惠誉：上调金沙中国(01928.HK)长期发行人评级至“BBB”，展望“稳定”
久期财经，2月6日，惠誉将拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，简称“LVSC”，LVS.US)、金沙中国有限公司(Sands China Limited，简称“金沙中国”，01928.HK)和滨海湾金沙私人有限公司(Marina Bay Sands Pte. Ltd.，简称“滨海湾金沙”)，统称为拉斯维加斯金沙(LVS)的长期发行人违约评级(IDR)从“BBB-”上调至“BBB”。惠誉还确认LVSC 和金沙中国的高级无抵押债券和循环贷款评级上调至“BBB”，以及确认滨海湾金沙的有抵押循环贷款和定期贷款评级上调至“BBB”。评级展望均为 “稳定”。
此次评级反映出LVS信用指标改善、新加坡业务表现强劲，以及中国澳门特区市场持续复苏(虽略低于预期)。LVS受益于其在澳门特区市场的规模优势、澳门特区与新加坡市场的竞争地位，以及强劲的自由现金流(FCF)生成能力。但相对较高的资本支出计划抵消了部分优势。
稳定展望反映出新加坡业务持续强劲、澳门特区市场缓慢改善以及稳健的信用指标。
关键评级驱动因素
强劲的杠杆率指标：惠誉估算，LVS2025年EBITDA杠杆率为3.3倍，净EBITDA杠杆率为2.5倍，且在预测期内将保持相近水平。惠誉认为，LVS将以符合投资级评级的方式管理资产负债表，该公司向来注重公开阐述杠杆政策并坚持审慎的资产负债表管理。管理层已明确在不计开发项目影响前提下，将总债务比率控制在2.0倍至3.0倍的目标区间。公司虽实施股份回购计划并近期宣布增派股息，但自由现金流应足以支撑相关支出。
新加坡业务持续强劲：得益于优质资产、持续的产品再投资及高价值客户群，新加坡业务持续贡献高水平EBITDA。2025年物业EBITDA增长42%，但惠誉预计未来增速将趋于温和。市场持续受益于新加坡经济强劲、非中国游客增长以及当前物业翻新计划的最终完成。
澳门特区业务逐步调整：近期澳门特区业绩令人失望，主要源于过度促销策略(此为企业自身所致)。惠誉预计在促销环境改善前，EBITDA利润率将维持在30%低位区间。此外，基础大众市场(尤其是未评级部分)的复苏进程较预期更长。惠誉认为，LVS庞大的客房基数和配套设施应能帮助其维持市场份额并实现长期增长，且当促销支出减少时利润率有望提升。
开发项目：滨海湾金沙IR2项目预计投资约80亿美元，计划于2031年初开业。该项目包含570间豪华套房、可容纳1.5万人的体育馆、扩建的会议展览空间，以及提升整体物业品质的客户体验升级工程。该项目将通过滨海湾金沙信贷额度及自由现金流提供资金。在澳门特区，公司承诺在2032年前的十年特许经营期内投入至少358亿澳门元(约合44.8亿美元)，重点用于非博彩设施建设，以进一步巩固金沙中国在澳门特区的业务版图。
自筹资金组织：惠誉认为上述三家实体的运营与动机机制紧密交织。金沙中国和滨海湾金沙历来依靠母公司的股权支持为开发项目提供资金，这使得这些实体能够在开发项目完成后通过分配向美国母公司返还资本。截至2025年12月31日，公司持有38.4亿美元无限制现金余额，并拥有36.6亿美元信贷额度可用资金。此外，美国母公司持有拉斯维加斯资产出售所得的12亿美元卖方票据，该票据将于2028年到期。
评级关联性强：由于母公司与子公司的关联性强，惠誉对LVS进行合并分析。LVSC被视为实力更强的母公司，因为它从滨海湾金沙和金沙中国收取特许权使用费和股息，并且能够获取这两家子公司的现金流和股权价值。
同业分析
LVS历来保持投资级信用评级，得益于其在有利监管环境下的优质资产、强劲财务状况以及对审慎财务政策的坚持。长期来看，惠誉预计LVS将持续稳健管理其信用状况，因澳门特区经营环境的快速改善将推动其合并财务指标持续增强。
Wynn Resorts Limited(BB-/稳定)业务集中于中国澳门特区、拉斯维加斯及马萨诸塞州。该公司的杠杆率较高，但两家企业均具备充裕流动性。与LVS类似，该公司未来数年将实施激进的资本支出与开发计划。
美高梅国际酒店(MGM Resorts International ，简称“美高梅”，BB-/稳定)业务覆盖中国澳门特区、拉斯维加斯及其他区域博彩市场(含线上博彩)。该公司杠杆率较高，但业务布局更为多元化，既体现在地域分布上，也体现在线上博彩业务的布局上。美高梅同样制定了未来几年的激进资本支出与开发计划。
关键评级假设
--澳门特区博彩收入在2026年增长5.9%，并在预测后期保持2%-3%的增长区间。该预测符合惠誉当前对澳门特区市场的整体展望。金沙中国物业EBITDA利润率在预测期内预计维持31%，该假设基于促销环境改善周期将延长;
--新加坡博彩收入2026年小幅下滑，2027-2028年回升至2%-3%区间。此反映2025年强劲业绩带来的高基数效应。EBITDA利润率预计维持在50%低位区间;
--公司未偿还浮动利率债务适用的基准利率将反映当前有担保隔夜融资利率(SOFR)远期曲线情况;
--2026年年度资本支出约11.75亿美元，2027年约12.25亿美元，2028年约19.75亿美元，反映新加坡滨海湾金沙项目开发支出进度。滨海湾金沙资本支出通过物业现金流及其信贷额度提供资金;
--美国母公司向金沙中国非控制性权益支付的股息预计达8.79亿美元。惠誉同时预计将进行22.5亿美元的股份回购;
--金沙中国与LVSC在2026-2028年到期的债务预计将通过再融资处理，债务削减幅度有限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
--公司偏离现有财务政策，即EBITDA杠杆率持续高于3.5倍(总杠杆)和3.0倍(净杠杆)，但在发展周期或运营压力时期，公司有一定的灵活性，可以暂时超过这些阈值;
-- 流动性显著恶化，影响资本支出及开发项目融资能力;
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-- 业务地域多元化程度提高;
--公司保持现有的财务政策，EBITDA毛杠杆率接近低于3.5 倍，净杠杆率低于 3.0 倍，在开发周期或运营压力时期，公司有一定的灵活性，可以暂时超出这些阈值;
--澳门特区游客数量持续增加，同时伴随现金流生成的实质性改善，以及金沙中国的总债务接近防控前水平。
流动性与债务结构
鉴于LVS充裕的现金余额、可动用的循环信贷额度、强大的资本市场融资渠道及自由现金流生成能力，其流动性状况稳健。下一笔大额到期债务为2026年8月到期的LVSC发行的10亿美元、息票率3.9%的票据。2026年1月，公司通过动用循环信贷额度对金沙中国的一笔票据进行了再融资。
滨海湾金沙开发项目的资金已落实到位。公司一直在积极回购股票，惠誉预计该举措将在预测期内持续。
发行人简介
LVS拥有并经营六家赌场度假村，其中五家位于中国澳门特区，一家位于新加坡（滨海湾金沙）。LVS在澳门特区的子公司金沙中国由LVSC持有74.89%股份，其余股份在香港联交所公开交易。
