惠誉：确认甘肃公航旅集团“BBB+”长期外币发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月11日，惠誉评级已确认中国综合性交通运输企业甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司(甘肃公航旅)'BBB+'的长期外币发行人主体评级，展望稳定。

甘肃公航旅是甘肃省的旗舰政府相关企业，同时也是省级收费公路开发主体，这为其发行人主体评级提供支撑。该评级还考虑了甘肃公航旅与甘肃省政府之间的稳定关联性及政府支持动机。

惠誉同时确认甘肃公航旅票息率3.9%、2026年到期的18.6亿元人民币增信高级无抵押票据的评级为'A'。该票据由中国邮政储蓄银行股份有限公司(邮储银行，A/稳定)提供不可撤销备用信用证。

惠誉根据《政府相关企业评级标准》评估甘肃公航旅的评级，反映甘肃省政府对其监督、直接控制和支持，该公司维持政府政策职能的评估结果以及该公司若违约带来的蔓延风险。此外，该评级还考虑到，惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》授予该公司的独立信用状况为‘b’。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，甘肃省政府在必要时“极有可能”向甘肃公航旅提供特别支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，甘肃公航旅的政府支持得分为35分(满分60分)。该得分反映惠誉对政府支持责任与支持动机的评估结果。

支持责任

政府决策及监管力度“很强”

甘肃公航旅由甘肃省政府全资拥有：其中10%的股权由甘肃省财政厅持有，90%的股权由甘肃省国有资产监督管理委员会(甘肃省国资委)持有。甘肃公航旅董事会成员的任命、股权结构变更及融资计划等重大决策均须经甘肃省国资委批准。甘肃省交通运输厅作为行业监管部门对甘肃公航旅的交通基础设施建设业务实施监督。

支持先例“强”

甘肃公航旅获得政府可观及稳定的财政支持，主要包括注资、政府专项债款项、财政补助及退税。2025年，除通过退税和专项债获得27亿元人民币的注资外，该公司还获得运营补贴24亿元人民币。

甘肃省政府已助力甘肃公航旅减轻了债务融资负担。在政府的指导下，甘肃公航旅于 2020 年与政策性银行国家开发银行(A/稳定)牵头的银团签署了一份合约，以置换公司为 37 条收费公路筹集的 1,673 亿元人民币债务。新贷款的期限更长(30年)，利率更低。全部金额已于2024年年中完成再融资。甘肃公航旅还在2024年通过另一个银团对216亿元人民币的债务进行了再融资，将到期日延长了20年。

支持动机

维持政府政策职能“强”

甘肃公航旅是负责开发和运营甘肃省公路网的唯一一家省级政府相关企业。该公司运营着甘肃省内约90%的收费公路，截至2026年3月末，其公路网总长度为6,681公里，包括甘肃省所有国家级高速公路以及几乎所有省级高速公路。若甘肃公航旅发生违约，可能会推迟政府交通基础设施建设规划的推进，并影响公路养护工作。不过，该公司若违约，不会对现有公路基础设施造成即时影响，这对该因素获得更高评估结果形成制约。

蔓延风险“强”

按总资产衡量，甘肃公航旅是甘肃省最大的政府相关企业，亦是承担交通运输政策任务的核心政府相关企业。该公司主要依赖银行借款，并辅以债券发行来为甘肃省交通网的建设提供资金。考虑到甘肃公航旅业务的政策属性较强，惠誉认为，该公司若违约有可能会推升当地其他政府相关企业的融资成本且有损其融资渠道。

若甘肃公航旅表明其资本市场可见度持续改善，且借款成本趋近于甘肃省政府水平，继而使该公司被定位为政府的参考发行人，则惠誉可能会上调对其蔓延风险的评估结果。

独立信用状况

惠誉基于甘肃公航旅“中等”的风险状况和‘b’类别的财务状况，评定该公司的独立信用状况为‘b’。

风险状况：“中等”

惠誉对该公司风险状况的评估反映了以下因素的综合评估结果。

收入风险：“中等”

