惠誉：确认深圳国际(00152.HK)“BBB”长期发行人评级，展望“负面”，随后撤销评级

久期财经讯，11月26日，惠誉确认深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，简称“深圳国际”，00152.HK)长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”，展望为负面。惠誉同时撤销对深圳国际的评级。

评级理据

负面展望反映出深圳国际在中期内杠杆率可能持续高于惠誉负面评级阈值的风险。惠誉预计深圳国际将在2028年实现去杠杆化，净杠杆率(净债务/EBITDA比率)将降至6.0倍以下(2024年：7.9倍)，这得益于房地产开发EBITDA以及向房地产投资信托基金(REITs)出售资产的支撑。房地产开发业务相较于深圳国际的收费公路及物流园区业务仍具有更高风险和现金流波动性。

自上次评估以来，惠誉预计首期地产开发项目预售时间表维持不变，仍定于2027年底启动。受深圳高速公路集团股份有限公司(Shenzhen Expressway Corporation Limited，简称“深高速”，00548.HK)债务融资资本支出影响，惠誉预计2025-2027年净杠杆率将持续高于负面评级阈值。深圳国际在资本支出计划中保持灵活性，这为杠杆压力提供了缓冲空间。

深圳国际IDR较其“bb+”独立信用状况(SCP)上调两个子级，因其母公司深圳市投资控股有限公司(Shenzhen Investment Holdings Co., Ltd.，。简称“深投控”，A/稳定)存在适度支持深圳国际的意愿。深圳国际“bb+”的独立信用状况反映了其收费公路运营、大环保业务及物流业务的综合信用状况。该公司的收费公路及大环保业务由深高速持有及运营——2024年深高速为深圳国际贡献了64%的营收。依托庞大且强韧的通勤车流量，深圳国际拥有高质量的高速公路资产组合，这持续为其独立信用状况提供支撑。

深圳国际住宅物业开发业务的土地成本较低，且华南项目位于深圳住宅物业空置率很低的黄金地段，这缓和了其中短期风险。此外，深圳国际拥有住宅物业开发经验，但由于该项目的规模显著更大，其执行风险较高。若缺乏低成本土地或加大房地产开发敞口，可能削弱深圳国际的业务状况。

惠誉出于商业原因决定撤销对深圳国际的评级。

关键评级驱动因素

与母公司之间的关联性为中等

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》下“母强子弱”的路径，评定其发行人违约评级较其‘bb+’的独立信用状况上调两个子级。惠誉评定，深圳国际与其母公司深投控之间的法律关联性“较弱”，战略和运营关联性“中等”。深圳投控持有深圳国际43.95%的股权。鉴于深圳国际的现金流贡献稳定，竞争优势强并具有高增长潜力，惠誉认为， 其战略重要性使深圳投控在必要时为其提供支持的意愿为中等。深圳投控在深圳国际的董事会中占有较多席位。

稳健的战略性高速公路网 – 营收风险 - 车流量 - 中高

深圳国际对波动性更大的其他业务敞口不断增加，这拖累了其稳健的高速公路业务组合。物流业务(包括房地产开发)的需求和现金流波动较大。尽管存在一些缓和因素，但高风险业务的敞口持续较高构成制约因素，因此其整体车流量风险评估结果为“中高”。

深高速在中国经营着中等规模的高速公路网络，包括16条高速公路和桥梁。公司大部分核心路网资产位于经济发达的广东省，包括深圳市，仅有两条收费公路位于华中地区。公司的核心路网资产包括受益于庞大且强韧的通勤车流量且竞争较小的城市主干道。收费公路车流量和营收的波动性历来较小，这为其车流量评估结果提供支撑。

监管框架缺乏透明度 – 营收风险 - 价格 - 较弱

惠誉评定深圳国际的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府以往实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的整体平均费率下降。然而惠誉认为，这些政策将有助于缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。

资本支出预算规模大且通过债务募集-基础设施扩建及重建– 中等

惠誉预测，深圳国际的资本支出金额较高，尤其是未来三年，主要用于收费公路的大规模扩建、新建物流园以及华南物流园的转型。该公司的中期资本支出计划十分完善详尽，且深高速在高速公路投资领域拥有丰富经验和卓越专长。

但是，尽管深圳国际在建设、运营和改造物流园方面拥有丰富的经验，但华南项目的规模显著大于深圳国际此前的项目，因此风险较高。此外，惠誉预计，深圳国际将主要通过公司债务筹集未来资本支出，这或将在中期内令深圳国际的杠杆率承压。

