惠誉：授予西部水泥(02233.HK)“B(EXP)”预期长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月17日，惠誉授予中国西部水泥有限公司(West China Cement Limited，简称“西部水泥”，02233.HK)预期长期发行人违约评级为“B(EXP)”，展望稳定，同时授予其拟发行的高级无抵押票据预期评级为“B(EXP)”，回收率评级为“RR4”。最终评级取决于能否成功发行至少约4亿美元的高级无抵押票据，该笔资金将用于偿还2026年7月到期的现有6亿美元票据。

该预期发行人违约评级基于公司再融资后的信用状况，并得到其在中国陕西省南部市场占据主导地位的稳定运营，以及向境外高增长市场(主要在非洲)多元化发展的支持。

关键评级驱动因素

流动性充足：惠誉预计，在拟发行债券发行后，西部水泥在2028年之前不会面临重大债务到期，这支持了其财务灵活性和预期评级。西部水泥于2025年6月以16.5亿元人民币将其新疆资产出售给安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“安徽海螺水泥”，600585.SH，00914.HK)。惠誉预计，出售所得和新的高级无抵押债券将用于偿还西部水泥2026年7月到期的6亿美元票据。

在EBITDA改善、资本支出适度以及融资渠道增强的支持下，预计到2026年底，该公司可随时动用的现金将超过20亿元人民币(2024年为13亿元)。

埃塞俄比亚业务未并表：由于资金汇回存在不确定性，惠誉在其财务分析中未将西部水泥的埃塞俄比亚业务合并报表。惠誉将埃塞俄比亚的预期股息分配加回至EBITDA。鉴于埃塞俄比亚外汇储备状况改善，惠誉估计西部水泥最多可汇回该项目30%的净利润。

适度的地域多元化：西部水泥的预期评级反映了其业务状况，即结合了在中国陕西省南部占据主导地位的稳定业务，以及涉足高利润率和高增长市场，但同时受到埃塞俄比亚、莫桑比克和刚果共和国等高业务风险国家的制约。惠誉预计西部水泥的中国业务将保持稳定，每年产生约18亿元人民币的EBITDA。惠誉认为近期在中国市场不会有进一步的资产处置。

改善的自由现金流生成：惠誉预计，在EBITDA增长和资本支出适度的支持下，西部水泥的自由现金流将从2025-2026年的中性水平改善至2027年的5亿元人民币。受境外市场利润率改善的推动，惠誉预计EBITDA将从2025年约26亿元人民币增至2027年的36亿元人民币。惠誉假设，2025-2027年不包括埃塞俄比亚的资本支出为16亿至18亿元人民币，其中约60%由长期项目贷款提供资金，这将支持其杠杆率从2025年的3.8倍降至2027年的2.4倍。

回收率评级“RR4”：在回收率分析中，惠誉仅纳入了来自中国和莫桑比克业务的EBITDA。这是因为惠誉认为，在困境情景下，债券投资者可能难以获取其他国家的资产和现金流，原因包括其他境外运营公司估计的负残值(negative residual value)，以及埃塞俄比亚资金汇回金额的不确定性。除莫桑比克外，其他境外抵押贷款因其无追索权性质而被排除在现金流分配之外。

同业分析

西部水泥的业务状况与Mongolian Mining Corporation(简称“蒙古焦煤”，00975.HK，B+/稳定)的业务状况相当——蒙古焦煤是成本领先者且矿山寿命长，但其评级受限于规模有限和监管波动性。西部水泥的EBITDA规模与之相似，且增长潜力更强，但惠誉认为蒙古焦煤的财务指标更强劲，其2024年底的EBITDA净杠杆率为0.2倍，且近期无重大到期债务，而西部水泥应对运营风险的财务灵活性较低。

西部水泥的业务规模大于土耳其主要水泥生产商Çimko Çimento ve Beton San. ve Tic A.Ş.(Cimko, B+/稳定)，且地域分布更多元化，但Çimko受益于较低的杠杆率和强劲的自由现金流。惠誉预计Çimko的资本支出有限，在2028年前将产生正自由现金流，且在2030年前无重大到期债务。

关键评级假设

-营收(不包括埃塞俄比亚业务)：2025年77亿元人民币，2026年85亿元，2027年100亿元

-EBITDA利润率(不包括埃塞俄比亚业务)：2025年33%，2026年36%，2027年36%

-资本支出(不包括埃塞俄比亚业务)：2025年17亿元人民币，2026年18亿元，2027年16亿元

回收率分析

惠誉回收率分析计算的持续经营EBITDA仅包括西部水泥中国和莫桑比克业务生成的EBITDA。这是因为惠誉认为，在困境情景下，债券投资者可能无法获取其他国家的资产和现金流，原因是估计的负权益价值(negative equity value)以及埃塞俄比亚资金汇回金额的不确定性。除莫桑比克外，其他境外抵押贷款因其无追索权性质而被排除在现金流分配之外。

-持续经营EBITDA为23亿元人民币;

-中国业务EBITDA乘数为5倍，莫桑比克业务为4倍;

-境外高级无抵押债务在结构上劣后于境内有抵押和无抵押债务;

- 扣除10%的行政费用;

-惠誉估计，境外高级无抵押债务按偿付顺序进行回收率计算得出的回收率对应回收率评级为“RR4”;

-对于清算假设，惠誉假设应收账款的预偿率为40%，存货为30%，因为这些资产大部分用于中国业务;惠誉假设未抵押不动产、厂房和设备的预偿率为60%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于业务表现弱于预期或高资本支出，导致2025年之后出现大幅负自由现金流

-流动性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续低于2.5倍

-营运现金流减去资本支出/债务之比持续高于5%

-展现出从埃塞俄比亚获得大量资金的能力，包括资金汇回

流动性与债务结构

惠誉认为，在拟发行票据发行后，西部水泥近期不会面临再融资压力。截至2025年6月底，包括为借款质押的现金在内的可随时动用现金为9.86亿元人民币。惠誉预计，在收到部分资产处置收益后，西部水泥的现金资源在2025年9月底应已达到约20亿元。境内短期债务主要为营运资金贷款，惠誉预计这些贷款将获得展期。

发行人简介

西部水泥主要从事水泥及水泥制品的生产和销售。该公司年总产能为3700万吨，超过60%的产能位于中国，同时在埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果民主共和国和乌兹别克斯坦拥有重要的境外业务。其境外业务提供了规模效应和地域多元化。