惠誉：确认南网国际(香港)公司“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月24日，惠誉确认南方电网国际(香港)有限公司(China Southern Power Grid International (HK) Co., Limited，简称“南网国际(香港)公司”)长期外币发行人违约评级(IDR)及高级无抵押评级为“A”。展望为稳定。

南网国际(香港)公司是中国南方电网有限责任公司(China Southern Power Grid Company Limited，简称“中国南方电网”，A/稳定)旗下主要的海外资产投资、建设及运营平台。惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，将南网国际(香港)公司的评级与与其母公司评级等同，反映出母公司中国南方电网在运营层面向子公司南网国际(香港)公司提供支持的意愿“强”、在战略层面提供支持的意愿“中等”、以及在法律层面提供支持的意愿“中等”的评估结果。

关键评级驱动因素

在运营层面向提供支持的意愿“强”：南网国际(香港)公司与中国南方电网共享“高”层级共同管理及品牌，但因其海外业务与中国南方电网国内电网运营整合有限，惠誉评估其运营协同效应为“低”。中国南方电网委派其核心管理层并批准重大决策。资金方面亦实现整合。南网国际(香港)公司代表中国南方电网开拓海外市场，惠誉认为若南网国际(香港)公司违约将对母公司造成高声誉风险，因交易对手及投资者视南网国际(香港)公司为中国南方电网不可分割的组成部分。

在战略层面提供支持的意愿“中等”：惠誉认为南网国际(香港)公司作为母公司投资、建设及运营中国大陆以外资产的主要平台，并展示其世界级电网专业技术，为中国南方电网提供“中等”竞争优势。惠誉评估其财务贡献评级为“低”，因预计南网国际(香港)公司对中国南方电网的EBITDA及资产贡献率在中期内将维持在10%以下。惠誉评估其增长前景评级为“中等”，因南网国际(香港)公司获授权通过收购扩张业务，且布局于高增长潜力的市场。

在法律层面提供支持的意愿“中等”：惠誉预计中国南方电网将继续在控股公司层面为南网国际(香港)公司超过20%的外部债务提供担保。截至2024年底，中国南方电网担保了南网国际(香港)公司近60%的控股公司外债，但随着南网国际(香港)公司部分债务在无母公司担保情况下进行再融资，该比例可能下降。

以受监管资产为主：南网国际(香港)公司受益于以受监管资产为主的投资组合带来的强劲现金流可见性，该组合面临的交易量或价格风险有限。在无并购活动的情况下，惠誉预计受监管资产(均来自投资级地区)将在中期内贡献约80%的现金流入，这些资产通过收取基于资产的回报实现收益。惠誉通过将关联公司股息与子公司按比例分配的EBITDA相加来估算现金流入。

南网国际(香港)在秘鲁(BBB/稳定)和智利(A-/稳定)通过子公司或关联公司持有当地网络资产，这些地区有着可预测的电价调整机制，这一良好记录应会继续支撑这些资产的收益可见性。青山发电有限公司(Castle Peak Power Co. Lt，简称“青山发电”，南网国际(香港)公司持有30%少数股权)采用透明的管制架构，允许成本转嫁及固定准许回报率，应能支持其稳定派息。

合同为现金流提供支撑：惠誉预计，约20%现金流入来自发电资产，其现金流可见性良好，得益于长期购电协议中包含的基于资产的容量费、可调整的用电量电价或最低电量采购量的支持。在评级较低的国家执行此类协议过程顺畅，因南网国际(香港)公司采取了风险缓释措施，包括政府提供的外汇转移与兑换担保，以及海外投资保险。

去杠杆化取决于扩张情况：惠誉预计，若无并购活动，南网国际(香港)公司的EBITDA净杠杆率将从2024年的11.2倍降至2025年末的7.4倍，2026年后维持在5.0-6.0倍区间。这反映了南网国际(香港)公司秘鲁子公司的全年收益，以及由中国南方电网持有55%股权的越南燃煤电厂Vinh Tan 1带来的现金流强劲的额外贡献。惠誉预计，该电厂将于2026年转至南网国际(香港)公司。电力资产中的少数股权股息(包括Transelec S.A.(BBB/负面))亦可能增长，进一步支撑盈利增长。

