惠誉：确认光明食品集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，6月11日，惠誉确认中国食品集团光明食品(集团)有限公司(Bright Food (Group) Co., Ltd.，简称“光明食品集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB+”，并确认其境外子公司光明食品国际有限公司(Bright Food International Limited，简称“光明食品国际”)的长期外币IDR为“BBB”。评级展望为“稳定”。与此同时，惠誉确认了其子公司光明食品新加坡控股私人有限公司(Bright Food Singapore Holdings Pte. Ltd.)发行的8亿欧元高级无抵押票据的“BBB”评级，该票据由光明食品国际提供无条件且不可撤销的担保。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于上海市政府支持光明食品集团的动机授予该公司30分的政府支持得分(总分为60分)。据此，惠誉采用自上而下的评级方法，基于惠誉对上海市政府信用状况的内部评估结果对光明食品集团进行授评。光明食品国际的评级较光明食品集团的评级低一个子级，原因在于，惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，评定光明食品集团向光明食品国际提供支持的意愿在运营层面为高，在战略层面为中等，在法律层面为低。
光明食品集团的“b+”独立信用状况(SCP)受到按比例并表基础上高杠杆率的制约，这主要是由于其房地产开发业务持续疲软的销售额和经营现金流出以及高资本支出所致，而其乳制品和肉类业务仍处于复苏阶段。光明食品集团的独立信用状况得到其食品相关业务的支持，光明集团在多个主、副食品类市场占据领先地位，此外，该集团的产品和地域多元化分布以及稳健的融资渠道也为独立信用状况提供了支持。
惠誉已撤销光明食品集团的高级无抵押评级，因其不再被视为与该机构的评级覆盖范围相关。
关键评级驱动因素
政府支持力度强，控制程度强：惠誉评定上海市政府对光明食品集团的决策权及监督权为“强”。上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)对光明食品集团间接持股99.57%，上海市财政局持股0.43%。上海市国资委对该公司董事会成员的任命、重大战略及投融资决策具有重大影响力。鉴于上海市政府持续向该公司划转资产(包括粮油储备以及蔬菜和水产资产)、提供补助以及进行股权和土地注入，惠誉评定光明食品集团的政府支持先例为“强”。
维持政府政策职能“强”：惠誉评定光明食品集团若违约对其维持政府政策职能的影响为“强”，因该公司在保障上海市的食品供应、确保食品质量和稳定物价方面发挥着重要作用。光明食品集团负责上海市的全部食用油储备及85%的政策性粮食储备。此外，该集团还供应上海市大部分蔬菜、糖和肉。光明食品集团若违约将严重影响上海市的食品供应且不利于该市的粮油储备。
蔓延风险“强”：惠誉评定光明食品集团若违约带来的蔓延风险为“强”，原因在于，鉴于该公司庞大的资产和债务规模，其若违约将可能令该地区其他政府相关企业的资本市场融资渠道受阻。
主要子公司按比例并表：光明食品集团多家关键上市子公司持有重大少数股权，光明集团持有光明乳业股份有限公司( Bright Dairy & Food Co., Ltd，简称“光明乳业”)51.6%的股权，持有上海光明肉业集团股份有限公司(Shanghai Bright Meat Group Co., Ltd.，简称“光明肉业”)35.8%的股权，以及持有光明房地产集团股份有限公司( Bright Real Estate Group Co., Limited，简称“光明房地产”)51.3%的股权。
由于少数股东权益比例较高，惠誉对光明乳业和光明肉业按比例并表;但完全并表光明房地产，因为该公司杠杆率较高，且光明食品集团一直为该子公司提供支持。截至2025年底，光明食品集团对光明房地产的未偿担保金额为59亿元人民币，流动性支持上限为163亿元人民币。已使用余额为98亿元人民币以及惠誉预计光明食品集团将继续向光明房地产提供支持。
房地产业务推动杠杆率上升：惠誉预期，鉴于光明房地产在销售疲软的情况下持续的经营性现金流流出，未来两年间光明食品集团按比例并表光明乳业和光明肉业的EBITDA净杠杆率从2025年的8.8倍升至10.0倍以上。光明房地产60%的可售资源位于其核心运营城市上海市以外，且上海市的大部分土地储备位于郊区，该子公司的销售额将持续疲软。该子公司已停止通过公开市场拍卖收购土地，并将重心转向保障性住房。
核心业务投资增加：惠誉预计2026年资本支出将增加，主要受肉类业务冷链设施升级以及食用油业务生产线和仓储设施的安全升级驱动。不过，若发生资产处置或政府回购土地(过去四年平均规模约为20亿元人民币，未计入惠誉的预测)，可能导致净债务和杠杆率低于惠誉目前的预期。
食品业务复苏缓慢： 受产能削减有限及需求疲软影响，光明食品集团的乳制品和生猪业务复苏速度低于预期，但随着供应优化工作的持续推进，这两个业务板块预计将在2027年趋于稳定。糖类业务收入和利润率同样面临供过于求的压力，预计这一状况将在未来两年内持续。不过，该集团多元化的业务组合和广泛的业务地域分布，抵消了单一产品板块波动带来的影响，牛肉和水产业务的强劲表现部分抵消了上述弱势。
