惠誉：上调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“CC”

本文来自“惠誉评级”。

2月9日，惠誉评级已将中资房企万科企业股份有限公司(万科)的长期外币及本币发行人主体评级自‘RD’上调至'CC'，原因在于此前，该公司已完成惠誉依据《企业评级标准》定义的不良债务交换(DDE)。发行人主体评级反映出万科重组后的信用状况。

惠誉已确认万科全资子公司万科地产(香港)有限公司(万科地产香港)的长期发行人主体评级为‘CC’。惠誉同时确认万科地产香港的高级无抵押评级及其未偿付高级票据的评级为'C'，回收率评级为RR5。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定万科及万科地产香港的评级。两家公司的发行人主体评级相同，这反映出其信用风险很高。万科地产香港是万科全资拥有的唯一境外融资平台。

关键评级驱动因素

已完成不良债务交换：2026年1月，万科完成了对以下债券的重组：原到期日为2025年12月15日的20亿元人民币债券、原到期日为2025年12月28日的37亿元人民币债券，以及原可于2026年1月21日回售的11亿元人民币债券。该公司偿还了上述境内债券本金的40%，并将剩余60%的到期日延长一年。万科从其最大股东深圳市地铁集团有限公司(深圳地铁)获得23.6亿元人民币的贷款，以部分用于为债券重组提供资金。

惠誉根据其《企业评级标准》认为上述措施构成不良债务交换。惠誉将本金到期日延长一年视为条款的大幅宽松，且该重组会使发行人避免最终潜在违约。

流动性紧张;大量债务即将到期：万科有约150亿元人民币资本市场债务将于2026年4至12月到期。万科披露的可用现金已从2025年6月末的690亿元人民币降至9月末的600亿元人民币，且惠誉认为，其中大部分现金余额可能为受限制现金，且不可供偿债。因此，若无额外的股东支持，万科可能无法偿还其债务。

自由现金流持续为负：我们预期，2025、2026年万科的自由现金流(包括潜在资产处置所得)将继续为负，原因是我们预期其2025年销售额将下降45%，并预测2026年将进一步下降30%。万科预期2025年股东应占亏损将自495亿元人民币扩大至820亿元人民币，主要由于开发业务营收确认减少、毛利润率低及资产及信用减值准备计提。

基于独立状况授予评级：深圳地铁作为深圳市国有资产监督管理委员会的全资子公司，是万科的第一大股东，持有其27.18%的股份。鉴于深圳地铁仅持有万科少数股权、未控制其董事会且未将万科并表，惠誉基于万科的独立状况授予其评级。

同业分析

万科及万科地产香港的发行人主体评级主要基于其在偿还债务方面面临的高信用风险。

惠誉的关键评级情景假设

- 2025年销售额下滑45%，2026年下滑30%，2027年下降15%(2025年上半年降幅为46%)。

- 2025至2027年间，含资产处置所得后的自由现金流流出为50亿至100 亿元人民币(2025年上半年流出90亿元人民币)。

- 2025年、2026年应付货款和票据分别减少450亿元人民币、350亿元人民币(2025年上半年减少240亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

万科、万科地产香港

- 若公司发生违约或启动类似违约的程序，则惠誉将下调其发行人主体评级至‘C’

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

万科、万科地产香港

- 预期不会在短期内采取正面评级行动，因为惠誉认为可能发生发生违约或债务重组。

流动性及债务结构

截至2025年9月底，万科披露其持有现金600亿元人民币(含受监管的预售资金)，而短期债务约为1,510亿元人民币。该公司有约150亿元人民币资本市场债务将于2026年4至12月到期。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科地产香港若破产将走清算程序。由于万科地产香港本质上是一家房企，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对净库存适用100%的折扣率。鉴于境内物业项目大多与万科共同拥有，且万科正在经历财务困境，因此我们认为回收前景不明朗。

- 对万科地产香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为150亿元人民币)适用50%的折扣率。

- 对物业、厂房和设备以及投资物业(价值不高)适用50%的折扣率。

- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，万科地产香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

- 万科地产香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

- 对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR5'。

发行人简介

2024年和2025年迄今，万科是中国以合同销售额衡量排名前十的开发商之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港是万科主要的境外融资平台。