国泰海通：美联储降息后美债曲线呈现熊平态势，上周点心债新发规模创近期新高

本文来自微信公众号“国泰海通固收研究”，原文标题《【海外】海外信用债，亦可博弈长久期高评级策略》

导读

美联储虽启动降息，但通胀粘性和财政扩张预期令美债曲线呈现熊平格局。但降息趋势不改，曲线熊平反而提供配置窗口：当前应拉久期至中等水平、坚守高信用，待收益率进一步下行、利差收窄后再增配久期、下沉信用，动态把握降息周期的阶段性机遇。

摘要

过去一周(2025年10月24日至10月31日)全球债市焦点集中于美联储连续第二次降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%。此次降息主要基于对美国劳动力市场疲软的担忧 。然而，国际货币基金组织警告全球金融市场基础依然脆弱，尤其是在资产估值偏高和主权债市场财政压力增大的背景下 。整体而言，美联储降息虽短暂提振情绪，但地缘紧张局势和财政赤字压力仍是制约全球固定收益市场风险偏好的关键因素。

美联储降息后，美国国债收益率曲线呈熊平态势，短端(1个月和3个月)略微下跌，中长端(5年期、7年期等)普遍上涨，反映市场对长期通胀和财政压力的担忧 。欧洲主权债收益率分化，德国国债全面上行，而英国国债收益率曲线继续陡峭化 。信用价差方面，高收益债(HY)和新兴市场企业债利差均显著收窄，显示投资者在降息落地后风险偏好有所改善 。

上周离岸人民币(点心)国债收益率小幅上行，境内国债收益率下行，导致10年期境内外利差显著走阔至13.82个基点。点心债一级市场发行活跃，发行总额达151.50亿元，大型金融机构仍是信用债主力。中资美元/港币债发行总额约为46.75亿元，结构仍以高信用评级的国有银行金融债和优质产业债为主导。中资美元债市场中，BBB级短久期信用利差逆势收窄，而A+级利差走阔，显示市场对高绝对收益资产的强烈偏好。

上周全球信贷市场缺乏标志性违约事件，但宏观政策和结构性风险对信用环境影响显著。美联储对未来降息路径的不确定性提高了全球信贷融资成本。美国政府停摆造成的经济数据真空引入系统性不确定性。结构性方面，穆迪强调气候风险对主权信用的威胁，并警示私募信贷市场中的透明度风险。企业则因对AI等基础设施的大量投资导致现金储备下降。

美联储降息驱动全球资金面波动加剧。美国SOFR(有担保隔夜融资利率)期限结构呈明显倒挂，即短期利率高于中长期利率，但中长端SOFR周涨幅更显著，反映市场对远期资金成本预期的快速重估 。亚太地区流动性局部缓解，香港HIBOR 1个月利率周跌幅高达-4.381 bp，显示港元短期流动性压力减缓。

在美联储降息周期确立、长端收益率维持高位的背景下，本周海外债策略应适度拉长久期，重点布局中长期美债，把握长端利率下行带来的资本利得机会。同时，坚守高信用品质，聚焦投资级信用债，以稳健票息平衡潜在波动，在宽松周期与经济放缓并行的环境中实现稳健增厚收益与风险防御的双重目标。

风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。

1.上周市场综述：美联储再度降息，地缘政策与财政压力仍制约全球债市风险偏好

上周(2025年10月24日至10月31日)，全球债券市场关注焦点集中于主要央行政策行动及其对宏观经济前景的指引，以及地缘风险与财政压力对主权债市场的潜在影响。

在央行层面，美联储在周内宣布降息25个基点，这是其连续第二次降息，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%。此次降息操作被市场普遍预期，主要归因于近期美国劳动力市场数据持续疲软，尽管核心通胀数据的降幅略低于预期，但整体温和，为美联储的宽松政策提供了支撑。市场分析师认为，此举凸显了美联储对劳动市场下行风险的担忧，尽管未来是否会继续降息仍存分歧，尤其是在政府停摆导致经济数据披露不全的情况下。此外，欧洲中央银行(ECB)和日本银行(BOJ)的政策会议也在此周举行，市场普遍关注其在区域经济复苏前景不明朗和全球贸易不确定性加剧背景下的政策立场。土耳其等新兴市场国家在此期间继续发行欧元债券，反映了市场对新兴市场债券的乐观情绪。

