标普：授予西部水泥(02233.HK)初步“B+”长期发行人信用评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月18日，标普授予中国西部水泥有限公司（West China Cement Ltd.，简称“西部水泥”，02233.HK）初步（preliminary）“B+”长期发行人信用评级，并授予拟发行高级无抵押票据初步“B”发行评级。

稳定评级展望反映了标普的预期，即西部水泥将在明年保持其规模和适度的地域多元化，其债务/EBITDA的比率将保持在4倍以下。

西部水泥的初步发行人信用评级和初步发行评级取决于成功发行三年或三年以上到期的美元票据，以便该公司成功偿还2026年7月到期的6亿美元票据。最终评级将取决于标普对所有最终文件和交易最终条款的接收和审查。因此，初步评级不应被视为最终评级。

西部水泥仍将是全球中小型水泥生产商，重点关注中国和部分非洲国家的区域市场。截至2025年6月30日，该公司的年水泥总产能为3730万公吨，使其成为一家提供集中产品的公司。

西部水泥在中国陕西省的总部和非洲的新市场都有不错的市场地位。它是陕西最大的水泥生产商，市场份额约占总产能的29%。自2019年以来，该公司还通过在非洲的内生增长和收购扩大了其地理分布，包括莫桑比克、埃塞俄比亚和刚果民主共和国（DRC）。2025年上半年，这些海外业务对收入和毛利的贡献分别超过35%和50%，而2021年之前的贡献微乎其微。

这些海外市场是新兴市场，水泥需求增长前景良好；这可能有助于抵消西部水泥国内市场的疲软。然而，在这些新兴国家运营使西部水泥面临更大的运营和执行风险。在财务管理方面，该公司还需要解决多种货币的风险敞口。一些国家的资本管制也可能使股息汇款复杂化。到目前为止，标普还未发现西部水泥在这些新市场中的主要风险管理问题。

西部水泥的债务/EBITDA比率在2025-2026年可能会有所改善，这得益于海外业务收益的扩大和资本支出减少。在此期间，该公司的收益和盈利能力将增长，利润更高的海外业务贡献也将增加。标普预计西部水泥非洲市场的利润率将保持高于中国，这得益于该公司在非洲市场的良好地位、该地竞争较少的市场条件和强劲的当地需求。

海外利润应足以抵消国内需求疲软导致的盈利疲软。因此，标普预测西部水泥的EBITDA将从2024年的24亿元人民币扩大到2025-2026年的32亿至44亿元人民币。

更强劲的经营现金流可能足以覆盖公司未来两年的资本支出。随着该公司在莫桑比克和乌干达完成项目，其资本支出将在2025-2026年降至11亿至13亿元人民币，而该数据在2024年为19亿元人民币。因此，在此期间，调整后的债务将从2024年的128亿元人民币降至105亿至125亿元人民币。标普预测，西部水泥的债务/EBITDA的比率将从2023-2024年的4.4倍-5.4倍降至2025年的3.7倍和2026年的2.6倍。

假设西部水泥成功发行美元票据，其明年的流动性仍将不足。标普预计其流动性来源与流动性使用的比率将保持在1.2倍以下。尽管该公司从资产处置和其他业务（如房地产销售）获得现金流。今年早些时候，该公司以16.5亿元人民币的价格出售了其在新疆的资产。这笔资金将用于回购明年到期的6亿美元债券的一部分。

对2026年7月到期的现有6亿美元票据使用新的美元票据进行再融资将延长西部水泥的平均债务期限。然而，该公司的流动性缓冲仍将受到其现金受限和短期债务期限高的限制。

评级展望稳定反映了标普的预期，即西部水泥在未来一到两年内仍将是一家在中国和非洲拥有多元化业务的中小型水泥生产商。这也反映了标普的观点，即该公司海外产量的增加将推动盈利和现金流，这将足以覆盖该期间的资本支出。因此，未来两年债务/EBITDA的比率可能会提高到3.0倍-4.0倍。

标普还预计西部水泥在未来两年内管理其海外项目的执行和运营风险。

如果西部水泥的债务/EBITDA之比持续高于4.0倍，标普可能会下调其评级。如果公司的经营状况恶化，水泥价格和销售量远低于标普的预期，或者如果公司追求比标普预期更激进的债务融资扩张，其评级可能会被下调。

如果西部水泥的流动性减弱，标普也可能下调其评级。这可能是由于运营资金减少、营运资金需求增加或资本支出或收购比标普预期的要多。

如果西部水泥发行的美元票据产生的现金流不足以偿还其美元债务，标普也可能下调其评级。

如果西部水泥的经营业绩有所改善，使其债务/EBITDA之比保持在3.0倍以下，而加权平均债务期限在持续期间内保持在两年以上，标普可能会上调其评级。

如果西部水泥的流动性持续保持充足，标普也可能回上调其评级。