中国银河证券：2025年中资美元债表现优于美债基准利率，2026年下半年美联储有望降息1-2次
本文来自微信公众号“中国银河固收”，原标题《【中国银河固收】海外债 | 货币政策先缓后松，美债曲线陡峭化延续》。
核心观点
美债市场回顾：降息兑现与长期财政担忧加剧，美债曲线走陡。2025年以来，在关税政策反复博弈、劳动力市场走弱下降息预期升温、以及长期财政担忧等因素影响下，美债市场震荡走强，截至12月24日，10年期美债收益率收于4.15%，较1月2日下行42BP。1月-3月，受关税政策引发的避险情绪与非农、零售等数据走弱下降息预期升温的影响，美债市场震荡走强。4月，受超预期对等关税实施避险情绪升级与美债市场流动性冲击的影响，美债市场先下后上再上，区间波幅达47BP。5月至6月初，受贸易摩擦边际缓和、降息预期回落以及长期财政担忧升温的影响，美债市场走弱。6月上旬至9月中旬，受劳动力市场数据持续恶化、关税对通胀影响可控及就业数据走弱、美联储政策立场转向的影响，市场降息预期升温，预期年内降息3次(75BP)，美债市场震荡走强。9月下旬至10月下旬，9月议息会议如期降息25BP后，市场定价利好出尽、政府停摆、贸易摩擦再现推升避险情绪等影响下，美债收益率先上后下。10月底至今，受市场降息预期分歧及日本央行加息导致套息交易逆转的影响，美债市场震荡走弱，收益率呈“N”型走势。
在短端利率充分定价降息幅度，而长端利率在此基础上也受长期通胀等风险溢价制约影响下，美债收益率曲线走陡。截至12月24日，10Y-2Y利差较1月2日上行36BP至68BP，其中利差走扩明显的区间为3月-4月中，由20BP走阔47BP至67BP，其主要受超预期对等关税落地导致的通胀预期上升和对未来的不确定性使得长端利率上行幅度更多。
中资美元债市场回顾：化债政策托底，信用风险定价钝化。2025年以来，受化债等政策推进影响，中资美元债市场信用风险定价趋于钝化，中资美元债收益率锚定基准利率波动，其与10年期美债高度正相关，相关系数由2024年的0.45升至2025年的0.90。全年维度看，叠加信用风险溢价回落的影响，中资美元债在整体跟随美债下行的趋势中表现更好，截至2025年12月23日，中资美元债收益率较1/2下行67BP至4.85%，信用利差收窄28.1BP至66.8BP。
预计劳动力市场供需双弱。预计2026年美国劳动力市场延续供需双弱的弱平衡格局，失业率或在4.3%-4.7%间。当前劳动力市场表现仍偏弱，达拉斯联储测算的维持失业率稳定的新增就业盈亏平衡水平已降至每月3万人左右，而截至2025年11月，新增非农就业3个月移动平均值仅2.2万人，低于平衡点，显示失业率仍有上行风险。
预计通胀上行压力相对可控。在居住成本回落和内生动能降温的背景下，预计2026年美国通胀上行压力可控，核心PCE增速或在2.6%-3.0%间。尽管关税政策的延续性影响仍将带来一定的涨价压力，但居住成本回落以及劳动力市场降温导致的需求疲软构成了较强的对冲动能，抵消部分关税带来的成本扰动，预计2026年通胀上行压力可控。
预计美联储货币政策先缓后松，下半年有望继续降息1-2次。2026年美联储的核心变数在于主席换届导致的政策立场重塑，届时或引发市场对美联储独立性与鸽派倾向的再定价，需留意债市波动风险。预计全年货币政策先缓后松，下半年有望落地1-2次降息(25-50BP)。随着鲍威尔任期临近尾声，新任主席的提名将影响货币政策的连续性以及美联储独立性的原则。在候选人普遍偏鸽且有概率受到政府部门低利率诉求影响的背景下，预计全年货币政策将先缓后松，下半年有望落地1-2次降息(25-50BP)。同时，新任美联储主席也可能导致市场对美联储独立性问题产生担忧，而阶段性推升期限溢价，引发债市波动风险。
预计美债收益率震荡偏下，区间或为3.55%-4.5%。将长端收益率分解为“短端收益率+期限利差”，即“10Y美债收益率=2Y美债收益率+(10Y-2Y期限利差)”。基于此模型，2026年10年期美债收益率预计将在3.55%-4.5%间。首先，在2年期美债收益率对货币政策定价充分和2026年美联储降息25-50BP的判断下，预计2年期美债收益率中枢将下移至3.05%-3.3%间。其次，受美联储启动RMP扩表与国债供给压力等因素影响，10Y-2Y期限利差面临较大的上行压力，预计将在0.5%-1.2%间。
