惠誉：授予中铝集团拟发行美元及人民币境外担保债券"BBB+"评级

本文来自“惠誉评级”。

4月15日，惠誉评级已授予中国铝业集团有限公司(中铝集团，BBB+/稳定)‘BBB+’的长期本币发行人主体评级，展望稳定。惠誉同时授予中铝集团的全资子公司中铝资本控股有限公司拟发行的人民币计价境外担保债券和美元计价境外担保债券‘BBB+’的评级。

拟发行债券将由中铝集团提供无条件、不可撤销的担保，且其评级与中铝集团的长期外币和本币发行人主体评级等同，因其构成中铝集团的直接、非次级、无抵押债务。中铝集团计划将债券募集资金用于存量债务再融资。

中铝集团由中国国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)直接拥有，是全球最大的原铝生产商。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级比中国主权信用评级(‘A’/稳定)低两个子级，反映了政府对该公司的支持责任与支持动机均较强。

关键评级驱动因素

政府决策和监管“强”：中铝集团由中国中央政府全资拥有，该公司的董事会及高管受中央政府的管控，该集团的关键运营、战略及投资决策受中央政府强有力的影响。

支持先例“强”：政府为中铝集团提供大量支持，包括持续且可观的年度补贴、税收优惠以及股权和资产注入。此外，政府亦为中铝集团整合及重组国内有色金属行业铺平道路。得益于中铝集团于2018年吸收云南省国有资产监督管理委员会所持云南冶金集团股份有限公司，中铝集团成为领先的氧化铝、原铝及铅锌生产商。

支持动机“强”：惠誉评定，中铝集团维持政府政策职能的评估结果为“强”，原因在于中铝集团的市场领先地位，在中央政府指示下为推动国内有色金属行业的发展和改革所发挥的作用，以及对中国国防和航空航天领域的贡献。惠誉评定中铝集团若违约带来的蔓延风险评估结果为“强”。鉴于中铝集团规模大、市场占有率高以及其对中国有色金属行业具有强有力的影响，中铝集团若违约会对其他国有企业的融资产生重大影响。

业务多元的领先有色金属生产商：中铝集团拥有约2,200万吨氧化铝精炼能力和约8百万吨原铝冶炼能力，分别占中国全部氧化铝和原铝产能的近25%和20%。中铝集团的规模和地位意味着它将对国内原铝市场的供需状况产生重大影响，中国基础金属行业的任何其他一家公司都不具备这样的市场集中度。

中铝集团是亚洲最大的铅锌生产商，也是中国前三大铜产品生产商之一。惠誉预期，未来几年非原铝业务对中铝集团营收的贡献度将保持在47%左右。非原铝业务的发展将提升中铝集团的业务多元化程度及其抵御铝业市场波动的能力。

独立信用状况为‘bb’;自由现金流覆盖投资支出：惠誉评定中铝集团的独立信用状况为'bb'，这得益于该公司强劲的业务状况和稳健的财务状况。在原铝和铜市场走势良好的助推下，中铝集团的EBITDA已从2023年的490亿元人民币回升至2024年的550亿元人民币。惠誉预期，供应趋紧叠加新能源转型引发的中期需求稳健增长将助力该公司在2025至2026年间将EBITDA维持在550亿元人民币左右。

2026年中铝集团上游资源开发的投资支出可能仍然处于高位，但该公司每年生成的约160亿元人民币自由现金流(惠誉预测)将完全覆盖其投资支出。因此，该公司的EBITDA净杠杆率或已从2024年的5.9倍小幅降至2025年的5.7倍。惠誉预测，上游项目开始产生现金流以后，该比率将在2026年进一步降至5.5倍。惠誉还预计，随着EBITDA的回升和利率调整放缓，中铝集团的利息保障倍数将从2024年的3.7倍提高到2026年的4.1倍至4.5倍。

同业分析

惠誉基于中国的长期发行人主体评级下调子级得出中铝集团的发行人主体评级，原因在于，中铝集团作为一家政府相关企业的地位强健，且在中国有色金属行业占据市场领先地位。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，评定中铝集团的四项关键评级因素的评估结果与中国宝武钢铁集团有限公司(宝武，A/稳定)的评级因素的评估结果相似，不过，惠誉评定宝武的支持先例的评估结果为“很强”，因为该国有钢铁制造商在2016年成立时获得了政府的大力支持，且政府继续以资产划转方式向宝武提供支持。

惠誉的关键评级情景假设

- 2025年、2026年和2027年的营收分别为4,850亿元人民币、4,940亿元人民币和5,030亿元人民币(2024年为4,760亿元人民币)

- 2025年、2026年和2027年的EBITDA利润率分别为11.5%、11.2%和11.2%(2024年为11.5%)

- 2025年至2027年间每年资本支出为200亿元人民币(2024年为230亿元人民币)

- 2025年、2026年和2027年每年投资支出分别为150亿元人民币、50亿元人民币和50亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国政府支持中铝集团的可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动，且政府支持中铝集团的可能性保持不变。

- 中国政府支持中铝集团的可能性增强。

流动性及债务结构

截至2024年末，中铝集团持有现金及等值现金493亿元人民币以及逾6,000亿元人民币尚未使用的授信额度，短期债务约993亿元人民币。该公司持有的授信额度不具承诺性，但惠誉认为已足够充分，原因是中国不存在承诺性授信;而且，中铝集团作为一家重要的政府相关企业能够持续延展其短期银行贷款。

发行人简介

中铝集团业务多元，采用纵向一体化模式，是中国领先的以氧化铝、原铝、铜和铅锌为主的有色金属生产商。该公司是全球最大的电解铝和氧化铝供应商，也是中国铜铅锌领域的头部生产商。