在全球宏观层面，金融稳定风险的警报仍未解除。国际货币基金组织(IMF)发布的《全球金融稳定报告》强调，在资产估值偏高、主权债券市场压力增加以及非银行金融机构(NBFIs)作用日益增强的背景下，全球金融市场基础依然脆弱。特别值得关注的是，主权债市场面临着财政赤字扩大的压力，而银行与非银行金融机构之间日益增长的关联性和期限错配可能放大冲击。此外，阿根廷执政党赢得选举后，其国内市场出现了强劲反弹，但在全球范围内的影响相对有限，更多是新兴市场内部的乐观情绪体现。在主要经济数据影响方面，尽管本周美国公布的九月份消费者价格指数(CPI)数据显示核心通胀低于预期，为美联储降息提供了理由，但市场对美国和中国之间的贸易谈判进展高度关注，任何关于贸易关系的消息都将直接影响市场避险情绪和全球供应链预期。

整体而言，全球债市在经历了十月初的调整后，本周的市场情绪有所回暖，尤其是在美联储降息后，但潜在的宏观不确定性，如地缘紧张局势对能源市场的冲击、财政赤字压力以及非银行金融机构的脆弱性，仍是制约全球固定收益市场风险偏好和定价的关键因素。

2.收益率与价差走势：美债短端下行长端上行，欧债承压分化，信用利差略收窄

在美联储如期降息的宏观背景下，上周全球主要主权债券收益率曲线呈现出显著的分化走势。美国国债收益率曲线表现为短端显著下行，长端集体上行的“熊平”态势，但整体呈上行趋势。其中，短端方面，1年期和2年期美债收益率周涨幅分别为10.4个基点和9.6个基点，但极短端的1个月和3个月美债收益率却逆势下跌，分别下降3.1个基点和1.9个基点，反映出市场对流动性环境的短期敏感性。中长端美债收益率全线上涨，涨幅集中在6.2至8.9个基点之间，尤以7年期和5年期美债涨幅最大，均为8.0个基点，表明在美联储降息后，市场对更长期的通胀和财政压力担忧并未完全消除，驱动期限溢价走高。

欧洲主权债市场收益率走势出现分化。英国国债收益率曲线继续陡峭化，20年期国债收益率周涨幅高达17.04个基点，而10年期收益率则逆势小幅下跌1.11个基点。德国国债收益率全面上行，主要期限周涨幅介于4.00至9.00个基点之间，其中5年期收益率上涨9.00个基点，涨幅最大，显示出欧洲国债普遍承压。亚洲主要国家国债方面，日本政府债券(JGB)收益率长端小幅下行，其中5年期和10年期收益率均下跌0.70个基点，而1年期收益率则小幅上行0.80个基点，反映出日本央行(BOJ)政策保持稳定的预期仍在发挥作用。

在信用价差方面，本周多数信用利差有所收窄，体现出一定的风险偏好回升。反映市场资金压力的TED spread (SOFR) 周涨幅达4.888个基点，至0.050%，暗示银行间市场短期资金压力有所上升。G-spread(整体)小幅走阔0.20个基点。而高收益债(HY)和新兴市场企业债利差均显著收窄，其中高收益债G-spread下降9.80个基点，新兴市场G-spread下降6.80个基点，显示投资者风险偏好在美联储降息预期落地后有所改善，寻求更高收益资产。信用指数方面，ICE BofA美国企业债指数的有效收益率全线上涨8.00至9.00个基点，而ICE BofA新兴市场企业债指数有效收益率仅上涨1.00个基点，表现相对平稳。

3.上周境外债一二级市场动态

过去一周，10年期中债离岸人民币中国主权债(点心国债)收益率小幅上行，收于1.93%，较上周收盘的1.92%微涨1.70个基点。与此同时，作为境内对标的10年期中债国债收益率则录得下跌，收于1.79%，较上周的1.85%下降5.32个基点。

在收益率走势上，从年初至今，点心国债(离岸)收益率与中债国债(境内)收益率均呈现出先抑后扬的震荡上行趋势。在4月初至7月上旬，两条曲线走势相对平稳，随后在7月下旬开始缓慢抬升。进入9月和10月后，两条曲线均在高位震荡，其中点心国债收益率基本维持在1.90%上方，境内国债收益率则在1.85%附近波动。总体来看，点心国债收益率在年初至今的大部分时间里均高于境内国债收益率，两条曲线的走势大致同步。

关键在于境内外利差的变化。由于上周点心国债收益率小幅上行而境内国债收益率下行，两者之间的利差显著走阔。截至上周末(2025年10月31日)，10年期中债离岸人民币主权债与境内国债的利差收于13.82个基点，较上上周的6.80个基点大幅扩大7.02个基点。这表明在过去一周，离岸市场与境内市场在利率定价上出现了明显的背离，离岸人民币债券的吸引力相对于境内国债有所增强。