惠誉评定甘肃公航旅的收入风险是基于，该公司的需求和定价特征为 “中等”。收费公路是甘肃公航旅的核心业务，2025年贡献了该公司毛利润的60%。惠誉预期，费率调整和交通量需求将推动该比率继续上升。甘肃公航旅收费公路业务的经营利润率保持稳定，这得益于维持其财务稳定性、准许费率调整的补偿机制，尽管审批流程较长。甘肃公航旅在整个交通产业价值链上持续拓展公路资产组合，也为其带来了多元化的收入来源和更强的定价自主性。

支出风险：“中等”

甘肃公航旅的支出风险评估结果反映其“中等”的运营成本、供应风险和投资规划。该公司成本动因明确，各业务板块的毛利率保持稳定。核心业务的销售成本占总成本的 90% 以上，包括原材料和劳动力成本。

甘肃公航旅的资源和劳动力供应充足，且限制因素较少。政府对重大投资计划进行审批，并在投资实施阶段对项目进展保持密切监督。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉对甘肃公航旅负债和流动性风险的评估结果是基于其“中等”的债务和流动性特征。在地方政府指导下完成债务置换后，甘肃公航旅的债务到期情况有所改善。近期无债务集中到期。该公司的资金主要来源于银行贷款，成本波动性低于债券，且公司的表外风险有限。甘肃公航旅拥有充足的流动性，包括非受限现金和主要由国有银行提供的未支取信贷额度。因此，惠誉认为该公司能够及时为其债务进行再融资。

财务状况为‘b’

惠誉对甘肃公航旅财务状况的评估以净杠杆率为基础，将政府债券自调整后总债务中予以剔除。相应测算结果与‘b’类别评分相称。截至2025年末，甘肃公航旅的净债务/EBITDA比率为29.9倍。尽管该公司的运营表现有所改善，但受持续的资本支出影响，惠誉预计到2030年末该比率将升至37.1倍。

该公司的利息覆盖率和偿债覆盖率均为'b'类别。受益于充足的可用授信，其'aaa'类别的流动性覆盖率缓释了上述风险。

债务评级

惠誉授予甘肃公航旅2026年到期、票面利率3.9%的18.6亿元人民币高级无抵押票据‘A’的评级，因为该票据由甘肃公航旅直接发行，并获得邮储银行提供的不可撤销备用信用证支持。

同业分析

甘肃公航旅、浙江省交通投资集团有限公司(浙江交投集团，A/稳定)和安徽省交通控股集团有限公司(安徽交控，A/稳定)均是各自省内具有主导地位的收费公路建设及运营主体。然而，基于其是否被各自市场认定为参考发行人，惠誉对这三家可比同业的政府支持评估有所不同。相较同业，甘肃公航旅在公开融资市场的可见度较低，且其融资成本与政府融资成本之间的利差更大。因此，惠誉评定，甘肃公航旅若发生违约带来的蔓延风险的评估结果较低，这导致其总体支持得分较低。

惠誉评定，三家同业的风险状况相同，因为其收费调整机制、运营成本构成以及负债和流动性特征相近。然而，甘肃公航旅的财务状况评分较低，因其运营区域人口较为稀疏、经济发展水平相对较低，车流量低于同业。这导致其公路运营回报较低，净杠杆水平更高。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年的历史数据和2026至2030年的情景假设，包括：

- 2026年至2030年经营收入预计年均下降4.1%，主要因贸易业务战略性收缩，但自2027年起通行费上调带动的收费公路收入增长将在一定程度上抵消上述影响;

- 2026至2030年间，经营支出年均减少6.3%，因此随着贸易业务的比重下降，毛利率将有所提升;

- 2026至2030年间，年均净资本支出为216亿元人民币，主要来源于债务、政府注资和专项债资金。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于甘肃省政府向甘肃公航旅提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分降至35分以下。

- 若惠誉对邮储银行采取负面评级行动，则可能导致惠誉对受评债券的评级采取负面行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于甘肃省政府向甘肃公航旅提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分升至45分或以上。

- 若惠誉对邮储银行采取正面评级行动，则可能导致惠誉对受评债券的评级采取正面行动。

发行人简介

甘肃公航旅成立于 2011 年，是甘肃省下属的公路投资平台。甘肃公航旅管理着省内几乎所有的经营性收费公路。按资产规模衡量，该公司是甘肃省最大的政府相关企业。