集团的EBITDA净杠杆率将维持在1倍以下，且利息保障倍数依然强劲。

计划收购：联合能源集团的子公司在2025年2月7日签署协议收购Apex International Energy在埃及的上游资产。Apex在埃及西部沙漠持有8个陆上特许权区权益。联合能源集团于2025年6月13日与Uzbekneftegaz JSC签订增产合约，约定联合能源集团将在乌兹别克斯坦加兹利地区的21个油气田及10个勘探区块开展增产作业及勘探作业。

对高风险国家敞口的缓释因素：联合能源集团能够在高风险市场之外销售产品并采用国际回款方式，收入中很大一部分来自全球贸易伙伴，这些贸易伙伴将款项汇入离岸账户，这缓和了对高风险国家的风险敞口。联合能源集团还可通过其位于香港特区的财资管理部门获取国际融资。鉴于联合能源集团勘探与油气生产收入中逾90%的收入回款以美元结算并汇入离岸账户，惠誉认为，该公司不存在重大资金汇出及兑换风险。

同业分析

与PT Medco Energi Internasional Tbk(Medco，BB-/稳定)相比，联合能源集团与Medco均聚焦新兴市场的上游生产，规模中等且多元化程度有限。Medco规模略大，并受益于固定价格的天然气合同，这为其稳定的收益提供了支撑。联合能源集团的财务状况更为稳健，杠杆率更低且EBITDA利息保障倍数更高。Medco的资产位于风险较低的地区，而联合能源集团则通过离岸美元回款与国际销售来缓释地域风险。

与主要在安哥拉近海深水进行油气开发业务的Azule Energy Holdings Limited(Azule，B+/稳定)相比，联合能源集团不存在重大资金汇出与兑换风险，而Azule的评级则受此类风险所制约。联合能源集团因产量与储量略低于Azule，业务状况较Azule略弱，但两者均维持着较低的杠杆率与稳健的利息覆盖率指标。

联合能源集团的产量显著高于哥伦比亚GeoPark Limited(GeoPark，B+/稳定)，后者日均产量约为4万桶油当量，探明储量寿命为5.4年，两项指标均低于联合能源集团。GeoPark的评级受制于其较小的规模和较低的多元化程度，而联合能源集团拥有更强劲的利息保障倍数、更低的杠杆率、更大的储量以及更高的产量，整体信贷状况更强。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 惠誉评级研究情景下油气价格假设：2025年布伦特原油价格为70美元/桶，2026年为65美元/桶，2027年为65美元/桶，2028年为60美元/桶(2024年为80.5美元/桶);

- 按开采利益口径计算，2025至2028年间日均产量约为11万桶油当量(2024年为10.8万桶油当量);

- 2025年EBITDA为74亿港元，2026年为71亿港元，2027年为76亿港元，2028年为65亿港元(2024年为77亿港元);

- 2025年资本支出为42亿港元，2026年为59亿港元，2027年为51亿港元，2028年为44亿港元(2024年为63亿港元);

- 2025年投资或并购现金流出为14亿港元、2026年为8亿港元、2027年为10亿港元、2028年为10亿港元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-按开采利益口径，探明储量持续降至3亿桶油当量以下。

- 合并口径EBITDA净杠杆率持续处于2.5倍以上。

- 经营环境恶化，或主要运营国家监管框架发生可能对现金流造成不利影响的重大变化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 按开采利益口径，日均产量提升至接近17.5万桶油当量，而探明储量扩大至6亿桶油当量，并实现资产向较低风险国家的多元化布局。

流动性及债务结构

截至2024年末，联合能源集团持有现金及等价物29亿港元，足以覆盖其18亿港元的短期债务。该公司的短期债务主要为来自贸易伙伴的预付货款融资。惠誉预计，截至2025年6月末，联合能源集团拥有充足的财务资源以支持其在埃及与乌兹别克斯坦的计划投资。

发行人简介

联合能源集团是一家中等规模的上游油气生产商，在香港联交所上市(467.HK)。公司目前在巴基斯坦、伊拉克和埃及运营资产。截至2024年末，公司按开采利益口径计算的探明储量为4.42亿桶油当量，其中伊拉克3.84亿桶油当量、巴基斯坦4,900万桶油当量、埃及800万桶油当量。2024年公司按开采利益口径计算的日均产量为10.8万桶油当量，其中伊拉克6.0万桶油当量、巴基斯坦3.7万桶油当量、埃及1.2万桶油当量。