过去一周，境外点心债市场发行活跃，共计发行14只新债券，实际发行总额达151.50亿元人民币。在发行结构上，利率债(政府债)发行3只，规模合计75.00亿元，全部为广东省人民政府在境外发行的主权债券，占据了本周发行总量的近一半。信用债(金融债、城投债)发行11只，规模合计76.50亿元，包括多家国有大型银行分支机构以及地方城投企业的发债活动。在主要债券发行情况中，广东省人民政府于10月24日发行了三期共计75.00亿元的政府债券，期限涵盖3年期(35.00亿元)、5年期(25.00亿元)和10年期(15.00亿元)，票面利率分别为1.72%、1.80%和2.09%，所有三期债券均在CMU和港交所上市，是本周离岸人民币利率债市场的核心供给。信用债方面，大型金融机构仍是主力：中国银行股份有限公司伦敦分行发行了一笔3年期、规模为15.00亿元的金融债券，票面利率为1.92%，该债券同时在CMU和伦敦证券交易所上市，显示出其在国际市场的认可度;中国工商银行股份有限公司首尔分行和交通银行股份有限公司亦分别发行了13.00亿元和合计10.00亿元的金融债券;在城投债方面，醴陵市渌江投资控股集团有限公司在中华(澳门)金融资产交易股份有限公司(MOX)发行了一笔3年期公司债券，规模为13.85亿元，票面利率高达6.40%。

整体而言，上周点心债一级市场呈现出由高信用等级发行人主导的特征，发行规模创下近期新高，且期限结构覆盖了3年至10年的中长端，表明离岸人民币资金池深度的持续增强以及投资者对人民币资产的稳定配置需求。同时，部分地方城投债的成功发行也侧面反映了市场对特定区域高收益信用资产的风险偏好改善。

过去一周，中资美元/港币债一级市场共计发行25只，实际发行总额达到约46.75亿元(美元和港币合计)。其中，由国有大型银行和国际金融机构发行的利率债(或准利率债)共计19只，总规模约为28.85亿元;由产业类企业和城投平台发行的信用债共计6只，总规模约为17.90亿元 。

在主要债券发行方面，大型金融机构依然是发行主力。中国建设银行股份有限公司首尔分行发行了12.00亿港元的金融债券，期限近一年，票面利率为3.20%。中国农业银行股份有限公司发行了4.00亿港元债券，票面利率3.40% 。由中国长江三峡集团有限公司担保的三峡财务I(开曼)有限公司发行了7.00亿美元3年期产业债，票面利率为3.60%，获得了投资者的青睐。同时，基础设施领域的发行人如中能建海外投资香港有限公司也发行了总计2.00亿美元的债券，包括一笔3年期固定利率3.80%债券和一笔永续浮动利率债券。在城投债方面，德阳发展控股集团有限公司和上饶投资控股国际有限公司分别发行了3.50亿美元和2.40亿美元的3年期债券，票面利率分别为4.29%和4.40%，反映了市场对特定区域城投债的风险偏好。值得注意的是，普洛斯中国控股有限公司(GLP)发行了3.00亿美元3.5年期产业债，票面利率高达7.75%，体现了高收益板块的发行活跃度和较高的定价水平。此外，亚洲基础设施投资银行也发行了总计1.90亿美元的10年期固定利率金融债券。

整体而言，上周中资美元/港币债一级市场发行量显著回升，结构上仍以高信用评级的国有银行金融债为主导，发行期限多集中在短端(1年期以内)和3年期。同时，优质产业债和区域性城投债的成功发行表明，在美联储加息预期放缓的背景下，境外投资者对中资高等级和具有较高收益的信用资产需求旺盛，尤其高收益板块的定价水平仍具备吸引力。

