国信：美国11月PCE通胀基本符合预期，地缘风险与财政隐忧下美债利率升至半年新高

本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒、徐祯霆，原标题《美元债双周报-地缘风险与财政隐忧下美债利率升至半年新高》。

核心观点

美国11月PCE物价指数符合预期，通胀温和且支出稳健。

1月22日美国经济分析局发布的11月PCE报告显示，PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，均与市场预期一致，反映通胀温和运行。剔除食品和能源后的核心PCE同比亦上涨2.8%，环比增长0.2%，同样符合预期。报告同时指出，美国个人支出在11月保持稳健增长，显示消费者支出依然是经济增长的重要支撑，不过储蓄率进一步下滑，这或对中长期消费动力构成一定压力。核心PCE维持在较高水平但未显著超预期，表明通胀压力虽有所缓解但仍高于美联储2%的长期目标。

2025年第三季度美国实际GDP终值年化季环比增速上修至4.4%，略超预期，达两年最快。

增长由出口增强、库存变化负面影响减小及消费韧性驱动，表明经济扩张动力强。同期核心PCE终值维持在2.9%，高于美联储2%目标，通胀具粘性。强劲增长与稳健就业使市场预计美联储1月将按兵不动。CME美联储观察工具显示市场以接近97%的概率近乎完全定价1月不降息的可能性，年内第一次降息或在6月-7月。

欧洲养老金机构考虑抛售美债以反制美国对格陵兰岛的领土要求，引发市场波动。

作为对特朗普政府威胁的回应，丹麦和瑞典的养老基金已率先行动，分别宣布抛售约1亿美元和80亿美元美国国债。欧洲持有的美国资产规模巨大，总额超过10万亿美元，其中美国国债占3.8万亿美元。特朗普对此发出警告，称欧洲若抛售美债将面临“重大报复”。市场迅速作出反应，美股主要指数下跌，美国长期国债收益率攀升，美元指数走弱，而黄金作为避险资产价格创下历史新高。我们认为欧洲大规模抛售美债的实际可能性较低，欧洲持有的美债主要集中在私人部门和国际托管账户中，这与亚洲国家由官方主导的外汇储备资产不同，各国政府难以通过行政命令强制抛售。其次，当前市场投资者的久期仓位已处于近两年低位，缺乏去年四月那种拥挤的多头头寸，因此不存在因恐慌性平仓而导致收益率大幅飙升的基础。

近期在地缘风险的扰动下，市场对非美投资者潜在减持美债的担忧有所升温，推动各期限美债收益率整体上行。

10年期收益率已突破去年8月以来高点，一度升至4.3%上方。尽管紧张情绪短期有所缓和，但相关风险仍未完全消散，未来存在再度发酵的可能。与此同时，日本国债收益率的大幅攀升对美债长端也形成了上行压力。美债市场更根本的长期隐忧仍在于美国自身的财政状况。当前预算赤字占GDP比重约6%，这一水平在历史上多伴随经济衰退而非持续扩张。财政纪律的缺失引发市场双重担忧：一方面，未来债券供给可能持续增加;另一方面，政府或有意通过推高通胀来减轻实际债务负担，从而加剧通胀压力。

投资建议：当前美债市场处于数据韧性、财政忧虑与地缘风险的多重博弈中，建议采取"短久期核心+陡峭化卫星"配置，核心持仓聚焦3-5年期投资级债券，获取相对稳健票息收益抵御短期波动，同时严控10年期以上美债敞口，规避财政扩张引致的长端利率上行风险。

风险提示：美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，国际局势的不确定性。

风险提示：美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，国际局势的不确定性。