惠誉：发布中通快递(02057.HK)“A-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已公布中资快递企业中通快递(开曼)有限公司(中通快递)‘A-’的长期外币发行人主体评级、展望稳定，及其‘A-’的高级无抵押评级。

惠誉同时授予中通快递的拟发行美元可转换债券的评级为‘A-’。拟发行可选可转换债券的评级与中通快递的高级无抵押评级一致，因为该债券将与该公司存续及未来高级无抵押债务处于同等受偿顺序。根据惠誉的《企业混合型证券处理和子级调整标准》，可选可转换证券被处理为零权益信贷债务，除非它们包含可能使其被归类为权益信贷的其他特征。这是因为在财务承压时无法依赖可选转换。拟发行债券无额外的类权益特征，因此不被归类为任何权益信贷。

中通快递的评级得益于该公司在中国电子商务包裹快递市场的领先市场地位——2025年，电商包裹约占该行业快递业务营收的85%，且在电商带动下保持温和增长。中通快递核心业务板块的包裹量主要来自标准电商件。此类业务通常对时效性要求较低、单量更大且单票派送费用比高端件更低——高端件由顺丰控股股份有限公司(顺丰;A-/稳定)主导。惠誉预期，中通快递凭借高运营效率将在标准电商件板块保持市场份额和成本领先地位。这些优势使中通快递能够生成强劲的自由现金流，并保持稳健的净现金头寸。

中通快递评级的制约因素在于，与评级更高的同业相比，该公司以EBITDA衡量的运营规模较小，且业务集中于电商包裹快递市场，而该市场面临激烈的价格竞争，尽管近期政府主导的“反内卷”政策应能有助于缓解短期定价压力。竞争环境可能导致盈利波动性高于各行业中典型的‘A’类别受评企业。

关键评级驱动因素

领先的市场地位：按业务量份额和利润衡量，中通快递是中国电商包裹快递市场最大的公司。中通快递的网点加盟模式帮助其迅速扩大运营规模，而对分拣枢纽和自动化设备的早期投资提高了运营效率。这使中通快递即使在普遍的价格竞争背景下，仍能实现高于竞争对手的单票利润。

短期定价压力有望缓解：惠誉预期，电商件快递价格将继续面临下行压力，但2025年第三季度推出并计划延续至2026年的“反内卷”新举措，可能在短期内予以缓解。规模经济效应增强、运营效率改善以及低价订单占比上升，使中国快递市场单票均价自2013年的水平下降逾一半至2025年的7.5元人民币。网点加盟模式运营商为争夺主要平台的订单分配而展开竞争，进一步加剧了下行压力。

不过，行业价格同比降幅在2025年全年有所收窄：在2025年第一季度下降8.8%、第二季度下降6.8%、第三季度下降5.8%之后，第四季度降幅放缓至4.4%。此等趋势在2025年8月初进一步加速;在政府设定单票最低价后，浙江、广东等主要电商地区的单票价格出现回升。惠誉认为，监管趋严将降低出现新一轮激烈价格战(如极兔速递有限公司于2020年进入市场后引发的价格战)的风险。

包裹量温和增长：惠誉预期，在十年间经历了双位数扩张之后，2026年包裹量增速将放缓至个位数。2025年全行业业务量增长13.6%，但随着更高快递费用降低了价格敏感型包裹的经济效益以致需求放缓，2025年12月增速已回落至2.3%。

2023、2024年的快速增长在一定程度上源于，侧重低价、轻量商品的拼多多控股公司电商销售增长带动小件化趋势，且抖音/字节跳动、北京快手科技有限公司(A-/稳定)等内容平台的商品退货率通常高于阿里巴巴集团控股有限公司(A/稳定)和京东集团股份有限公司等传统平台。

强劲的自由现金流生成：惠誉预期，中通快递具韧性的盈利能力和适中的资本支出将支持其自由现金流生成。得益于行业领先的运营效率，中通快递持续创造稳健的经营性现金流。惠誉预期，该公司将保持其成本领先优势，并在与竞争对手的竞争中维持利润韧性，惠誉预期，由于中通快递已充分投资其基础设施，资本支出应能保持在远低于2020至2021年间峰值的水平。

净现金头寸：惠誉预期，中通快递将保持大量净现金头寸，这在财务承压时提供强大的财务灵活性。截至2025年9月末，中通快递在网点加盟模式同业中拥有最大的净现金头寸，按惠誉定义相当于116亿元人民币。此等强劲的现金头寸缓冲了价格竞争带来的任何不利影响，并提供投资灵活性以进一步降低单票成本或为增长举措提供资金。

同业分析

惠誉认为，中通快递的信用状况与顺丰的水平相当，尽管这两家公司专注于中国快递市场的不同板块。以中通快递为代表的电商包裹业务板块在包裹量和营收规模上显著大于高端件板块，且增速更快;而顺丰是高端件板块的领先企业。与顺丰相比，中通快递面临强大的价格竞争、单票利润较低。然而，中通快递的轻资产网点加盟模式有助于快速规模扩张，资本支出显著更低，驱动该公司生成强劲的自由现金流和可观的净现金头寸。相比之下，顺丰受益于高端定价，但采用重资产直营模式，导致资本密集度和财务杠杆率皆高于中通快递。

前述两家公司都在各自板块拥有强大的竞争优势。中通快递规模更大、运营效率更高，这支撑该公司在网点加盟模式运营商中占据领先市场份额、单位盈利能力、利润生成和信用指标。相比之下，顺丰利用自有基础设施向物流相关业务拓展，增强了其作为一体化快递和物流运营商的地位。

惠誉的关键评级情景假设

- 包裹总量2026年增长8%(2025年为13.3%)，市场份额提升至约19%。

- 单票单位营收2026年保持持平;此前，2025年下降4%至1.15元人民币/票(2024年为+2%)。

- 2026年单票单位毛利润降至0.25元人民币/票(2024年为0.35元人民币/票)。

- 2026年资本支出为55亿元人民币，低于2025年的60亿元人民币。

- 派息率为40%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 市场份额或EBITDA生成显著恶化;

- 自由现金流生成持续减弱，或EBITDA净杠杆率持续高于1.0倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

预计不会出现正面评级行动，除非公司在不削弱其财务状况的前提下，通过业务多元化，或在电商包裹快递市场占据并维持主导性地位，显著扩大规模。

发行人简介

中通快递是以包裹量衡量中国领先的快递公司，服务遍布全国。该公司同时在纽约证券交易所和香港交易所上市。