惠誉：确认海底捞(06862.HK)“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月29日，惠誉确认海底捞国际控股有限公司(Haidilao International Holding Limited，简称“海底捞”，06862.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”，展望稳定。惠誉还确认其高级无抵押评级为“BBB”。

海底捞的评级确认反映出该公司在餐饮行业需求疲软、竞争激烈的情况下，仍保持强劲的市场地位和稳健的运营表现。惠誉预计，尽管由于收入结构向低毛利的外卖业务及新品牌业务转移，盈利能力略有下降，但海底捞仍将维持良好的财务状况，其净杠杆率仍低于1倍，且经营现金流强劲，资本支出控制得当。

与评级较高的同行相比，海底捞的规模较小，而且依赖于单一品牌，因此评级受到限制。

关键评级驱动因素

稳定运营，行业增长疲软：惠誉预计，尽管餐饮行业增速疲软且竞争激烈，海底捞的运营仍将保持韧性。2025年，中国餐饮行业增速从2024年的5.3%放缓至3.2%;2026年第一季度行业营收小幅复苏后进一步减弱，2026年5月月度行业收入增速从2026年1月至2月的4.8%降至0.6%。

尽管如此，海底捞的运营指标仍保持相对稳定。据管理层表示，2025年每位顾客的平均消费额与2024年持平，而餐桌周转率仅略有下降，并在2026年1月至5月期间有所改善。惠誉预计这两个指标将基本维持在2025年的水平，反映出海底捞强大的竞争力和市场领导地位。

盈利能力受细分业务影响：惠誉预计，由于外卖业务及其他品牌收入贡献增加，海底捞在2026至2027年期间的盈利能力将略有下降，但核心海底捞餐厅的运营效率应保持稳定。2025年，EBITDAR利润率从2024年的19.7%小幅下降至16.6%，主要原因是其外卖及子品牌业务实现同比超过100%和200%的收入增长，而这些业务的利润率低于其核心海底捞品牌。

惠誉预计，这两项业务的增长速度将继续快于海底捞的核心餐厅收入。不过，由于运营效率较高，原材料和人力成本占收入的比例总体保持稳定。

新品牌多元化，资本支出约束：惠誉预计海底捞将通过新品牌的扩张继续实现多元化，但将保持严格的资本支出财务政策。海底捞已放缓旗下品牌“Yeah Qing BBQ”的扩张步伐，并将重心转向另外两个尚处于发展初期的品牌——“Food Stall Hotpot”和“Nyoi Sushi”。惠誉预计2026至2027年资本支出强度将维持在约4%的水平，较2025年的水平无显著增长。

新开餐厅的平衡发展：惠誉预计公司将在自营和特许经营的海底捞品牌餐厅之间保持平衡。管理层继续每年提供个位数的总开业指导。公司于2024年推出特许经营模式，但扩张仍较为缓慢，因为海底捞对特许加盟商要求极为严格。惠誉预计在2026至2027年期间，特许经营收入将占总收入的比例低于1%。

低杠杆、净现金流：惠誉预计海底捞将在短期内实现稳健的股息前自由现金流(FCF)，并保持EBITDAR净杠杆低于1倍。股东通过分红获得的回报将保持高位，但惠誉认为海底捞保留了充足的杠杆空间，其分红水平可根据超额现金生成情况灵活调整。惠誉假设分红率为95%，高于2025年87%的分红率。根据惠誉定义，扣除35亿元租赁负债后，海底捞的净现金流为30亿元人民币，具备充足的空间以实现较高的股东回报。

高品牌认知度：海底捞凭借在中国消费者中高度辨识度的品牌影响力，赢得了良好口碑。其悠久的经营历史、对顾客体验的重视以及不断调整菜单以迎合消费者口味，为其在火锅行业中的竞争力提供了坚实支撑。公司以客户和员工为中心的服务理念，以及个性化的用餐体验，帮助该品牌与其他餐厅形成差异化。惠誉认为，这些优势将有助于海底捞在高度碎片化的中国餐饮行业激烈竞争中持续发展。

同业分析

与全球餐饮同业相比，海底捞的规模较小，经营单一品牌，业务运营的多元化程度较低，且仅专注于一个市场。

Darden Restaurants, Inc.(达登，BBB/稳定)在美国市场上休闲餐饮板块的地位与海底捞相似，但达登的品牌组合具有多元性。按EBITDAR衡量，达登的规模是海底捞的两倍，但其逾2倍的EBITDAR净杠杆率高于海底捞——海底捞拥有净现金头寸。此前，海底捞的EBITDAR利润率与达登相当，但从2025年起因低毛利食品外卖及子品牌业务收入占比上升，导致其利润率已低于达登。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026至2027年间营收以个位数增长。

- 2026至2027年间，EBITDA利润率约为13%，EBITDAR利润率为15%。

- 2026至2027年间资本支出约占收入的4%。

- 2026至2027年间派息率为95%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 由于市场竞争加剧，餐厅生产力或盈利能力持续下降;

- 债务融资支持的资本支出或股东回报规模过大，导致自由现金流持续显著为负值;

- EBITDAR净杠杆率持续高于2倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉不太可能对海底捞采取正面评级行动，除非该公司能够改变单一品牌状况，实现收入来源显著多元化，同时财务状况不会大幅恶化。

流动性及债务结构

2025年，海底捞持有现金66亿元人民币，足以覆盖其24亿元人民币的债务总额。随着公司偿还2026年1月到期的美元债券，债务水平将进一步下降。惠誉还将23亿元人民币的定期存款视为现金处理。

发行人简介

海底捞成立于1994年，是火锅界领先的中式餐饮品牌。海底捞于2018年在港交所上市，并于2022年分拆了其海外业务。海外业务由 2022 年 12 月在港交所上市的特海国际控股有限公司(Super Hi International Holding Ltd)负责经营。