惠誉：确认九江城发“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，4月24日，惠誉确认九江市城市发展集团有限公司(Jiujiang Municipal Development Group Co., Ltd，简称“九江城发”)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB-”。展望稳定。惠誉同时确认了九江城发发行的高级无抵押美元债券的评级为“BBB-”。

此次评级确认反映了九江城发作为九江市主要城市开发商的既定政策职能保持不变。惠誉认为，鉴于其在城市基础设施发展方面的政策职能，九江城发对九江市政府具有战略重要性。展望稳定反映了惠誉预期支持得分将保持稳定。惠誉透过九江城发的直接股东追溯至其最终发起方——九江市政府，因为该公司承担政策职能并受政府发起方紧密控制。

九江城发的独立信用状况已从“b+”下调至“b”。此次调整是由于其杠杆率和利息覆盖率恶化，导致其财务状况被置于“b”类别。与同行的比较显示，其指标弱于“b+”财务状况的同行，而与“b”财务状况的同行持平。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，评定九江市政府在必要时向九江城发提供额外支持的可能性为“极有可能”，反映出九江城发的支持得分为35分(该指标最高得分为60分)。这是惠誉对该公司支持责任和支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策与监督“极强”：鉴于九江市国资委对九江城发的最终所有权，九江市政府直接控制和监督九江城发。九江市政府任命九江城发的高级管理层、批准该公司的重大投融资计划以及密切监督该公司的运营和财务表现。九江市政府密切控制九江城发对具有高度战略重要性的项目的执行。

支持先例“强”：九江城发作为该市城市发展的核心政府相关企业，拥有良好的政府支持记录。公司自2017年起持续获得九江市政府以国有股权、资产和现金注入形式无偿划转的支持，以及政府补贴。九江城发的实收资本和资本公积从2022年底的586亿元人民币增至2025年底的约730亿元人民币。补贴金额随时间有所波动，但公司每年均获得支持，补贴仍是该公司EBITDA的重要组成部分。

支持动机

维护政府政策职能“强”：九江城发在九江市的城市开发中发挥战略作用。这包括建设保障性住房，以及城市基础设施(如交通枢纽、公路系统和公共事业项目)。因此，该公司是九江市整体发展不可分割的一部分。据此，该公司若违约可能影响该市的社会和经济发展。九江城发若违约，九江城发下属承担公共职能的子公司或将在政府指导下介入以缓和影响，但子公司不可能完全取代九江城发。

蔓延风险“强”：惠誉认为，九江城发若违约可能损害当地其他政府相关企业的融资通道并推高此等企业的融资成本。此外，九江城发若违约还可能有损于九江市政府的声誉。这是因为九江城发及其子公司在资本市场为其基础设施和公共服务项目筹集资金。另外，该公司保持充足的银行授信额度，并已发行了各类境内债务工具，截至2025年底，债券约占其总债务的41%。

独立信用状况

惠誉将九江城发的独立信用状况评估为“b”类别，基于其“中等”风险状况和“b”财务状况。惠誉将特定等级的独立信用状况从“b+”下调至“b”，以反映净债务/EBITDA之比这一主要杠杆指标的恶化。过去两年债务增长超过EBITDA增长，导致该指标从2023年的22.9倍升至2024年的25倍以上。惠誉预计到2029年净杠杆率将小幅上升至27.5倍。这将财务状况定位于“b”类别，尽管更接近“b”级同行的平均水平，且弱于“b+”级同行的平均水平。

风险状况：“中等”

惠誉评估九江城发的风险状况为“中等”，反映了“中等”的收入、支出、债务和流动性风险评估的综合结果。

收入风险：“中等”

惠誉评定九江城发的营收风险为“中等”反映出该公司的需求特征、定价特征评估结果均为“中等”。九江城发作为九江市的综合城市开发商，在该市的城市开发中发挥主导作用。考虑到九江市的经济增长前景，惠誉预期，市场对该公司服务的需求将持续增长。九江城发的定价能力仍然适中，这体现为其毛利润率为正值。

支出风险：“中等”

惠誉评定九江城发的支出风险为“中等”反映出该公司的运营成本与供应风险、投资规划评估结果均为“中等”。该公司的成本结构稳定，多数运营支出为可变成本且可以转化为收入。该公司运营所需资源和劳动力供应充足，波动性有限。该公司重大投融资规划需经政府批准，且执行记录良好。

债务与流动性风险：“中等”

惠誉将债务和流动性风险评估为“中等”，对债务和流动性特征的评估均为“中等”。九江城发拥有合理的债务结构。截至2025年底，总债务中51%为银行贷款，41%为各类债券工具，9%为融资租赁及其他融资。约260亿元人民币的短期债务占调整后债务的36%，反映了2026年到期的债务较为集中以及短期借款增加。银行贷款和债券约占2026年到期债务的91%。

惠誉相信九江城发拥有稳定的银行和资本市场融资渠道，可用于为到期债务再融资。流动性得到支持，截至2025年9月末，公司拥有来自各家金融机构的2260亿元人民币未使用授信额度;截至2025年末，还有65亿元人民币不受限制的现金可用于偿债。

财务状况“b”

惠誉基于九江城发主要指标(以净债务与EBITDA之比衡量)评定九江城发的财务状况。惠誉预计到2029年，九江城发的杠杆率将小幅上升至约27.5倍，这将评估定位于“b”类别。总利息覆盖率及流动性覆盖率这两个辅助指标也均处于“b”类别。

债务评级

九江城发发行的3亿美元、息票率6.55%、于2027年5月到期的美元高级无抵押债券的评级与其长期外币发行人违约评级相同，因为该等债务由九江城发直接发行。这些债券构成九江城发的直接、无条件、非次级和无抵押义务，并与该公司的所有其他现有及未来无抵押和非次级义务处于同等受偿顺序。

对九江城发发行人违约评级的任何评级行动都将导致其债券评级的类似变化。

同业分析

惠誉认为赣州城市投资控股集团有限责任公司(Ganzhou Urban Investment Holding Group Co., Ltd)和荆州市城市发展控股集团有限公司(Jingzhou Municipal Urban Development Holding Group Co.,Ltd)是九江城发最接近的同行，因为这两家公司具有相似的政府层级、政府支持评估和政策性职能。两者都在城市基础设施发展和建设中扮演重要的政策角色。

九江城发的独立信用状况与其最接近的同行一致。九江城发的杠杆率(以净债务/EBITDA衡量)低于相近的同行，但根据惠誉的标准，总体评估仍与“b”独立信用状况一致。

关键评级假设

惠誉的评级案例是一个“穿越周期” 场景，结合了收入、成本和财务风险压力。它基于2020-2024年历史数据、2025年初步财务数据以及惠誉2026-2029年的情景假设：

- 其核心业务收入在2025-2029年间平均增长3.7%，反映对城市发展项目的稳定需求。

- 2025-2029年期间运营支出增长3.7%，与其收入预测一致，反映稳定的成本结构。

- 2025-2029年间年均净资本支出12亿元人民币，用于资助公司持续的城市相关投资。

- 新增借款以弥补资金缺口，包括与资本支出和其他应收款增加相关的资金需求，总债务每年增长约4%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对九江市政府向九江城发提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉对政府支持责任或支持动机的看法减弱，导致支持得分恶化至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对九江市政府向九江城发提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉对政府支持责任或支持动机的看法改善，将支持得分评估提高至45分或以上。

发行人简介

九江城发是九江市的综合性城市开发商。其主要业务包括基础设施建设、社会保障性住房、一级土地开发和交易。