惠誉：授予首开集团拟发行美元票据“BBB-”评级

久期财经讯，4月12日，惠誉授予北京首都开发控股（集团）有限公司（Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，简称“首开集团”，BBB-/稳定）拟发行的美元高级无抵押票据“BBB-”评级。 募集资金将用于偿还一年内到期的现有债务。

拟发行票据的评级与首开集团的高级无抵押评级相同，因其将构成该集团直接、高级无抵押的债务。该票据将由首开集团的全资子公司耀河国际有限公司（Bright Galaxy International Limited）发行，并由首开集团提供无条件且不可撤销的担保。

根据惠誉《政府相关企业评级标准》中的评级调整指引，首开集团的支持得分为20分（满分60分），其独立信用状况为“b”，惠誉据此在独立信用状况的基础上上调五个子级得出其发行人违约评级。

首开集团的独立信用状况受限于其相对较弱的房地产开发市场竞争地位、恶化的利润率及高企的杠杆率，但得益于其稳健的融资渠道而获得支撑。稳定展望反映了首开集团业务转型为北京市领先的城市更新企业以及接收管理市属非经营性资产的唯一平台的确定性有所增强。惠誉认为，其已经形成一种可行的商业模式，其中其市场驱动的房地产开发业务受益于与政策驱动项目的协同效应，有助于公司实现惠誉定义的中性至正向的经营性现金流。

关键评级驱动因素

政策驱动型项目：过去一年，首开集团的业务转型加速推进。该公司持续交付示范性城市更新项目，通过盘活的资产生成租金收入和物业管理费，并提供用于二级开发的土地资源。城市更新项目及国有非经资产管理项目由政府补贴（自2019年以来累计超过140亿元人民币）及长期低成本政策性银行贷款提供资金支持。

惠誉认为，鉴于这些项目及北京市政府划转的资产多数位于核心城区，因而其能够生成合理的回报。

战略重要性驱动支持：首开集团的角色与北京市近期公布的“十五五”规划相契合，该规划强调城市更新和持续推进国企改革。城市更新对首都城市形象至关重要，而专注于国企主业功能与竞争力意味着这些企业将继续把非经资产划转至首开集团，以提升管理效率。

该规划明确北京市的城市战略定位为全国文化中心和国际科技创新中心，这进一步强化首开集团的受托任务，因为该公司负责多个博物馆及政府投资其他重大代建项目，进而提升了持续获得政府支持的可见度。

现金流中性： 2025年销售额下降55%可能导致经营性现金流弱于2023-2024年。尽管如此，惠誉预计，补贴、租赁与物业管理的经常性收入以及城市更新地块的成本补偿将在评级期内支撑经营性现金流处于中性，符合政府的经营可持续性导向。

销售下滑将收窄： 惠誉预计未来两年销售额的下滑将放缓，因为2025年的基数较低（缺乏新项目推出，依赖销售较慢的旧库存），而北京核心区域的几个新项目应在2026年开始预售。该预测假设土地补充支出占销售回款的比例为20%-25%（2024年为6%，2025年估计为2%）。在行业长期低迷的背景下，惠誉也认可首开集团的土地储备质量——约60%的可售资源位于北京，其余大部分位于沿海省份的高线城市，此等地域比实力偏弱地区更有可能实现合理的投资回报。

杠杆率高但可持续： 惠誉预期，首开集团的杠杆率（以净债务与物业净资产之比衡量）将维持在60%-70%，因为该公司将持续在城市更新板块投资。然而，惠誉认为这种财务结构是可持续的，因为城市更新项目未来产生的现金流入叠加补贴有望至少覆盖前期投资；同时，低融资成本与强劲的融资渠道支撑更高的举债能力。

强大的融资渠道： 首开集团的财务灵活性继续受益于稳固的银行关系、政府所有权以及政策性项目的战略重要性。首开集团在2025年发行了187亿元人民币的中期票据和公司债券。它保持着进入资本市场和多元化境内融资渠道的途径，包括项目贷款、以投资性房地产抵押的银行贷款、非银贷款以及永续保险债权。它还为城市更新项目从一家政策性银行获得了大额信贷额度。