上周离岸人民币(CNH)债券市场在利率期限结构上呈现出中长端收益率上行、短端表现分化的态势。具体来看，离岸人民币中国主权债和政策性金融债收益率曲线整体趋于陡峭化。主权债方面，1年期收益率微幅上行约1.46bp，而5年期和10年期分别上行2.34bp和1.70bp，显示出长端抛压略重于短端。政策性金融债的走势则更加明显，1年期收益率录得微幅下行0.71bp，但5年期和10年期分别大幅上行4.75bp和1.70bp，体现出市场对远期利率的预期有所抬升。香港特区政府债券市场则呈现倒挂程度的缓解，收益率曲线全线上行，其中5年期和10年期涨幅显著，分别上行11.7bp和9.3bp，但1年期微幅下行3.0bp。值得注意的是，中债国债收益率曲线在离岸市场则全面下行，1年、5年、10年期分别下行8.9bp、5.12bp、5.32bp，这表明离岸市场对中国境内国债的配置需求有所增加，与离岸CNH券种走势形成鲜明对比。利差方面，离岸人民币主权债与国债利差继续拉大，1年期、5年期、10年期利差分别扩大了约10.36bp、7.46bp和7.02bp，反映出离岸主权债相对于境内国债的溢价或信用风险补偿在提升。同时，香港特区政府债券与中债国债的利差亦全面走阔，其中1年期利差扩大5.9bp，5年期和10年期利差分别扩大16.82bp和14.62bp，表明香港特区政府债券的定价也受到离岸人民币流动性环境的影响。

整体而言，上周离岸人民币债券市场的主要特征是收益率曲线的陡峭化倾向，即中长端收益率上行幅度大于短端，表明流动性预期和远期利率预期略微承压。同时，离岸人民币主权/政策性金融债与境内国债之间的利差普遍扩大，暗示离岸市场的流动性和不确定性溢价有所上升。

上周中资美元债市场在美债收益率普遍上行的宏观背景下，信用利差结构出现显著分化。从基准利率来看，美国国债收益率曲线整体抬升，其中短期利率涨幅最大，1年期、5年期和10年期美债收益率分别录得12.00、10.00和9.00个基点的周度涨幅。这种前端升幅较大的走势，向市场传导了明确的利率上行压力。在信用债定价方面，中资美元债表现出明显的信用等级和期限结构分化。高等级投资级(A+)信用利差全线走阔，1年期、5年期和10年期A+级信用利差分别扩大1.00、2.00和2.00个基点，体现出在宏观利率逆风下缺乏强劲的买盘支持。与此形成鲜明对比的是，投资级(BBB)债券的信用利差逆势收紧，其中1年期BBB级利差大幅收窄4.00个基点，10年期利差也收窄1.00个基点，仅5年期利差保持0.00个基点的变动。从绝对收益率水平来看，本周A+级中资美元债1年期、5年期和10年期到期收益率分别为4.10%、3.88%和4.32%;BBB级中资美元债1年期、5年期和10年期到期收益率分别为4.46%、4.42%和5.18%。这一收益率水平差显示了BBB级在绝对票息上的吸引力。进一步观察信用分化趋势，反映等级间相对风险的BBB级与A+级相对利差变动也印证了短久期的强韧性。BBB级相对A+级的1年期利差收窄5.00个基点，10年期相对利差收窄3.00个基点，而5年期相对利差变动为0.00个基点。这一数据清晰地揭示了市场当前对于高收益率资产在短期内表现出极强的配置偏好，导致信用曲线内部结构出现扭曲。

整体而言，本周数据显示市场技术性资金流向短久期、高绝对收益的BBB级资产，有效抵消了美债基准利率上行带来的负面影响，而A+级则面临相对更大的利差扩大压力。

4.信用动态与信用事件：宏观不确定升温，结构性风险加深，长期信用压力持续累积

过去一周，全球债券市场并未经历标志性的重大信用违约或主权评级灾难性下调事件，但市场信用环境的演变受到了宏观政策变动、结构性风险的深化以及地缘经济摩擦的显著影响。根据穆迪评级(Moody's Ratings)、标普全球(S&P Global)等权威评级机构及海外券商的专业分析，本周的信用焦点集中在以下几个核心领域。宏观层面，市场的定价压力主要源自政策路径的不确定性：尽管美联储此前已进入降息周期，但本周美联储主席的评论暗示12月进一步降息并非“板上钉钉”，导致债券收益率曲线和美元同步上行，此举直接提高了全球信贷市场的融资成本，对那些依赖持续低息环境进行再融资的高杠杆企业构成新的挑战。同时，持续至第31天的美国政府部分关闭不仅带来了薪资中断的社会性问题，更关键的是阻碍了关键经济数据的发布，这种政治僵局带来的数据真空为投资者评估美国经济的韧性和信用风险引入了额外的系统性不确定性。在结构性风险方面，评级机构将焦点转向了长期信用健康：穆迪在10月29日的报告中突出了气候风险对主权信用的即时威胁，警告拉丁美洲(包括巴西、墨西哥等)因自然灾害造成的经济中断和损失正在考验政策韧性，明确将ESG因素纳入主权信用风险监测的前沿。此外，通过Tricolor和First Brands等公司的破产案例，穆迪还对私募信贷与广泛银团贷款市场中共同存在的透明度风险发出了警示，预示着市场将持续对私人债务工具的质量和披露标准进行严格审查。企业层面，资本支出结构成为关注点，穆迪分析显示，美国企业现金储备有所下降，主要原因在于对人工智能和云计算基础设施的大量投资，这反映了科技巨头为未来增长进行的战略性、但耗资巨大的资本配置，是未来评估企业财务弹性的重要指标。最后，在例行动态方面，标普全球记录了多家主要金融机构如高盛集团和摩根士丹利等发行的债券在10月31日进行了长短期信用评级的例行修订，以及全球可持续债券发行量在上一季度同比大幅下滑33%(Moody's)，显示出市场在特定融资领域的阻力仍在累积。

