惠誉：确认申能集团“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月4日，惠誉确认申能(集团)有限公司(Shenergy (Group) Company Limited，简称“申能集团”)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为“A”。展望稳定。

申能集团是上海市国有资产监督管理委员会(SASAC)拥有的唯一能源平台。其评级与惠誉惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对上海市政府信用状况的内部评估结果持平。评级反映出，鉴于申能集团在保障上海市能源安全方面所发挥的关键作用，集团获得政府支持的可能性极高。

惠誉预测，随着公司推进由债务融资的可再生能源项目和液化天然气(LNG)终端的大规模资本支出，申能集团的杠杆率将在2028年升至4.0倍(2024年为2.1倍)，2025-2028年期间自由现金流(FCF)将为显著负值。惠誉预计从2029年起，当重大项目完工并开始对EBITDA产生贡献时，杠杆率将下降。

关键评级驱动因素

政府的决策和监督“很强”：申能集团由上海市国资委全资持有，高级管理人员由上海市政府委任。申能集团为上海市提供基础公共服务，并在确保该市的能源安全方面发挥重要作用，因此，政府对集团运营及投资的管控程度“极高”。

支持先例“强”：上海市政府以零成本资产注入及基于政府设定的周期内合理天然气价格授予上海市天然气分销垄断特许权的方式为申能集团提供了持续支持。来自政府的支持足以令申能集团维持其投资级别独立信用状况。

维持政府政策职能“强”：申能集团是上海市享有近乎垄断地位的天然气供应商，也是该市最大的电力生产商，2024年占据约三分之一的上海市发电市场份额。集团若违约将削弱其自上游供应商购入煤炭及天然气的能力。

蔓延风险“很强”：集团是上海市净资产规模最大的十家国有企业之一，且被广泛认为承担着公共服务职能。集团的融资成本在上海市政府相关企业中属最低之列。申能集团若违约将严重有损上海市其他政府相关企业的融资渠道。

可再生能源投资增加：申能集团的资本支出从2023年的80亿元人民币增至2024年的100亿元人民币以上，惠誉预计在可再生能源投资增加的推动下，2025年将进一步提升至170亿元人民币。惠誉预计到2025年底，可再生能源总装机容量将接近9吉瓦，使可再生能源在总装机容量中的占比提升至约43%。惠誉预计申能集团在未来五年将维持对可再生能源的高投资，并且从2027年起年度资本支出将进一步增加，以为其可再生能源项目提供资金。

高杠杆率为暂时性：惠誉预计申能集团的EBITDA净杠杆率将从2024年的2.1倍升至2028年资本支出峰值时的4.0倍。惠誉还预测其2025-2028年期间自由现金流将显著为负，平均约为每年120亿元人民币，而2021-2024年平均接近中性。然而，惠誉预计如此高的杠杆率将是暂时的，一旦主要可再生能源项目对EBITDA产生贡献，杠杆率将呈下降趋势。

点火价差将收窄：惠誉预计点火价差(电价与单位燃煤成本之差)将在2026年从2025年的历史高位小幅收窄。惠誉预计燃煤电价将在2026年出现较大降幅，这反映了2025年煤炭价格的下跌，而燃料成本的进一步下行空间将有限。然而，这将通过更高的燃煤电价得到缓解，燃煤电价将从目前的100元/兆瓦升至2026年的165元/兆瓦。

售气利润率健康：惠誉预计申能集团的售气毛差将小幅下降。新宣布的燃气分销费率略低于申能集团当前水平，输气电价也被下调。然而，惠誉预计在2025年宣布引入基于管制资产的分销费率机制后，售气毛差将趋于稳定。惠誉预计由于申能集团的成本竞争力，LNG交易将带来更高的利润，这将抵消分销带来的较低售气毛差，并保持燃气板块利润稳定。

同业分析

申能集团的评级与惠誉对上海市信用状况的内部评估一致惠誉评定该公司的蔓延风险为“很强”，与其最接近的同业公司浙江省能源集团有限公司(Zhejiang Provincial Energy Group Company Ltd.，简称“浙能集团”，A/稳定)一致，因为市场参与者均将两者视为其所在地政府的参考发行人。两家公司的决策和监管因素评定为“很强”，反映了申能集团和浙能集团由其所在地政府全资拥有，因此分别受到其所在地政府的密切监督和控制。

惠誉对申能集团和浙能集团的支持先例及维持政府政策职能的评估均为“强”，这得益于其曾获得政府补贴和其他形式的支持，并在保障能源供应方面发挥着关键作用。北京能源集团有限责任公司(Beijing Energy Holding Co., Ltd, 简称“京能集团”，A/稳定)在这两个因素上获得“很强”评估，反映了其获得的更高补贴以及在为北京供应集中供暖方面的主导市场地位。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025-2028年间天然气销量复合年均增长率为2%

-2025-2028年间，售气毛差将稳定在每立方米0.40-0.41元人民币

-燃煤发电利用小时数逐步下降

-2025年，点火价差将增至0.152元/千瓦时，并在2026-2028年降至0.137元/千瓦时

-2024-2025年间，资本支出为130亿-170亿元人民币，之后在2027-2028年升至每年约300亿元人民币

-股息支付率与历史平均水平一致

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对上海市信用状况的内部评估采取正面行动，且上海市政府提供支持的可能性保持不变

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-上海市政府提供支持的可能性显著降低

流动性及债务结构

截至2024年末，申能集团持有180亿元人民币非受限现金(不包括有价证券)及800亿元人民币高流动性境内上市股票，同期短期债务为270亿元人民币，其中包括140亿元人民币资本市场债务到期。其流动性还得到约2860亿元人民币未使用银行授信额度的进一步支持(截至2024年末)，其中大部分来自主要国有银行。鉴于申能集团拥有强劲的资本市场融资渠道，惠誉预期，该公司将为其短期债务再融资。

发行人简介

申能集团拥有并运营着上海市唯一的天然气管网，占全市天然气销量的95%以上。申能集团是上海市最大的发电企业，按权益容量和发电量衡量，约占全市三分之一的市场份额。