此外，预计2026年中资美元债收益率将延续对美债基准的高相关性，以10年期美债收益率构建回归模型，基于2026年10年期美债收益率在3.55%-4.5%间的预测，中资美元债收益率或在4.12%-5.40%间。
风险提示：海外政策超预期的风险、中美贸易摩擦升级超预期的风险、美国劳动力市场超预期下行的风险。
正文
一、2025美债及美元债复盘
(一)美债市场回顾：降息兑现与长期财政担忧加剧，美债曲线走陡
2025年以来，在关税政策反复博弈、劳动力市场走弱下降息预期升温、以及长期财政担忧等因素影响下，美债市场震荡走强，截至12月24日，10年期美债收益率收于4.15%，较1月2日下行42BP。具体来看：
1月-3月，受关税政策引发的避险情绪与非农、零售等数据走弱下降息预期升温的影响，美债市场震荡走强，10年期美债收益率较年初下行34BP至4.23%。一方面，2月特朗普政府正式签署行政令，对墨西哥、加拿大等加征关税，引发市场对全球贸易前景的担忧，市场风险偏好回落催生避险买盘;另一方面，美国经济数据偏弱，1月新增非农就业降至14.3万人，叠加零售销售环比深跌1.24%(创2022年以来最大降幅)及成屋签约销售环比下降4.7%(创2023年以来最大降幅)，强化了市场对经济放缓及美联储降息的预期。截至3月31日，10年期美债收益率较1月2日下行34BP至4.23%。
4月，受超预期对等关税实施避险情绪升级与美债市场流动性冲击的影响，美债市场先下后上再上，区间波幅达47BP，10年期美债收益率剧烈波动后最终较上月底下行6BP至4.17%。首先，美国政府正式宣布实施对等关税政策，扩大对其他贸易国征税，随后中美两国围绕关税政策博弈，贸易摩擦升级引发的避险情绪上升推动10年期美债收益率下行至年内低点4.01%;随后，关税局势的恶化导致全球大类资产抛售潮，投资者被迫卖出长债补充保证金，叠加对冲基金大规模平仓基差交易加剧流动性冲击，导致收益率反弹47BP至4月11日的4.48%。最后，随着关税暂停释放缓和信号，叠加美债抛售压力阶段性缓和，10年期收益率震荡回落。截至4月30日，10年期美债收益率较3月31日下行6BP至4.17%。
5月至6月初，受贸易摩擦边际缓和、降息预期回落以及长期财政担忧升温的影响，美债市场走弱，10年期美债收益率较4月底上行34BP至4.51%。首先，中美双方于5月12日发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，宣布取消前期关税政策并暂停征收24%的对等关税90天，谈判结果超预期向好推动市场风险偏好回升;其次，鲍威尔在FOMC会议上表达对关税引发的滞胀风险担忧，并表述降息决策将更为谨慎，叠加5月非农就业数据略超预期，导致降息预期回落，市场修正此前宽松押注。最后，特朗普减税法案(“大美丽法案”)在众议院通过，其将增加赤字规模，导致市场对美国长期财政状况产生担忧。截至6月6日，10年期美债收益率较4月30日大幅上行34BP至4.51%。
6月上旬至9月中旬，受劳动力市场数据持续恶化、关税对通胀影响可控及就业数据走弱、美联储政策立场转向的影响，市场降息预期升温，预期年内降息3次(75BP)，美债市场震荡走强，10年期美债收益率较6/6下行45BP至4.06%。首先，劳动力市场实质性走弱，6月JOLTS职位空缺环比大幅下降35.5万人至735.7万人;随后公布的7月新增非农就业仅录得7.2万人且失业率攀升至4.2%，叠加5、6月前值大幅下修28万人，就业数据持续走弱逆转了此前的劳动力市场仍有韧性的逻辑。其次，鲍威尔在Jackson Hole会议上发表鸽派讲话，指出经济风险平衡发生变化并已要求调整货币政策，为9月降息铺路，市场降息交易情绪进一步升温。最后，降息预期被后续基本面数据进一步推升，8月新增非农就业人数2.2万人，大幅低于预期，且CPI中受关税影响较大的分项有所回落，市场预期年内降息3次。截至9月17日，10年期美债收益率较6月6日大幅下行45BP至4.06%。