综上所述，本周全球信贷市场是在宏观波动中强化结构性风险监测的一周，缺乏突发性大事件，但长期信用压力的积累不容忽视。

5.流动性与资金面：美联储降息引发资金面波动，短端利率倒挂显现，亚太流动性局部缓解

过去一周(2025年10月24日至10月31日)，全球资金面波动加剧，主要受美联储在当周实施新一轮降息操作所驱动。美国主要的基准利率SOFR(有担保隔夜融资利率)的期限产品已反映出这一宽松预期。SOFR 1个月(SOFR1M.IR)的周收盘价为3.9996%，而SOFR 3个月(SOFR3M.IR)和SOFR 6个月(SOFR6M.IR)的利率分别为3.90%和3.79%。这种期限结构呈现出明显的倒挂迹象，即短期利率高于中长期利率。虽然SOFR 1个月周涨跌(bp)仅有1.332 bp的微幅上行，但SOFR 3个月和6个月则有更显著的周涨幅，分别上涨2.988 bp和8.88 bp，这可能反映了市场在降息落地前夕对远期资金成本预期的快速重估。在亚太地区，香港银行同业拆息(HIBOR)各期限利率出现分化。HIBOR 1个月(HIBOR1M.HKB)收于3.42911%，周跌幅高达-4.381 bp，显示出港元短期流动性压力在美联储降息预期下得到缓解。然而，HIBOR 3个月和6个月利率仍维持在3.55%和3.45%，其中HIBOR 6个月录得3.435 bp的周涨幅，显示出中长期资金成本仍受到一定的结构性支撑。日元东京银行同业拆息(JPYTIBOR)和欧洲隔夜利率保持稳定，例如英镑隔夜平均指数利率(SONIA.IR)的周涨跌幅仅为0.02 bp，表明美国以外的主要发达经济体央行(如英国央行和日本央行)在此期间政策保持克制，流动性波动主要集中在美国降息后的溢出效应。

6.海外债配置策略：拉长久期布局中长期美债，坚守高信用策略以稳健增厚收益

基于美联储持续降息周期的确立和长端收益率维持历史相对高位，本周海外债配置策略应遵循“适度拉长久期、聚焦中长期美债、坚守高信用品质”的核心原则。在利率债配置方面，建议战术性增持10年期美国国债，把握长端利率的配置价值。尽管短期内美债收益率曲线呈现熊平态势，但从中期维度看，美联储降息周期的延续将为长端利率提供下行空间。当前长端收益率处于历史较高水平，为久期配置提供了较好的进入点位，未来五年长期国债相对现金的超额收益预期显著高于历史均值。考虑到经济增速边际放缓和货币政策持续宽松的组合，中长期国债的风险回报比正在改善，期限段选择上可重点关注中期至长期债券,既能获取期限溢价，又能在降息周期中捕获资本利得。海外央行与主权基金需求重回稳健，且市场已通过期限溢价对政策不确定性进行充分定价。在信用债方面,建议坚守高信用品质,聚焦投资级债券配置价值。在当前宏观不确定性依然存在的环境下，投资级债券既能提供稳健的票息收益，又能在经济增长放缓时提供有效对冲。从现金转向投资级企业债不仅可以获得更高的收益率溢价,还能兼顾资本安全性。相比信用债，利率债在未来投资周期内展现出更优的风险调整后收益，高信用品质策略有助于在市场波动中保持组合稳健性。

整体而言，在美联储降息路径明确的环境下，策略应侧重中长期美债的久期配置，同时严守信用底线，通过高等级信用债获取稳健票息回报，把握当前市场提供的结构性机会。

7.风险提示

市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。