惠誉：授予西部水泥(02233.HK)拟发行高级无抵押票据“B”评级

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已授予中国西部水泥有限公司(西部水泥)拟发行高级无抵押票据的评级为‘B’，回收率评级为‘RR4’，确认西部水泥‘B’的长期发行人主体评级、展望稳定，确认西部水泥于2028年12月到期的4亿美元高级无抵押票据‘B’的评级、‘RR4’的回收率评级。

本次评级反映了西部水泥在中国的稳定经营状况(其在陕西省南部占据主导地位)以及惠誉对其自由现金流将逐步改善的预期。公司向以非洲为主的高增长境外市场扩张，有助于实现业务多元化。不过，评级亦受限于西部水泥偏弱的流动性覆盖情况，以及埃塞俄比亚资金汇回金额的不确定性。

关键评级驱动因素

自由现金流与杠杆率走势改善：惠誉估计，西部水泥自由现金流在2025年仍为负，2026年将接近盈亏平衡，2027年随资本支出放缓，将转为正值。预计净杠杆率将自2025年的4.1倍降至2027年约2.7倍。惠誉将剔除埃塞俄比亚后的预测EBITDA由此前的约26亿元人民币下调至2025年约24亿元人民币，反映陕西降雨持续时间异常较长，令销量与利润率承压。

惠誉预期，西部水泥EBITDA(不含埃塞俄比亚)将达到每年30亿至40亿元人民币，主要由海外业务增长驱动。中国业务EBITDA将可能保持稳定在每年14亿至15亿元人民币;境外EBITDA(不含埃塞俄比亚)将由2026年约15亿元人民币升至2027年的20亿元人民币、2028年的25亿元人民币。随着乌干达与莫桑比克项目逐步完工，预测2026至2028年间每年资本支出(不含埃塞俄比亚)将自2025年的19亿元人民币降至15亿至17亿元人民币。

债券发行对信用影响为中性：惠誉认为，西部水泥拟发行3亿美元债券对信用影响为中性，因为公司将主要将发行募集资金用于偿还其于2026年7月到期的剩余2亿美元债券。尽管高级美元债规模将高于此前预期的4亿美元并削弱回收前景，但惠誉的回收率计算结果仍处于‘RR4’区间。

惠誉回收率分析假设持续经营EBITDA为21亿元人民币，仅包括中国与莫桑比克业务的EBITDA。除莫桑比克外，境外有抵押贷款因其无追索权性质而不纳入现金流偿付顺序;鉴于资金汇回不确定，埃塞俄比亚资产亦不计入。

多元化程度适中、国家风险较高：西部水泥当前发行人主体评级综合考量其稳定的中国业务(包括在陕西省南部的强势地位)以及其在埃塞俄比亚(RD)、莫桑比克(CCC)及刚果共和国(CCC+)等国较高的业务风险。惠誉预期公司中国业务将保持稳定，短期内不会进一步处置资产。

惠誉不将埃塞俄比亚业务并表：鉴于资金汇回存在不确定性，惠誉在财务分析中未将西部水泥的埃塞俄比亚业务并表。惠誉将埃塞俄比亚业务派发的预期股息加回至EBITDA。惠誉假设，2026至2028年间西部水泥每年可汇回最多相当于埃塞俄比亚项目净利润30%的资金。公司已于2025年末完成首次股息汇回，合计500万美元。

同业分析

西部水泥的业务状况与与蒙古最大的焦煤生产商Mongolian Mining Corporation(MMC，B+/稳定)具有可比性。MMC在成本上具领先地位且矿山寿命长，其评级的制约因素在于规模有限且监管存在波动。西部水泥的EBITDA规模相近且增长潜力更强。不过，惠誉认为MMC的财务状况更为强劲：截至2024年末MMC的EBITDA净杠杆率为0.2倍且短期内无大量将到期债务;相比之下，西部水泥应对运营风险的财务灵活性较弱。

与土耳其主要水泥生产商Cimko Cimento Ve Beton Sanayi Ticaret Anonim Sirketi(Çimko，B+/稳定)相比，西部水泥的业务规模更大且地域分布更为多元，但Çimko受益于更低杠杆率与强劲的自由现金流。惠誉预期，Çimko的资本支出有限，直至2028年期间将生成正自由现金流，且在2030年前无大量将到期债务。

惠誉的关键评级情景假设

- 营收(不含埃塞俄比亚)：2025年为74亿元人民币、2026年为84亿元人民币、2027年为104亿元人民币，2028年为113亿元人民币

- EBITDA利润率(不含埃塞俄比亚)：2025至2028年间为33%-35%

- 资本支出加并购(不含埃塞俄比亚)：2025年至2028年间为每年17亿元人民币至20亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 因业务表现弱于惠誉的预期或资本支出高企，2025年以后，自由现金流显著为负

- 流动性恶化

-EBITDA净杠杆率持续高于4.5倍

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续低于2.5倍

- 经营性现金流-资本支出/债务比率持续高于5%

- 展示对在埃塞俄比亚所生成的大部分资金的获取能力(包括资金汇回)

流动性及债务结构

截至2025年6月末，西部水泥的现金及现金等价物为9.86亿元人民币。惠誉估计，在财务分析中不并表埃塞俄比亚业务后，截至2025年末公司的现金来源超过15亿元人民币，这主要受益于约24亿元人民币的EBITDA及约19亿元人民币的资本支出(两者均不含埃塞俄比亚)。

拟发行债券预计将用于偿还于2026年7月到期的2亿美元债券。我们预期，短期债务仍将维持在50亿元人民币以上的高位，主要为境内营运资金贷款;惠誉预期该等贷款将可续期。

发行人简介

西部水泥从事水泥及水泥制品的生产和销售，每年总产能为3,700万吨，其中逾60%的产能位于中国，其在埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果民主共和国及乌兹别克斯坦的布局扩大了规模和地域分布多元化。