政府的决策与监督“强”： 惠誉评估北京市政府对首开集团的决策和监督为“强”。该公司由北京国有资本运营管理有限公司（Beijing State-owned Capital Operation and Management Company Limited，简称“北京国管”，A/稳定）全资拥有，而后者又由北京市国有资产监督管理委员会（北京市国资委）全资拥有。惠誉“穿透”北京国管对首开集团授评，因为首开集团由北京市国资委直接监管，首开集团的高管由北京市国资委任命，并且北京市国资委对首开集团的重要战略和投资决策具有影响。

支持先例“强”：惠誉的评估结果考虑到政府以资产注入和直接补贴的方式向首开集团提供的持续支持。该等支持使得首开集团能够就非经营性资产管理和城市更新项目获得低成本长期资金。

蔓延风险“强”：惠誉评定首开集团违约带来的蔓延风险为“强”。首开集团是管理处置北京市属国企非经资产的唯一平台，亦是北京市最大的国有物业管理公司，受政府委托负责老旧小区改造。首开集团若违约可能会影响北京市其他国企的融资渠道或增加北京市其他国企的融资成本。

维持政府政策职能“不够有力”：惠誉评定首开集团维持政府政策职能为“不够有力”，因为首开集团大部分的收入和资产来自市场化的房地产开发业务。此外，我们认为如果首开集团的服务暂时中断，将不会对人们的日常生活造成重大影响。

同业分析

相较于中国金茂控股集团有限公司（简称“中国金茂”，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）和越秀地产股份有限公司（简称“越秀地产”，BBB-/稳定，独立信用状况：bb），首开集团的市场化房地产开发业务规模更小、业务多元程度更弱且杠杆更高，导致其独立信用状况较中国金茂和越秀地产低三个子级。不过，首开集团政策性项目职能的重要性高于这两家以市场化业务为主的同业，这支撑了首开集团因支持而上调子级的幅度更高。三家公司因国有地位而拥有近似强劲的融资渠道。

关键评级假设

- 在更多新项目开盘以及2025年低基数的支撑下，2026年和2027年总合同销售额下滑将收窄（2025年：-55%）

- 2026年、2027年，权益购地金额与权益销售回款的比率平均为20%-25%（2025年预计为2%左右）

- 未来两年建安支出与销售回款的比率为40%左右（2025年预计为45%-50%）

- 未来两年用于城市更新项目的资本支出为60亿-70亿元人民币（2024/2025年预计为40亿元人民币左右）

- 新借款成本为3.8%（2025年上半年平均融资成本为3.5%）

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 首开集团市场化房地产开发业务的销售或盈利能力持续恶化，且/或政策驱动型资产的现金生成弱于预期，导致惠誉定义的经营性现金流持续为负

- 获得北京市政府支持的可能性下降

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 权益销售规模和惠誉定义的经营性现金流持续改善

- 杠杆率（以净债务与物业净资产之比衡量）持续低于55%，且合营企业及非控股权益敞口未显著增加

- 获得北京市政府支持的可能性增强

流动性与债务结构

截至2025年6月末，首开集团持有现金总额360亿元人民币。惠誉预计，该公司的可用现金总额（不含受监管预售资金）为280亿元人民币，相当于其短期债务（含境内债券及一年内可回售票据）的0.8倍左右。惠誉预计，凭借多元化的境内融资渠道及与境内金融机构的长期关系，首开集团将保持充裕的流动性，可满足未来两年开发、拿地及偿债的资金需求。

北京市国资委已建立融资协同机制，确保在房地产市场低迷期间，首开集团全部市场化开发项目均可获得本地主要银行的项目融资。

发行人简介

首开集团是中国最早成立的房地产企业之一，也是北京国资委下属最大的房企。2019年3月，北京国资委将北京房地集团有限公司的资产无偿划转至首开集团，并将集团重新定位为国有企业非经营性资产集中管理处置的唯一运营平台，而此前该公司是一家以商业为导向的房地产开发商。首开集团还是北京负责城市更新及旧城改造项目的最大企业主体。