惠誉：确认珠海华发集团“BBB”长期本外币发行人评级，展望调整至“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

5月22日，惠誉评级已将珠海华发集团有限公司(华发集团)的长期外币和本币发行人主体评级展望自正面调整至稳定，同时确认其'BBB'的评级。

惠誉同时确认华发集团2027年12月到期的14亿元人民币高级无抵押债券、2028年10月到期的14.2亿元人民币高级无抵押债券和2029年4月到期的5亿元人民币高级无抵押债券的评级均为‘BBB’，确认其25.3亿元人民币境外高级无抵押永续债券的评级为‘BBB-’。上述债券由华发集团子公司发行，由华发集团提供无条件及不可撤销的担保。

展望调整为稳定反映，惠誉认为华发集团在2024-2025年珠海市属国企改革之后，原先预期作为核心政府相关企业的战略地位和融资职能增强并未实现。尽管相关改革使更多国有资产并入华发集团体系，但其对相关资产的控制仍偏向被动持有，而非体现为具有实质性的战略主导权。此外，投资组合减值以及对子公司的资金支持义务上升，亦对华发集团提升其融资职能的能力形成制约。

尽管如此，惠誉仍确认华发集团的政府相关企业地位，主要基于其基础特征，包括承担地方基础设施建设职能、持有国有资产以及在市属国企改革中的协调作用。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，珠海市政府在必要时“极有可能”为华发集团提供特别支持。依据惠誉的《政府相关企业评级标准》，华发集团的政府支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分是基于惠誉对政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监督“很强”

珠海市政府对华发集团实施严格管控。珠海市人民政府国有资产监督管理委员会(珠海市国资委)和被动股东广东省财政厅分别对华发集团持股93.48%和6.52%。珠海市政府负责任命华发集团的董事会和高管，并审批关键决策，如战略发展、外部担保和重大投资。惠誉预期，鉴于华发集团具有高度战略意义，珠海市政府将保持对华发集团的严格控制和监督。

支持先例“强”

珠海市政府为华发集团提供了与其政策性职能相符的大力支持。这包括在2021—2025年期间获得的184亿元人民币现金注资，用于增强资本实力并支持其参与政府主导的项目;此外，还包括6.59亿元人民币的股权注资，主要为其他政府相关企业的股权，以及7,500万元人民币的国有资产注入。上述注资合计约占华发集团2025年末权益总额的10.4%。此外，华发集团还在母公司层面从其持有的股权中获得分红收益。

支持动机

维持政府政策职能“强”

惠誉认为，华发集团若违约可能会影响珠海市政府政策性职能的履行，因为该公司负责关乎社会福祉的重大公共项目的融资，如土地一级开发、城市基础设施和社会保障性房开发。该公司还管理着主要国有资产，并投资符合当地发展的战略性产业。

因此，华发集团若违约可能导致重要的市属资产流失(包括各类上市商业公司的股权以及在政府引导基金和市场化基金中的投资)，并对地方政府财政实力造成不利影响。此外，华发集团若违约，政府可能需要采取行政或财政措施保全国有资产，确保公共服务的连续性，但政府亦可指定当地其他政府相关企业代行其职责。

蔓延风险“强”

惠誉认为，华发集团或其子公司若违约将大幅推高政府和其他国有企业的融资成本。华发集团是珠海市总资产和总债务规模最大的政府相关企业。该公司为重点政策性项目筹集资金，持有具有战略重要性的资产，并投资于重点产业。此外，该公司还拥有充足的银行授信额度，是境内外债券市场上的活跃发行人。

我们未将该因素评估为“很强”，因为华发集团职能扩展的预期并未实现，且我们认为其融资职能在未来亦难以进一步强化。

独立信用状况

惠誉基于华发集团“中等”的风险状况和'b'的财务状况，推导得出其‘b’的独立信用状况。惠誉基于母公司层面的财务状况评估华发集团的独立信用状况。

风险状况: “中等”

惠誉对华发集团风险状况的评估结果是基于其“中等”的收入风险、支出风险及负债和流动性风险。

营收风险：“中等”