然而，去杠杆化进程取决于南网国际(香港)公司的扩张速度与融资计划。该公司计划未来五年实现规模显著扩张，可能进行大规模收购，惠誉将其视为事件风险。惠誉认为，该公司稳健的融资渠道、审慎的投资记录以及母公司潜在的股权注资，均可有效缓解相关风险。

外汇风险可控：截至2024年底，硬通货债务约占南网国际(香港)公司总债务的80%，主要集中于控股公司层面。惠誉预计该债务将在到期时进行展期或再融资，来自“AAA”国家评级上限管辖区的现金流将覆盖硬通货利息支出1倍以上。秘鲁新索尔潜在贬值对信用的影响可控，该货币预计占南网国际(香港)公司中期现金流入的55%，因运营资金以当地货币融资，且汇率波动已纳入电价调整机制。

同业分析

惠誉基于对母公司中国南方电网在运营层面向子公司南网国际(香港)公司提供支持的意愿“强”、在战略层面提供支持的意愿“中等”、以及在法律层面提供支持的意愿“中等”的评估结果，将南方电网香港的发行人主体评级与南方电网的发行人主体评级等同。

同时将以下三家同业的母公司与子公司评级保持一致：中广核能源国际控股有限公司(CGN Energy International Holdings Co., Limited，简称“中广核能源国际”，A/稳定)，为中广中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，，简称“中广核”，A/稳定)全资子公司;中国三峡国际股份有限公司(China Three Gorges International Limited，简称“三峡国际”，A/稳定)，作为中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A/稳定)海外发电资产投资、开发及运营的唯一平台;以及国网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，简称“国网国际”，A/稳定)，作为国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，“国家电网”，A/稳定)的主要海外投资平台。

三峡国际和中广核能源国际的母公司在法律层面提供支持的意愿“中等”，这得益于其债务中包含交叉违约条款，而南网国际(香港)公司的“中等”评估则基于其存在大量由母公司担保的债务。

国家电网公司对国网国际在法律层面提供支持的意愿“强”，反映其母公司持有的附带交叉违约条款的境外债务规模高于其他评级同业。此外，国家电网公司通过优先股将几乎全部境外债务融资款项注入国网国际以支持其运营，而国网国际则向国家电网公司支付优先股股息以偿付债券利息。惠誉认为该现金流机制增加了国网国际违约时国家电网公司被要求履约的可能性。

惠誉评估母公司为四家子公司在战略层面提供支持的意愿均为“中等”，因各子公司虽非母公司核心业务，但均承担重要使命。母公司为四家子公司在运营层面提供支持的意愿均为“强”，因其作为关键海外平台与母公司实现管理及品牌整合。

关键评级假设

- 2025-2029年，秘鲁电力市场年均增长约2%：受当地通胀、汇率及大宗商品价格影响，配电费率年均增幅1.5%。

- 秘鲁资产毛利率总体维持历史水平。

- 2025-2029年，合资及关联公司现金股息年均11亿-15亿元人民币。

-假设无新收购项目，2025至2029年，每年现金投资(包括资本支出及对合资企业和关联公司的投资)平均为21亿元人民币。

- 南网国际(香港)公司将于2026年接管中国南方电网持有的Vinh Tan 1项目55%控股权。

- 利率及汇率假设依据惠誉2025年12月《全球经济展望》预测及2025年12月发布的秘鲁主权评级报告。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中国南方电网评级采取负面评级行动，或中国南方电网支持南网国际(香港)公司的支持动机减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国南方电网评级采取正面评级行动，前提是对南网国际(香港)公司的支持意愿保持不变。

流动性与债务结构

截至2024年末，南网国际(香港)公司持有7.3亿元人民币现金等价物，短期债务为80亿元人民币。作为中国南方电网的核心子公司，惠誉预计其债务再融资将持续受益于公司稳健的银行及资本市场融资渠道。此外，该公司在控股公司层面还拥有数十亿元人民币等值的、尚未动用的中资及国际银行授信额度。

发行人简介

南网国际(香港)公司在香港特区注册成立，作为中国南方电网投资、建设及运营中国大陆以外资产的主要平台。