中银国际：9月地产债发行活跃，整体利差走阔，市场情绪好转

本文来自“中银国际”。作者胡阳昭，吴琼。原标题《中资房地产商信用债券月刊：2019年9月》。

9 月期间，央行下调了存款储备金率，并多次采取逆回购操作释放更多资金，旨在支持中小型企业和实体经济。该月间，政府再次更加强调防止房地产泡沫化和金融化。我们因此相信房地产短期内不会作为刺激经济的工具。

大多城市新房房价在“金九”月份继续趋于稳定。合约销售增速表现强则于预期，体现了在传统的地产旺季下(金九银十)市场需求依旧坚挺。

一级市场在美联储降息后变得更加活跃，与此同时，中资发行人计划赶在黄金周前发行债券。因此地产境外债较前一个月有所反弹。地产美元债在二级市场也录得小幅回报。市场情绪也因中美贸易谈判积极变好。

展望未来，截至 9 月我们注意到个别开发商距离它们 2019年定下的业绩要求还有一定距离(小于 60%完成率)。他们需要在最后一个季度加快销售速度，因此或许会有更多购买激励措施(如打折等)。

最新中国房地产政策更新：央行更多宽松政策出台，而对于地产融资，政府依旧严格监控

9 月期间，央行下调了存款储备金率，并多次采取逆回购操作释放更多资金，旨在支持中小型企业和实体经济。与此同时，中央呼吁加快地方专项债券以支持地方政府的基础建设项目，但同时强调资金不得用于土地储备和房地产相关领域。该月间，政府再次更加强调防止房地产泡沫化和金融化。我们因此相信房地产短期内不会作为刺激经济的工具。

地方层面来看，海南省政府要求减少经济对房地产的依赖。同时省政府发布了产业准入禁止限制目录，其中目录禁止了部分土地(如生态核心区)用于房地产开发。其他省市则继续完善市场机制，打击地产违规行为。在城市更新方面，广东省出台了 19 条关于深化改革加快推动“三旧”改造的指导意见。其中一条提到若三分之二的土地或地上建筑拥有者同意搬迁，则政府可以按法律对项目土地进行征收。这一政策是针对一些钉子户问题导致整个旧改项目暂停而做出的解决方案。其他关于提高旧改效率的建议包括简化项目审核流程、支持整体连片改造以及降低用地成本。我们认为该消息将对一些在深圳、广州和佛山等地有大量旧改项目的地产商会是利好。

在该月，根据融 360 数据显示，首套房贷利率环比上升 4 基点至 5.51%(见图 1)。其中大多数城市的房贷利率上涨。但包括苏州、南京和太原则有下降。值得注意的是新的 LPR 房贷机制会在 10 月开始实施。而我们认为 10 月挂钩 LPR 后，个人房贷利率平稳过渡是主流。

全国房地产数据： 大多城市新房房价在“金九”月份继续趋于稳定。根据国家统计局公布的最新数据，9 月 70 个大中城市新住宅单位(不含保障性住房)平均售价环比上升 0.5%，较前一个月增速下降 0.1%百分点(见图 2)。与此同时，9 月份城市价格同比涨幅进一步放缓至 8.4%(8 月：9.1%)。在 70 个大中城市中，9 月份录得环比价格上涨的城市数为 53座(8 月份为 55 座)，而环比价格下降的城市数量进一步上升至 12 座(8 月份为 10 座)(见图 3)。

按区域划分来看，一线、二线和三线城市的新售房价增速均微涨 0.1 百分点至 0.4%、0.6%及 0.8%。就城市来看，南宁、洛阳和银川房价涨幅领跑大市，环比上涨 1.7%-2%。在一线城市里，深圳表现突出，环比上涨 1.2%。上海新房房价也录得正回报，而北京和广州房价则维持不变。在该月房价下跌的城市包括合肥(-0.1%)、湛江(-0.1%)、韶关(-0.1%)、厦门(-0.3%)、济南(-0.4%)和岳阳(-0.5%)等。投资方面，9 月全国累计房地产开发投资为 9.80 万亿人民币，总的同比增速维持在 16%左右。而新开工总面积为 165.1 亿平方米。