9月下旬至10月下旬，9月议息会议如期降息25BP后，市场定价利好出尽、政府停摆、贸易摩擦再现推升避险情绪等影响下，美债收益率先上后下，截至10月28日，10年期美债收益率较9月17日下行7BP至3.99%。首先，尽管9月FOMC会议如期降息25BP，但因市场此前已充分交易年内降息3次的乐观预期，叠加8月零售数据环比超预期回升0.6%及部分联储官员的鹰派发声，导致降息落地后美债市场止盈回调;同时，美国政府时隔7年再度停摆，市场对美国长期财政可持续性的担忧再度升温，进一步推升了收益率。随后，9月ADP新增就业环比再下降2.5万人至下降3万人，劳动力市场走弱的交易逻辑再起，叠加特朗普威胁对华关税政策导致避险情绪升温，两者共同推动美债收益率下行。截至10月28日，10年期美债收益率较9月17日下行7BP至3.99%。
10月底以来，受市场降息预期分歧及日本央行加息导致套息交易逆转的影响，美债市场震荡走弱，收益率呈“N”型走势，截至12月30日，10年期美债收益率较10月28日上行15BP至4.14%。一方面，市场对降息预期的摇摆导致美债市场震荡，12月降息概率在30%-80%间宽幅波动。10月FOMC会议虽如期降息25BP并宣布自12月起停止缩表，但鲍威尔对12月降息态度偏鹰，且会议纪要显示美联储内部分歧较大，导致市场降息预期回落，收益率上行;随后，在沃勒等官员持续鸽派发言下，市场降息预期再度回升，推动收益率回落。另一方面，日本央行行长植田和男的鹰派发言，以及后续的日央行加息落地，导致套息交易逆转，美债市场遭遇抛售，推动美债收益率再度上行。截至12月30日，10年期美债收益率较10月28日上行15BP至4.14%。
不同于今年10年期美债受长期通胀预期与长期财政担忧等要素共同影响进而对政策利率的定价程度相对有限，2年期美债锚定基准利率，对货币政策的定价更为充分，今年以来2年期美债收益率中枢从年初的4.3%下降75BP至年末的3.55%(同期联邦基金目标利率由【4.5%-4.25%】降至【3.75%-3.5%】)。通常长端美债收益率隐含了市场对经济增长预期、通胀预期以及供需结构等溢价，使其对政策利率定价程度相对有限。而2年期美债收益率主要反映未来短期利率的路径预期，其变动幅度与政策利率调整一致性较高。2025年以来，美联储累计降息3次共75BP ，与之对应，2年期美债收益率中枢由年初的4.3%下行75BP至年末的3.55%。自9月以来，2年期美债收益率中枢已降至3.55%左右，表明市场在三季度末即已充分定价年内三次降息的操作，显示出短端利率对于政策路径的前瞻性。
2025年以来，在短端利率充分定价降息幅度，而长端利率在此基础上也受长期通胀等风险溢价制约影响下，美债收益率曲线走陡，截至12月30日，10Y-2Y利差较1月2日上行37BP至69BP。其中3月-4月中利差走扩明显，由20BP走阔47BP至67BP，当时主要由于超预期对等关税落地导致的通胀预期快速上升以及对财政赤字等的不确定性影响，长端利率上行幅度更多。短端方面，2年期美债收益率锚定政策利率，在市场预期美联储年内降息75BP，且降息落地的情况下，2年期美债收益率中枢下移75BP，定价充分。长端方面，今年10年期美债收益率下行空间受限。尽管货币政策仍处宽松周期，但关税摩擦引发的长期通胀预期回升、美国财政赤字扩张导致的可持续性担忧、以及近期海外央行鹰派转向导致的美债市场流动性收紧，三者共同制约长端利率下行。在短端利率下行顺畅、长端下行受阻的结构性分化下，10Y-2Y期限利差大幅走阔，截至12月30日，10Y-2Y利差较1月2日上行37BP至69BP。