华发集团的营收风险反映其“中等”的需求及定价特征。其多元化投资组合具备较强的现金流创造能力，且在地域和行业上分布较为均衡，从而对需求形成支撑，但相关表现的波动性已有所上升。派息也越来越受到被投资企业业绩的影响，近期部分重要子公司出现亏损。

公司持续通过按市场价值处置股权和资产实现资本收益，但此类收益的实现时点和规模会随市场状况而波动。

支出风险：“中等”

惠誉评定华发集团的运营成本、供应风险和投资规划为“中等”。华发集团拥有稳健的成本结构、经验丰富的管理团队，且得益于公司位于中国最发达的地区之一，其资源和劳动力供应充足。华发集团稳健的投资业绩得益于在政府监督下建立的成熟投资规划机制，这降低了执行风险。近期子公司亏损加大了投资波动性，但这在很大程度上反映的是房地产行业整体下行，而非华发集团投资框架本身存在缺陷。

负债和流动性风险：“中等”

该指标评估结果反映华发集团“中等”的债务和流动性特征。华发集团母公司层面债务多为短期债务，截至2025年末，一年内到期的债务占债务总额的 51.6%，且债务的加权平均年限仅为3.1年。不过，华发集团在资本市场上的活跃融资能力及其从金融机构获得的充足授信额度缓和了相关影响。

财务状况为'b'

华发集团财务状况的评估结果主要受其杠杆率驱动——惠誉评定该公司杠杆率处于‘b’类别。截至2025年末，该公司调整后净债务/EBITDA比率为168.7倍，惠誉的评级情景预测该公司杠杆率将维持高于2025年的水平，反映其母公司融资及转贷职能。惠誉预测，华发集团的投资收益在预测期内大致维持在2025年水平，且未将资产处置收益纳入预测。

我们在评估中还考虑到母公司具备一定能力通过子公司获取部分现金流以用于债务偿付。在调整后的合并口径下，杠杆水平将明显低于母公司口径，而集团层面的流动性进一步提供缓释。截至2025年9月，集团合并层面尚未动用的银行授信约为 2,740亿元人民币，足以覆盖其短期债务。

债务评级

华发集团的债券均由其子公司发行。除境外永续债券外，该公司债券的评级均与其长期外币发行人主体评级一致，因为这些债券由华发集团提供无条件及不可撤销的担保。受担保债务始终至少与华发集团所有其他目前及未来无抵押及非次级债务享有同等受偿顺序。

华发集团的高级无抵押境外永续债券的评级较华发集团的发行人主体评级低一个子级，这是因为，压力情景下华发集团可能会优先兑付其他高级无抵押债务，尽管该等债务为非次级债务。

同业分析

华发集团的可比同业是中国市级政府投资平台。惠誉将背靠江苏省无锡市的无锡产业发展集团有限公司(无锡产业集团，BBB/稳定)视为华发集团的可比同业。两者均为市级政府投资平台，持有所在区域的重要战略性资产，并管理规模较大的投资组合，通过推动本地产业发展及布局多元化行业以促进区域经济增长。惠誉评定这两家公司的支持得分均为35分，反映出其与政府之间的紧密关联性及其重要的政策性职能。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，基于母公司层面2021年至2025年的历史数据和2026年至2030年的情景做出假设，具体如下：

- 2026年至2030年间经营收入年均增长2.9%，主要反映母公司核心收入(主要为利息收入及担保收入)的温和增长，以及投资收益整体维持相对稳定;

- 2026年至2030年期间经营支出年均增长5.0%，反映母公司层面稳定的成本结构;

- 母公司用于投资的资本支出净额为46亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于珠海市政府向华发集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉下调关于珠海市政府为华发集团提供支持的责任或动机的评估意见，以致该公司支持得分降至32.5分或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于珠海市政府向华发集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉上调关于珠海市政府为华发集团提供支持动机的评估意见，以致该公司支持得分升至45分或以上。

发行人简介

华发集团是华南广东省珠江三角洲地区地级市珠海市的一家综合性国有平台，主要从事城市基础设施更新、金融服务以及产业投资与运营等业务。华发集团是珠海市资产规模最大的政府相关企业。