惠誉：确认黄山旅游集团“BBB-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月20日，惠誉确认黄山旅游集团有限公司(Huangshan Tourism Group Co., Ltd.，简称“黄山旅游集团”)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。展望稳定。

黄山旅游集团是黄山市人民政府国有资产监督管理委员会(黄山市国资委)下属唯一的文化旅游产业运营平台。该公司的评级与惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对黄山市政府信用状况的内部评估结果一致，反映出政府支持的可能性很强。黄山旅游集团的评级考虑了支持得分55分(最高得分为60分)以及其'bb-'的独立信用状况。

黄山旅游集团的独立信用状况得益于该公司强劲的业务状况——体现为竞争优势显著、旅游板块表现稳定，以及稳健的财务灵活性，但受到净杠杆率高企的制约。

关键评级驱动因素

决策和监管“很强”：黄山旅游集团由黄山市国资委全资拥有，后者任命该公司的高级管理层，并对该公司的战略施加重大影响。黄山市约30%的地区生产总值(GDP)来自旅游业，黄山旅游集团在开发该市旅游基础设施方面发挥至关重要的作用。黄山旅游集团的投资策略与黄山市政府的投资策略相融合，表明黄山市政府对黄山旅游集团的控制力度更为紧密，以确保集团整体发展策略与该市的发展目标保持一致。

支持先例“强”：惠誉评定黄山旅游集团的支持先例为“强”，因为黄山市政府以补贴、减税和退税、低成本长期融资以及资产注入的形式持续提供支持。

维持政府政策职能“很强”：惠誉认为，黄山旅游集团若违约会对黄山市政府的声誉产生影响。黄山市计划将建成具有重要影响力的世界级休闲度假旅游目的地。此外，黄山旅游集团若违约还可能导致该公司清算对其旗下上市子公司的持股，该子公司运营市内关键的旅游资产，包括黄山景区。惠誉认为，失去对该战略资产的控制权会严重削弱黄山市发展旅游业的政策灵活性。

蔓延风险“很强”：作为黄山市领先的政府相关企业，黄山旅游集团若违约或将令市场认为黄山市对其政府相关企业的支持力度不足。黄山旅游集团若违约会严重影响其他黄山市地方性政府相关企业，如专注于基础设施和房地产开发的黄山市建设投资集团有限公司(Huangshan Construction Investment Group)，因为黄山旅游集团亦参与房地产开发和康养房地产项目。黄山市仅有四家政府相关企业。

黄山旅游集团是境内资本市场活跃的发行人，其境内公司债和超短期商业票据未偿付余额为33亿元人民币，且持有1亿美元票据。该公司是唯一一家拥有未偿离岸票据的黄山市国有企业。

优质旅游资源保障稳定发展：黄山市以黄山命名，而黄山凭借其独具一格的景色及文化意义成为中国自然文化旅游领域的著名地标。黄山是中国最热门旅游目的地之一，是世界文化与自然双遗产和中国5A级旅游景区，质量等级卓越。尽管5A级景区数量不断增加，但黄山凭借其独一无二的特色和良好的声誉仍保持竞争优势。这为黄山旅游集团的核心旅游业务带来了相对稳定的收入和利润。

房地产营收下降：2024年，黄山旅游集团总营收下降14%至26亿元人民币。主要原因是房地产开发营收同比下降53%，因为合同销售额在行业下行周期中持续下滑导致项目交付减少。

按比例并表上市子公司：文化旅游开发板块是黄山旅游集团盈利最高、杠杆率最低的业务，2025年贡献了总营收的70%，贡献了毛利润的87%。这些业务主要由黄山旅游集团的上市子公司黄山旅游发展股份有限公司(Huangshan Tourism Development Co., Ltd. )运营管理，黄山旅游集团持有后者40.66%的股份。当子公司有较大比例股份由少数股东持有时，惠誉依据其《企业评级标准》，采用“按比例并表”法。

旅游业稳步发展：惠誉预计黄山风景区的游客数量到 2026 年和 2027 年(2026 年第一季度：同比增长 12%)将每年增长 7%。东海风景区的开放以及与主景区的新缆车连接应能在 2026 年推动增长。惠誉预计缆车和索道收入在 2026 年将增长 10%，2027 年将增长约 15%，这得益于 2026 年新东海缆车的投入运营。惠誉还预计门票收入将增加，这得益于游客数量的增加以及促销折扣的减少。