我们梳理了2000年以来联储三次降息过程中的美债市场变化，过往经验显示降息周期中美债收益率曲线均走陡，其主因为短端利率对货币政策的充分定价与长端利率同时受供给压力及通胀预期等约束导致的结构性分化。过去三次降息周期虽宏观背景不同，但收益率曲线走陡的原因大致相似。2001-2003年：互联网泡沫破裂，美联储大幅降息550BP应对衰退。期间短端利率快速下行，而长端受扩张性财政政策导致国债发行放量的影响，收益率下行受阻，推动利差走阔。2007-2008年：次贷危机爆发导致经济衰退，美联储再次大幅降息500BP。短端利率跟随政策利率下行，而长端则受到量化宽松与财政刺激带来的通胀预期与供给压力等因素限制其下行幅度，导致利差走阔。2019-2020年：预防式降息225BP。该周期较特殊，经历了从预防式降息到危机应对的切换，2020年3月美联储通过单次150BP的降息迅速拉低政策利率，短端利率快速下行，而同期美国财政部为应对衰退扩大融资规模，供给压力和通胀预期导致长端利率在降息落地后反而承压上行，推动利差走阔。同时由于该轮降息较快，导致市场早期并未完全定价，使得利差在最后一次降息4个月后仍继续走阔，最多较降息前低点走阔146BP。
总结来看，短端美债在降息周期中具有较高的确定性，其能充分且迅速地跟随政策利率下行;而长端美债的定价则包含了对未来供给压力与通胀风险等因素的考量。两者定价分化是降息周期中美债收益率曲线走陡的主要原因。
通过复盘2000年以来降息周期中10Y-2Y期限利差的表现，我们发现长期通胀预期与供需结构为期限溢价是解释利差变化的关键变量。为剔除对未来短期利率预期的干扰，我们选取纽约联储ACM模型测算的期限溢价作为核心观测指标，该指标量化了投资者因持有长债面临的不确定性而要求的额外风险补偿。
在2008年美联储开启QE后，期限溢价的驱动因素从通胀预期向供需结构切换，当前供需结构为主要影响因素。在当前美国长期财政问题与国债供给压力较大的背景下，后续期限溢价仍有上行压力。2009年11月至2021年2月期间，10年期限溢价与10年期盈亏平衡通胀率维持较高相关性，两者相关系数为0.64，显示2008年金融危机后，在财政与货币政策刺激下，通胀预期风险为当时市场定价核心。但值得注意的是，尽管期限溢价跟随通胀预期波动，受美联储持续扩表影响，美债需求端有所支撑，使得期限溢价在大趋势上整体向下。然而，2021年3月后，随1.9万亿美元的《美国救援计划》落地，叠加拜登政府随后公布的约2.3万亿美元的基建投资计划，市场预期美债供给压力上升。受此影响，期限溢价与通胀预期相关性减弱，两者相关系数降至-0.22，在通胀预期相对平稳下，期限溢价震荡上行。这一背离主要由供需结构的转变所导致：需求端，2022年5月美联储施行量化紧缩，资产负债表从8.9万亿美元收缩至6.6万亿美元，导致美债需求减少;供给端，从2020年的2万亿财政刺激计划到2025年大美丽法案落地，扩张性财政政策导致美债供给增加。在供需错配下，美债期限溢价持续走阔。
(二)中资美元债市场回顾：化债政策托底，信用风险定价钝化
2025年以来，受化债等政策推进影响，中资美元债市场信用风险定价趋于钝化，中资美元债收益率锚定基准利率波动，其与10年期美债高度正相关，相关系数由2024年的0.45升至2025年的0.90。统计显示，中资美元债收益率与10年期美债收益率相关系数由2024年的0.45升至0.90。由于国内化债政策持续推进以及稳增长政策的落地，降低了国内宏观信用风险溢价，因而信用风险要素定价钝化。随着信用风险扰动的减少，中资美元债的定价重心更多锚定其基准利率波动。
全年维度看，叠加信用风险溢价回落的影响，中资美元债在整体跟随美债下行的趋势中表现更好，截至2025年12月30日，中资美元债收益率较1/2下行70BP至4.82%，信用利差收窄24.6BP至68.1BP。值得注意的是，中资美元债市场在4月与7-9月间与10年期美债表现有所不同。4月：受对等关税引发的美债市场流动性冲击影响，中资美元债由于流动性较美债更差，其流动性溢价大幅上升导致中资美元债收益率上行幅度超过10年期美债，利差最多走阔46BP。后续随美债市场流动性缓和，中资美元债收益率和利差均回落至此前的水平。7-9月：受国内稳增长政策目标不变和房企国内外债务重组进程持续推进的影响，中资美元债信用风险溢价再度下行，推动中资美元债利差收窄18BP。
二、2026年展望：货币政策先缓后松，美债收益率震荡偏下
(一)预计劳动力市场供需双弱
