惠誉：首次授予济南历下控股“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已授予济南历下控股集团有限公司(历下控股)‘BBB’的首次长期外币和本币发行人主体评级，展望稳定。

惠誉将历下控股视为山东省省会济南市历下区的主要政府相关企业。历下控股的发行人主体评级得益于，其作为历下区核心城市投资建设主体所承担的重要政策职能，以及我们对历下区政府决策与监管、支持先例和支持动机的评估结果。此外，该评级还考虑到公司‘b’的独立信用状况评估。

展望稳定反映，惠誉预期历下区政府为历下控股提供支持的能力将保持不变。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果 “极有可能”

惠誉认为历下区政府在必要时“极有可能”向历下控股提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分反映惠誉对政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果，详见下文。

支持责任

政府决策及监管 “很强”

惠誉认为，历下控股作为历下区主要城市开发商具有高战略重要性，且历下区政府通过区财政局持有其多数股权，对其实施严格管控。区政府通过任命董事会成员，审批其战略发展规划、年度投资、融资、预算及项目等重大事项，对该公司行使决策权和监督权。

支持先例 “强”

历下区政府持续通过定期注入资本和资产，以及将地方政府专项债券资金转为股权等方式支持历下控股。截至2025年末，该公司实收资本与资本公积合计由2019年末的36亿元增至139亿元人民币，对同期总资产增长的贡献率约为25%。此外，自2019年以来，该公司每年获得2,000万元至5,000万元人民币的政府补贴，稳定了公司的净利润。

惠誉认为，支持的持续性和规模表明政府致力于不断增强公司的财务状况。

支持动机

维持政府政策职能“强”

历下控股在历下区城市开发和运营中发挥着关键作用，业务涵盖土地开发、安置房建设、市政基础设施服务以及中央商务区开发，这些均是全区长期经济和社会发展的重要组成部分。因此，我们认为，历下控股若违约，长期内将干扰基础设施建设和城市更新项目的推进;但短期内影响相对有限，因为现有设施仍可继续提供公共服务。

蔓延风险“强”

按总资产和有息债务规模计，历下控股是由历下区财政局控制的规模最大的政府相关企业。其大部分债务用于支持政府指定项目融资。该公司的融资渠道包括中期票据、非公开发行公司债券和离岸债券，截至2025年末，债券合计占总债务的58%。此外，该公司尚有200亿元人民币未使用的银行授信额度，并与27家政策性银行、国有银行及区域性银行保持着良好合作关系。

因此，惠誉认为，历下控股若违约，可能会影响区内其他政府相关企业的融资渠道，或推高其融资成本。

独立信用状况

惠誉基于历下控股“中等”的风险状况和‘b’的财务状况推导得出其独立信用状况为‘b’。考虑到该公司的调整后净债务/EBITDA比率和流动性覆盖率在同业中的表现，惠誉将其独立信用状况置于‘b’类别的中间水平。

风险状况：“中等”

该公司“中等”的风险状况反映以下指标的综合评估结果：

收入风险：“中等”

惠誉评定历下控股的需求和定价特征为“中等”。收入在地域和客户层面均较为集中，主要来源于地方政府主导的建设和开发活动。惠誉预计，在历下区城市发展规划以及历下控股大规模已签约项目储备的支撑下，相关需求将保持稳定。该公司的定价模式为政府监管下的成本加成机制与市场化商业销售相结合，利润率有限但相对稳定。

支出风险：“中等”

历下控股“中等”的支出风险反映其在运营成本、供应风险及投资规划方面的情况。该公司成本动因较为明确，且位于建筑市场发达的省会城市济南，因此资源和劳动力供应充足。公司的重大投资计划由区政府主导，并与历下区城市发展和产业发展目标保持一致。历下控股在大型项目执行方面也拥有良好的往绩记录。

负债与流动性风险：“中等”

惠誉对该指标的评估结果基于历下控股“中等”的债务与流动性特征。截至2025年末，该公司经调整后债务为155亿元人民币，其中包括8.28亿元人民币的其他惠誉分类债务，主要为租赁负债。融资结构较为多元，经调整后债务中，债券融资占55.1%，银行贷款占39.5%，非标融资占5.4%。截至2025年末，短期债务占总债务的27.5%。

历下控股拥有畅通的境内外资本市场融资渠道、稳固的银企关系、充足的未使用承诺性授信额度以及持续的政府支持，这缓和了其流动性风险。

财务状况为‘b’

惠誉采用杠杆率(按调整后净债务/EBITDA比率计算)作为评估财务状况的主要指标。我们预计，到2030年该公司杠杆率将维持在约67.5倍的高位，处于‘b’类别。辅助指标显示，该公司的偿债覆盖率为‘b’、总利息覆盖率为‘b’，流动性覆盖率为‘aa’。我们使用这些辅助指标识别杠杆率未能充分反映的财务状况薄弱环节。

同业分析

历下控股的可比同业是由区级政府持有全部或多数股权且承担城市开发职能的实体。与历下控股最接近的同业是烟台芝罘财金控股集团有限公司(芝罘财金集团，BBB-/稳定)，因为这两家公司均位于山东省且政策职能相似。芝罘财金集团在烟台市芝罘区承担城市开发职能，支持得分为35分，与历下控股相同。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年的历史数据和2026至2030年的情景假设，包括：

- 2026年至2030年期间，经营收入年均增长约4.6%，主要由商业开发项目销售以及土地一级开发项目推进所带动。

- 2026年至2030年期间，经营支出年均增长约3.5%，增速略低于营业收入增速，因此盈利能力有望温和改善。

- 到2030年，经调整后的净债务预计将由2025年末的146亿元人民币增至近180亿元人民币，以支持其城市开发和产业园项目的资本支出。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

惠誉认为历下区政府对历下控股的支持责任或动机减弱，以致其支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

惠誉上调关于历下区政府向历下控股提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

惠誉认为历下区政府对历下控股的支持责任或动机增强，以致其支持得分升至45分或以上。

发行人简介

历下控股成立于2016年，是历下区首家、规模最大、业务布局最为全面的政府相关企业。公司承担全区土地一级开发、中央商务区开发、市政基础设施建设、资产运营及生物健康服务等业务。