房地产板块表现依旧疲弱：黄山旅游集团房地产开发板块的运营现金流仍为负值，且无法完全由黄山旅游集团的股息以及集团层面的其他投资收益所覆盖，原因是存在大量的土地购置支出。不过，2025 年的销售额同比增长了 32%，且自 2021 年以来，运营现金流持续改善，原因是公司减少了以往的高水平土地购置，销售额也趋于稳定，并且得益于当地市场份额的提升。

利润降低;资源使用费提高：当地政府于 2025 年修订了资源使用费框架，扩大了需缴纳该费用的资产范围，并改变了收费方式和费率。此举导致缆车、索道和酒店业务的毛利润下降。惠誉估计，2025 年新增的成本负担约为 6000 万元人民币，使EBITDA减少了约 7%。

杠杆率上升：惠誉预计EBITDA净杠杆率(按比例合并上市公司)将从2025年的10.7倍增加到2026年的11.4倍。这主要是由于为房地产开发进行的大规模土地收购以及用于资产维护和扩张的大量资本支出所致。EBITDA的增长和利润率的提升可能会滞后于这些投资，因为包括东海缆车、新酒店和餐厅在内的几个关键资产仍处于建设阶段。

惠誉预计从 2027 年起将逐步实现去杠杆化，因为主要资产将进入更为稳定的运营阶段，从而导致资本支出减少，土地购置支出也会有所放缓。惠誉相信，假设其核心旅游业务持续增长，黄山旅游集团能够更好地应对其房地产开发业务中的不利因素。但如果该公司大幅增加旅游资产的投资和/或土地购置，尤其是在这些资产的回报仍不确定的情况下，去杠杆化可能会受到限制，且运营现金流可能会面临更大的压力。

充足的利息保障倍数：惠誉预计，黄山旅游集团按比例合并计算的EBITDA利息保障倍数在未来两年内将保持在 2.5 倍以上的稳健水平。这应得益于其核心旅游相关业务的持续盈利增长，部分被房地产开发业务的收入和利润率下滑所抵消。惠誉还预计，不包括上市公司的集团层面的EBITDA以及上市公司的股息，将足以覆盖集团层面(不包括上市公司)的利息支付。

同业分析

可作比较的同行企业是锦江国际(集团)有限公司(Jinjiang International Holdings Co., Ltd.，简称“锦江国际”，BBB/稳定)，其评级在基于“bb-”的独立信用状况基础上上调四个子级，反映出根据《政府相关企业评级标准》，其支持得分为20。上海的国有企业数量远多于黄山，而锦江国际与当地政府的战略结合程度不如黄山旅游集团。此外，锦江国际的运营主要受市场驱动，违约不太可能显著扰乱关键公共服务的提供或导致战略资产的损失，因此在惠誉的 《政府相关企业评级标准》下存在不同的评级划分。

黄山旅游集团 在现金流方面的稳定性高于锦江国际，尽管它们的独立信用状况处于同一水平，但这是因为中国酒店业的供过于求使得酒店需求对经济周期更为敏感。锦江国际更大的地域多元化在一定程度上缓解了这一风险。锦江国际的规模也明显大于 黄山旅游集团，而 黄山旅游集团 的EBITDA利息保障倍数(基于比例合并计算)则更高。

关键评级假设

- 2026年收入将以低个位数的速度下降，主要原因是房地产部门的收入下降，然后从2027年开始以中等个位数的速度增长，这主要是由于游客数量的增加、门票促销的回退以及新东海景区和缆车运营的全年贡献。

- 所有业务板块的毛利率将保持相对稳定，但房地产业务将逐步从2025年的低谷中复苏，而缆车和酒店业务由于新资产的增加而暂时下降。

- 2026年房地产开发业务的负经营性现金流约为3.5亿元人民币，此后由于土地购置减少以及销售规模下降导致的建设支出降低，现金流流出将从2027年起逐步收窄。

- 2026 年资本支出为 8 亿元人民币，完成东海缆车资产项目后，2027 年将降至 6 亿元人民币。

- 未来两年内，新借款的成本将为 3.0%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 所在地政府提供支持的可能性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于黄山市政府信用状况的内部评估结果

流动性及债务结构

截至2025年末，黄山旅游集团拥有披露现金约24亿元人民币、可供支取的非承诺性授信额度137亿元人民币。该公司拥有短期债务约25亿元人民币。总债务约为 62 亿元人民币，其中约 70%在控股公司层面，主要由债券债务构成。约 85%的债务为无抵押债务，约 40%为短期债务。

发行人简介

黄山旅游集团是黄山市主要政府相关企业集团之一，专注于旅游业。该公司主要经营四个业务板块：文化旅游开发、旅游交通、旅游房地产及战略性新兴产业投资。