惠誉：确认中国金茂(00817.HK)“BBB-”长期外币发行人评级，展望上调至“稳定”

久期财经讯，11月21日，惠誉将中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK)长期外币发行人违约评级(IDR)的展望从负面调整为稳定，并确认其IDR为“BBB-”。惠誉同时确认中国金茂的高级无抵押评级为“BBB-”。

稳定展望反映中国金茂销售表现持续优于同行，且在惠誉预期中，公司正走向现金流恢复——这得益于其通过积极拿地及盘活旧库存提升土地储备质量。母公司持续提供的支持亦为其提供了财务和运营灵活性，助力稳定杠杆水平。此外，中国金茂保持了强劲的融资渠道和多元化的融资途径。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于中国金茂与其评级更高的母公司中化香港(集团)有限公司(中化香港，A-/稳定)的关联性，在其独立信用状况基础上上调两个子级得出中国金茂的发行人主体评级。中国金茂‘bb’的独立信用状况得益于其强劲的市场地位和稳健的融资渠道。

关键评级驱动因素

销售持续优于同行：惠誉预计中国金茂2025年总销售额将增长15%，2026年保持稳定。近年来获取的更高质量土储正开始支撑销售业绩。2024年及2025年至今，中国金茂超70%的土地支出投向北京、上海核心城区。管理层预计，受益于2023年以来获取的项目(惠誉认为这些项目销售前景更佳)，2025年销售额将增长12%至1100亿元人民币。这些项目的销售亦为中国金茂盘活低能级城市旧项目提供了灵活性。

据中指研究院数据，2025年前10个月，中国金茂总销售额同比增长24%，远超中国十大房企15%的整体降幅。

现金流恢复在望：惠誉预计2025年中国金茂运营现金流(OCF)将改善但仍为负(因土地收购增加);随着销售趋稳及建安支出下降(与销售规模收缩一致)，2026年及以后OCF有望进一步改善。

惠誉假设，自2026年起，约40%的销售回款将用于土地收购，35%-40%用于建设。鉴于高能级城市历史成本结构，惠誉认为这一比例对聚焦一二线及强二线城市的房企是可持续的。惠誉相信，建安现金流出已在2022-2023年见顶(与2020-2021年销售峰值后两至三年的典型项目交付周期一致)。

股东支持提供灵活性：过去两年，中国金茂获得股东支持增加，提升了财务和运营灵活性。惠誉将股东贷款视为权益(因其不增加违约风险);管理层确认了该工具条款的灵活性及股东支持的持续性。相比之下，股东向中化香港发行的 150 亿元人民币的永续证券则被视为债务，因为第三年末其将跳息300个基点。

杠杆可控：惠誉预计，未来两年中国金茂杠杆率(按净债务/物业资产净值比率衡量)将保持在55%以下(惠誉可能考虑负面评级行动的阈值)。销售趋稳及2025年上半年可见的股东支持，应助公司管理杠杆。资产处置带来的额外现金流入(2021-2024年平均每年19亿元人民币)及地方政府潜在土地回购(未纳入惠誉预测)或进一步支持去杠杆。

融资渠道稳健：2024年中国金茂发行50亿元人民币中期票据(MTN)，2025年至今发行92亿元人民币公司债/中期票据。惠誉认为，中国金茂的市场地位和国企身份将继续为其稳健的财务灵活性提供支撑。

法律层面支持意愿“中等”：鉴于母公司境外债券条款中的交叉违约规定，惠誉认为中化香港在法律层面支持中国金茂的意愿为“中等”。中化香港已被中国中化股份有限公司(Sinochem Corporation，简称“中化股份”，A/稳定)取代，成为集团合并及境内外资本市场融资的唯一平台。目前尚不清楚中国金茂与中化股份是否存在交叉违约条款，但惠誉认为近期影响有限——因中化香港大部分境外票据到期日为2031年和2040年。

战略与运营层面支持意愿为“中等”：惠誉认为母公司在战略层面支持中国金茂的意愿为“中等”，因为中国金茂是其资产和利润的主要贡献者。惠誉认为母公司在运营层面支持中国金茂的意愿为“中等”，因为两家公司的管理层高度重叠，但与最终母公司其他业务的运营协同效应较低。

母公司提供支持提升幅度受限：因该公司的房地产开发业务的商业属性，惠誉通过分析性叠加将母公司为其提供支持的提升幅度限制为两个子级。惠誉认为，政府对其最终母公司中国中化控股有限责任公司(Sinochem Holdings Corporation Limited，简称“中国中化”)的支持主要受中国中化的化工业务、能源及农业板块所驱动。

同业分析

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于中国金茂'bb'的独立信用状况上调两个子级得出其评级。

惠誉认为中国金茂与越秀地产股份有限公司(越秀地产，BBB-/稳定)在SCP和IDR上具有可比性。二者均为国企背景的上市房企，国内债券市场融资渠道强劲。惠誉预计未来两年越秀地产的归属销售额规模更大。尽管越秀地产地域多元化程度较低(广州市场占其总销售额超40%)，但其领先的市场地位缓解了这一风险。

2024年末及2025年上半年，两家房企净杠杆率相近，惠誉预计2026年仍将可比。惠誉预测中国金茂未来两年运营现金流将接近平衡，而越秀地产预计自2025年起产生正向OCF。二者销售、管理及行政费用、利息成本和税费总和均约160-170亿元人民币。越秀地产更强的运营现金流主要反映其更大的销售规模(在土地和建安支出后提供更多灵活性)。不过，中国金茂受益于中化集团更直接的支持，财务灵活性优于越秀地产(后者获广州越秀集团股份有限公司支持)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 总房地产开发合约销售额2025年增长15%(2025年前10月：增加24%)，2026年持平(基于惠誉最新行业销售预测及公司年初至今表现)。

- 2025年权益土地收购支出占归属现金回款的比例为52%，2026年起约40%(2025年上半年：82%;2024年：37%)。

- 2025年和2026年建安支出占现金回款的比例为35%-40%。

- 物业开发合约销售毛利率保持疲软，2025年和2026年约10%-11%(2025年上半年：11%)。

- 新增债务平均融资成本3.2%(2025年上半年：2.7%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额持续下降及/或自由现金流持续恶化;

- 杠杆率(以净债务与物业净资产的比率衡量)持续高于55%;

- 惠誉认为中化香港为中国金茂提供支持的意愿或能力减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 合约销售额明确增长趋势;

- 持续的正向运营现金流;

- 净杠杆率持续低于45%;

- 惠誉认为中化香港支持中国金茂的意愿或能力增强。

流动性与债务结构

2025年上半年末，中国金茂总现金及现金等价物386亿元人民币(含受限部分45亿元人民币及子公司金茂服务现金17亿元人民币)。可用现金324亿元人民币可全额覆盖短期债务311亿元人民币(含预计一年内赎回的供应链资产支持证券及永续证券)。截至2024年末，中国金茂未使用非承诺授信额度715亿元人民币(因为承诺性授信额度在中国并不常见)。

惠誉预计未来两年中国金茂将保持充足流动性，支撑开发成本、土地款支付及债务偿还。这得益于其多元化融资渠道、境内外银行的长期合作关系及母公司支持。

发行人简介

中国金茂是中化香港旗下一家跨区域经营的中型房企，而中化香港的最终母公司是央企中国中化。中国金茂持有其物业管理上市子公司金茂服务67.28%的股权。