无摊销轻约束 - 债务结构 - 中等

深圳国际的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，因为其债务属于非摊销型，且项目融资结构中常见的贷款人保护性条款很少。公司的流动性充足(主要包括现金及大量的备用银行信用额度)，一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。

该公司美元债券产生的汇率风险已被大幅对冲。惠誉认为，与中国基准贷款利率及央行设定的贷款市场报价利率相关的利率风险可控，因为这两项利率的调整频率很低且一直处于较低水平。

财务状况

惠誉的基准方案假设与管理层的预测基本一致，即直至2028年深圳国际的总营收年均增速将为2%-6%左右。营收增长将主要受新增物流园的驱动。

惠誉预期，2025年深高速的收费公路总营收将保持平稳，此后于2026至2029年间下滑约4%-8%，因为在此期间三项收费公路资产的运营权将陆续到期。但惠誉预计，机荷高速公路扩建和外环三期建设完工后，2029至2031年间深高速的收费公路营收将增长4%-7%，而EBITDA利润率将保持在79%-80%的历史水平。

随着平湖南、宝安和顺德等多个大型物流园投入运营，惠誉预测，中期内深圳国际物流业务的营收年增长率为8%-11%。惠誉预计，物流园的平均EBITDA利润率将在65%左右，不过2025年的利润率将因大型物流园区业务量仍处于爬坡期而相对较低。惠誉预期，在预测期内深高速的联营公司深圳航空不会派发股息。

惠誉预期，2025年至2027年期间，深圳国际的资本支出将保持在每年约110亿至130亿元人民币的高位，主要用于外环路建设、机荷高速公路扩建、平湖南项目完工以及华南物流园的开发。管理层已缩减非收费公路业务的资本支出(尤其是新项目)，这表明了其去杠杆的决心。该公司计划每年派息50%左右。

惠誉的评级方案采取更为保守的立场，并纳入若干压力因子。在收费公路方面，惠誉将营收同比增速下调1个百分点，将 EBITDA利润率下调1个百分点。在物流业务方面，惠誉将营收同比增速下调2个至5个百分点，对EBITDA利润率下调1个百分点。另外，资本支出加压5%，派息率增加2个百分点。

惠誉基准方案和评级方案均将机荷高速公路和广深高速公路扩建(采用注资的形式) 以及外环三期建设的资本支出纳入考量。收费公路扩建和建设项目按计划将于2028至2029年间完工。扩建计划对公司确保机荷和广深收费公路资产的运营权延期至关重要，因为这两条高速公路的经营权将于2027年到期。

惠誉还考虑了深高速2025年3月的定增发行所得收益、永续债务的偿还以及华南物流园再开发项目自2027年起产生的EBITDA。

在惠誉基准方案下，短期内深圳国际的净杠杆率维持在7.2倍左右，但自2028年起将降至低于下调评级触发值的水平。在惠誉评级方案下，短期内深圳国际的净杠杆率将仍处于8.0倍的较高水平，但自2028年起将降至略低于负面评级行动触发值的水平，因为届时房地产开发业务将开始贡献可观的EBITDA。

同业集团

由于收费公路业务仍然是深圳国际的主要收入及现金流来源，与其最接近的同业公司是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，BBB/稳定，01052.HK)。深圳国际和越秀交通基建的车流量风险评估结果相似，但深圳国际的收费公路资产组合评估结果相对较强。越秀交通基建是一家只专注于收费公路业务的单一业务运营商，其资产组合的地域多元化程度更高，且剩余特许经营期限更长。不过，越秀交通基建的公路网正面临来自新开通收费公路的日益激烈的竞争。

相比之下，深圳国际的收费公路资产组合更强健，大部分资产战略性地分布于经济发达地区，竞争较小。但是，深圳国际的高风险房地产开发业务敞口不断增加，这制约了其评估结果。

由于所涉扩建计划规模相对较小，复杂程度较低，惠誉评定越秀交通基建的基础设施开发和更新因素为'较强'。深圳国际该指标的评估结果为“中等”，因为其为收费公路和物流园区的投资计划大规模举债，且房地产开发业务的执行风险较高。这些因素叠加中期内较弱的财务状况，导致深圳国际的独立信用状况较越秀交通基建低两个子级。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

不适用，因评级已被撤销。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

不适用，因评级已被撤销。