预计2026年美国劳动力市场延续供需双弱的弱平衡格局，失业率或在4.3%-4.7%。当前劳动力市场表现仍偏弱，达拉斯联储测算的维持失业率稳定的新增就业盈亏平衡水平已降至每月3万人左右，而截至2025年11月，新增非农就业3个月移动平均值仅2.2万人，低于平衡点，显示失业率仍有上行风险。
供给端方面，更严格的移民政策将导致劳动力供给收缩。一方面，随着特朗普政府强化边境管控，2025年净非法移民数量已转负且遣返人数上升至28.5万人;另一方面，9月出台的H1B工作签证需支付10万美元的新政，将导致移民工作许可申请量下降。旧金山联储预计2025年移民净流入仅约50万人水平，不足2024年规模的四分之一。这种供给侧的收缩虽然在一定程度上缓解了失业率的上升，但也意味着服务业等劳动密集型行业将面临结构性的缺工与成本刚性，导致劳动力参与率难以进一步修复。
需求端方面，在AI对劳动力的替代效应和终端需求较弱限制企业用工需求的影响下，劳动力需求偏弱。一方面，圣路易斯联储研究显示，AI采用率(RPS)与各职业失业率变化呈正相关，相关系数为0.57，其反映人工智能技术对劳动力的替代效应或将一定程度减少劳动力市场需求。另一方面，尽管关税谈判取得一定进展，关税的不确定性边际减弱，但此前反复波动的贸易环境已使得整体消费者信心处于2019年以来绝对低位，密歇根大学消费者信心指数仅52.9(2019年以来6%分位数)，在终端需求偏弱的限制下，企业用工需求将延续当前偏弱的状态。
(二)预计通胀上行压力相对可控
在居住成本回落和内生动能降温的背景下，预计2026年美国通胀上行压力可控，核心PCE增速或在2.6%-3.0%。尽管关税政策的延续性影响仍将带来一定的涨价压力，但居住成本回落以及劳动力市场降温导致的需求疲软构成了较强的对冲动能，抵消部分关税带来的成本扰动，预计2026年通胀上行压力可控。
一方面，作为通胀指数中影响力较大的分项，房屋租金的领先指标显示2026年居住成本仍处下行趋势。住所租金为CPI中权重最大(约35%)单项、PCE中权重第二大(约15%)单项，其走势对通胀具有较大影响。Zillow等市场租金指数等领先指标显示2026年居住成本仍处于下行趋势，为整体通胀在关税扰动下保持回落态势提供支撑。
另一方面，劳动力市场偏弱的格局将从需求侧抑制关税大幅传导。由于2026年劳动力市场供需双弱，薪资增速将仍处于回落趋势。而居民部门实际购买力的受限将倒逼企业承担关税影响。这意味着，即便关税带来原材料成本上升，但在终端需求疲软的约束下，企业难以将成本完全转嫁给消费者，其或通过压缩利润来承担部分关税影响，从而削弱关税对通胀的传导效率。
(三)预计美联储货币政策先缓后松，下半年有望继续降息1-2次
2026年美联储的核心变数在于主席换届导致的政策立场重塑，届时或引发市场对美联储独立性与鸽派倾向的再定价，需留意债市波动风险。预计全年货币政策先缓后松，下半年有望落地1-2次降息(25-50BP)。随着鲍威尔任期临近尾声，新任主席的提名将影响货币政策的连续性以及美联储独立性的原则。在候选人普遍偏鸽且有概率受到政府部门低利率诉求影响的背景下，预计全年货币政策将先缓后松，下半年有望落地1-2次降息(25-50BP)。同时，新任美联储主席也可能导致市场对美联储独立性问题产生担忧，而阶段性推升期限溢价，引发债市波动风险。
市场预期新任美联储主席更可能来自对政府部门低利率偏好更具认同度的群体，需留意新任美联储主席公布后导致的债市波动风险。在特朗普拟定的五位潜在候选人中，曾深度参与特朗普政府经济政策制定的前白宫经济顾问委员会主席哈赛特(Kevin Hassett)，因其政策主张与特朗普政府执政理念契合较高，被视为最有可能获得提名的头号人选。Polymarket显示，截至2025年12月29日，市场预期哈赛特当选概率为41%，领先其他潜在候选人。参照历史经验，新任主席的提名通常会提前约三个月(即2026年2月前后)公布。然而，考虑到总统特朗普对鲍威尔政策的不满，其可能选择提前至1月公布最终提名人选，届时市场或对美联储未来的独立性以及潜在的鸽派倾向进行重新定价，期限溢价可能会受美联储独立性受损的影响有所上行。