合约销售：销售增速高于预期，其中一些龙头地产商的合约增速提高

9 月地产市场的合约销售增速表现强于预期，体现了在传统的地产旺季下(金九银十)市场需求依旧坚挺。从全国整体来看，今年 9 个月累计商品房销售额同比涨幅进一步扩大至为 7.1%(8 月累计涨幅：6.7%)(见图 5)，与去年同期增幅差距进一步拉大(去年同期：13.3%)。截至该月底，累计商品房销售额为 11.15 万亿人民币。在我们跟踪的 37 家地产商中，恒大(1%)和碧桂园(2%)合约销售再次提速，使累计销售额同比增幅今年来首次为正。另一边，绿城在该月的销售增速也强于大市，但其完成率(累计销售额/年度目标)依旧较其他同行稍有落后。

中资房地产商债市跟踪：境外供应稍有提速，中资发行人赶在国庆之前发债

在 9 月，一级市场在美联储降息后变得更加活跃，与此同时，中资发行人计划赶在黄金周前发行债券。因此地产境外债较前一个月有所反弹，供应量为 32.5亿美元(8 月：11 亿美元)。该月共有 9 家地产商发行了 11 只债券 。其中大部分来自常见的高收益级名字如正荣、建业地产和碧桂园。龙湖是唯一的投资级发行人，在该月出售了一只票息 3.95%的 10 年债。值得注意的是， B+评级的中梁控股在境外首次发行了美元债，票息为 11.5%，以偿还境内债务。该债的一级发行需求良好(2 倍认购)，因此公司也马上对该债进行增发。另一家首次发行人为北京鸿坤伟业。

相比之下，境内的新债供应量环比稍有下滑。该月共有 12 家有境外发行记录的开发商在境内发债，总额为 176 亿人民币(等同于 25.0 亿美金)(8 月：25.3亿美金)。

中资房地产债券表现：投资级和高收益级债有小幅回报，市场依旧青睐优质名字

在 9 月，投资级和高收益级地产美元债小幅上涨，得益于中美谈判前景向好，市场情绪从 8 月的损失中恢复。但部分收益受到美债收益率升高而抵消。根据iBoxx 美元中资房地产指数显示，中资地产美元债月回报由负转正，在该月整体板块录得 0.40%的增长，其中投资级和高收益级的回报率分别为 0.29%和0.46%。从年初至今的表现来看，中资地产美元债累计上涨 9.94%。其中投资级和高收益级回报率分别为9.92%和 9.98%。

就个债回报而言，由于市场情绪稍有转好，我们注意到投资者加长了其债券的久期。因此一些较为优质的高收益债，如碧桂园、世茂和龙光的长端债表现良好。受到合景泰富良好的合约销售业绩增长，其 2024 年到期美元债在该月有投资者抄底，价格从低位恢复。另一边，名字较弱的 B 评级债券依旧不受市场青睐。其中恒大债虽有空头回补，但债券表现依旧不佳。鑫苑地产在被标准普尔降级后，其债价格也在迎来一轮下跌。年初至今表现来看，花样年 2021 和 2022 年到期债和雅居乐的永续债仍领跑于大市，而恒大 2021和2022到期债和亿达2020年到期债则是为数不多录得负回报的债券。

在利差走势方面，9 月中资地产美元债整体利差走阔，反映出板块市场情绪转好。投资级和高收益级利差分别收紧 13 基点和 8 基点。因此投资级和高收益级的利差再次扩大 5 基点至 510 基点。个债来看，优质的长端债利差表现在 9 月跑赢大市。而 B 评级名字如恒大、鑫苑地产和华南城利差则在该月走阔最多。年初至今利差表现请参见图 13。

展望未来，截至 9 月我们注意到个别开发商距离它们2019 年定下的业绩要求还有一定距离(小于 60%完成率)。他们需要在最后一个季度加快销售速度，因此或许会有更多购买激励措施(如打折等)。另一边，由于中资美元地产债年初至今已经录得 10%的回报，优于其他板块，投资者随风险偏好下降投资更偏保守，体现在该月有更多获利回吐。然而我们认为高收益地产债在第 3 季度价值便宜了不少，相对于发达市场高收益债更具吸引力。因此在 10 月初也有该板块有更多投资者再次入场。从供应的角度看，我们仍然认为行业潜在的新债供应会持续至年末(有鉴于许多地产商尚未使用已获得的发改委额度，尽管节奏放缓)，及明年(源于较高的在融资需求)。