充足的利息覆盖率：得益于与金融机构的长期合作关系，光明食品集团的融资渠道畅通。惠誉预测，中期内该公司按比例并表光明乳业和光明肉业的EBITDA利息覆盖倍数将保持在充足的2.0倍以上。
伊朗冲突影响有限：光明食品集团通过其离岸子公司Tnuva Food Industries Ltd.在以色列开展业务，该公司是以色列最大的食品供应商。以市场份额计，以色列业务占当地乳制品供应的近一半，同时还提供蔬菜、肉类和冷冻食品，为光明食品集团贡献了超过10%的收入和20%的毛利。惠誉认为伊朗冲突导致重大中断的风险较低，因为日常必需品的需求弹性较小，且迄今为止未发生工厂损毁或人员伤亡，尽管直接轰炸将构成事件风险。
光明食品国际评级与母公司的关联：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法，基于惠誉评定光明食品集团向光明食品国际提供支持的意愿在运营层面为“高”，在战略层面为“中等”，在法律层面为“低”的评估结果，对光明食品国际进行评级。鉴于其肩负通过提供境外优质产品来提升光明食品集团食品供给多样性的使命，惠誉预计政府对光明食品集团的支持会延申至光明食品国际。
母公司在运营层面提供支持的意愿为“高”：光明食品国际是光明食品集团的境外融资平台，协助母公司管理与境外运营实体有关的流动性和融资活动。此外，光明食品国际还管理光明食品集团的大部分境外资产，并从境外采购大豆、牛肉、羊肉、水产品及酒类来满足光明食品集团境内业务所需。
母公司在战略层面提供支持的意愿为“中等”：光明食品国际贡献了光明食品集团约40%EBITDA，占其资产超过25%。惠誉预计，在产品多样化以及其大部分产品在日常生活中的必需性支撑下，光明食品国际 将实现稳健的营收增长和稳定的利润率。这些海外资产还增强了 光明食品集团 的地域多元化和整体竞争力。然而，由于 光明食品国际 的业务战略重要性不及集团在上海的食品供应和储备业务，因此惠誉未将此因素评为“高”。
同业分析
惠誉基于根据其《政府相关企业评级标准》得出的上海市政府对光明食品集团“强”的支持责任和动机，以及其‘b+’的独立信用状况，采用自上而下的评级方式对该公司授评。与光明食品集团在政府相关企业方面最为接近的同业是上海华谊控股集团有限公司(Shanghai Huayi Holdings Group Co., Ltd. ，简称“上海华谊”，BBB/稳定)，这是一家同样由上海市国资委全资拥有的化工企业。惠誉评定光明食品集团和华谊的政府控制程度及支持力度均为“强”
;评定光明食品集团的维持政府政策职能为 “强” ，而华谊的该指标评估结果为 “不适用” ，原因是华谊的产品有许多其他供应商，因此更易找到替代品。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法对光明食品国际进行评级。其相似的可比对象是中粮香港(香港)有限公司(COFCO (Hong Kong) Limited，简称“中粮香港”，A-/稳定)，该公司在保障中国粮食供应与安全以及进口农产品方面发挥着关键作用。惠誉认为，与光明食品集团对光明食品国际在战略层面提供支持的意愿为“中等”相比，中粮香港的母公司对该子公司在战略层面提供支持的意愿为“高”。中粮香港的境外业务对母公司履行保障中国食品安全职责至关重要。该公司还掌控着具有战略重要性的供应链，母公司正是通过这些供应链履行其保障中国全球粮食供应的国家使命。惠誉评估认为，中粮香港的战略重要性高于光明食品国际。
惠誉关键评级情景假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-- 2026年收入增长持平，2027年增长1%，主要得益于乳制品和猪肉业务的逐步复苏，但部分被糖类业务持续面临的压力所抵消(2025年：-3%)
-- 2026年和2027年营业EBITDA利润率为6.0%-6.5%(2025年：7.2%)
-- 2026年资本支出约为55亿元人民币，2027年约为35亿元人民币(2025年：37亿元人民币)
-- 2026年4月出售新西兰子公司Synlait Milk Limited的资产，预计获得12亿元人民币的收益
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 获得上海市政府支持的可能性减弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对上海市政府信用状况的内部评估结果;
- 获得上海市政府支持的可能性增强。
流动性与债务结构
截至2025年底，光明食品集团持有可用现金及等值现金总额为269亿元人民币，尚未使用的并表银行授信额度超过2,300亿元人民币。这些资金完全足以偿还和再融资380亿元人民币的短期债务。该公司凭借其强劲的国企地位与国有银行、商业银行及外资银行建有长期合作关系，并定期在境内外市场发行短期融资券及公司债券。
发行人简介
光明食品集团是上海市国资委下属的国有独资企业。该集团主营食品供应，包括乳制品、糖、肉、谷物、油和蔬菜产品的种植、加工和制造，以及零售和分销(包括超市)。该公司亦从事房地产、物流和金融业务。
光明食品国际成立于2011年，是光明食品集团的全资子公司。光明食品国际经营红肉、乳制品和橄榄油的生产。该公司还经营酒类贸易和包装食品分销，在中国、新西兰、以色列、意大利、澳大利亚和中国香港特区均设有业务。