在具体的政策路径与节奏上，预计2026年美联储将采取先缓后松的策略，全年降息1-2次(25-50BP)，降息窗口集中于下半年。2026年上半年，货币政策大概率进入观察期并暂缓降息，美联储将利用这一窗口期评估前期政策的滞后传导效应，并基于数据重新平衡通胀反弹风险与经济增长动能之间的关系。而进入下半年，随着5月新任美联储主席人选的正式落地(大概率偏鸽)，货币政策或将偏鸽派，叠加政府部门在扩张性财政政策下对低利率环境的诉求及2026年中期选举临近带来的增长压力，美联储有望重启宽松周期，在下半年落地1-2次降息以稳定经济增长。
当前市场定价与联储指引存在分歧，市场预期2026年降息2次(50BP)，美联储点阵图显示降息1次(25BP)，关键博弈点在于劳动力市场所处位置与新任主席的鸽派倾向。12月FOMC会议整体基调偏鹰，最新的点阵图指引显示美联储官员预期2026年仅降息1次(25BP)，反映出决策层对通胀粘性的顾虑仍存。但市场预期较为积极，CME数据显示，市场预期全年将降息2次(50BP)。预期差或主要来源于市场认为劳动力市场仍处下行趋势，并定价基本面的走弱将迫使联储修正立场;同时，市场预期在新任美联储主席上任后，美联储将在抗通胀与稳就业的双重目标中更倾向于后者，从而打开降息空间。
(四)预计美债收益率震荡偏下，区间或为[3.55%-4.5%]
为聚焦短期货币政策以及国债供应等因素的影响，我们从降息周期和期限结构视角出发，将长端收益率分解为“短端收益率+期限利差”，即“10Y美债收益率=2Y美债收益率+(10Y-2Y期限利差)”。基于此模型，2026年10年期美债收益率预计将在3.55%-4.5%间。具体来看：
首先，在2年期美债收益率对货币政策定价充分和2026年美联储降息25-50BP的判断下，预计2年期美债收益率中枢将下移至3.05%-3.3%间。基于前期分析，2年期美债收益率锚定基准利率，对货币政策定价充分。自2025年9月以来，随着市场充分定价年内三次降息的操作，2年期美债收益率中枢已回落至3.55%左右。展望2026年，在我们预计美联储全年降息1-2次(25-50BP)的情况下，短端利率将进一步下行，推动2年期美债收益率中枢回落至3.05%-3.3%左右。
其次，受美联储启动RMP扩表与国债供给压力等因素影响，10Y-2Y期限利差面临较大的上行压力，预计将在0.5%-1.2%。一方面，美联储虽宣布从2025年12月开启反向扩表，但其性质为储备管理购买(RMP)而非量化宽松(QE)。RMP主要购买短期国债以恢复货币市场流动性，这将提高短期美债需求，使得短端收益率下行，进而推升期限利差。另一方面，历史经验显示降息周期中期限利差通常因通胀风险与长端供给压力等因素而走阔。当前来看，受大美丽法案推升长期赤字预期的影响，长债供给压力较大，叠加美联储换届可能引发的独立性担忧及特朗普任期内潜在的政策不确定性，投资者仍将索取较高的风险补偿。对于区间测算，我们以今年4月以来反映一定政策不确定性与供给压力的利差中枢50BP为下限;上限方面，尽管2026年降息幅度可能不及2025年，但在RMP推升短端需求等因素支撑下，我们判断期限利差将维持与2025年相当的波动幅度(2025年最大波幅约为50BP)。基于此，在当前约70BP的水平上，叠加50BP的波动幅度，预计2026年期限利差上限为1.2%。
此外，预计2026年中资美元债收益率将延续对美债基准的高相关性，以10年期美债收益率构建回归模型，基于2026年10年期美债收益率在3.55%-4.5%间的预测，中资美元债收益率或在4.12%-5.40%间。在2026年国内化债等政策目标不变的情况下，预计市场对中资美元债信用风险的定价将持续钝化，中资美元债与10年期美债走势保持较高的相关性(2025年两者相关系数为0.9)。基于此，我们以2025年的数据构建回归模型，在2026年10年期美债收益率位于3.55%-4.4%的预测下，对应的中资美元债收益率区间为4.12%-5.40%。
三、风险提示
海外政策超预期的风险、中美贸易摩擦升级超预期的风险、美国劳动力市场超预期下行的风险。
