中信建投：南向通全景解析与标的复盘
本文来自微信公众号“中信建投证券研究”。
债券南向通是境内机构依托内地与香港特区金融基础设施互联、投资香港特区离岸债券市场的跨境投资渠道，可投资所有境外发行且在香港特区流通的债券。政策层面核心更新为2025年7月投资者范围扩容，新增券商、基金、保险、理财公司四类非银机构参与;实操层面设有多级直连、全球托管两种结算模式。截至2025年末香港特区债市包含港币债、离岸人民币债、G3 债三大品类。中资美元债与点心债两大品类是境内投资者关注度最高的两个品类，其中中资美元债存量超5000亿美元，收益弹性高但地产板块信用风险集中，点心债存量约2.55万亿元，发行主体以高等级金融机构为主，整体违约记录极少，二者形成差异化离岸配置选择。
摘要
南向通政策脉络
债券南向通发展分为四大阶段。2017-2020年为制度预备期，明确内地与香港特区债券市场互联互通包括北向通和南向通，初期先开通北向通，搭建两地基础设施，为南向通落地打好制度基础。2021年进入审慎试点期，9月南向通正式上线，初期仅开放银行机构，设置5000亿元年度、200亿元每日额度，配套交易、结算细则同步落地。2022-2024年是机制完善期，落地北向互换通完善风控工具，规范跨境资金申报，同步优化跨境理财通配套机制。2025年后进入扩容优化阶段，实现多币种结算、延长结算时段，新增券商、基金、保险、理财公司四类投资主体，拓宽境内机构离岸人民币、美元债配置渠道。
南向通交易模式：多级直连与全球托管模式并行
多级直连：由中债登、上清所作为境内主托管对接香港CMU名义账户，投资者通过境内CFETS交易、CIPS完成资金清算，仅能投资CMU登记债券，现已支持美元、欧元等多币种结算。
全球托管模式：该模式借助工商银行、中国银行、中信银行这三家首批境内托管清算银行实现全球托管，尤其适用于投资海外美元债等多种债券。
南向通投资标的与币种
投资标的：境外发行并在香港特区债券市场交易流通的所有券种。
资金：境内投资者可使用人民币或外汇参与。
香港特区债券市场概况
截至2025年底，香港金管局数据显示，香港特区债券市场主要由港币债、离岸人民币债、G3债(美元、欧元、日元计价的债券)组成，存量分别为2592、2296、5336亿美元。从境内投资者实际配置倾向来看，离岸人民币债与中资美元债是关注度最高、布局力度最大的两类债券。
正文
一、 南向通政策脉络深度梳理
“债券南向通”全称“香港与内地债券市场互联互通南向合作”，是指境内机构投资者通过内地与香港特区基础服务机构连接，投资香港特区债券市场的机制安排。该机制于2021年9月24日上线，意味着2017年先行开通“北向通”后，债券市场互联互通由“引进来”逐步延伸至“走出去”。
作为资本项目高水平开放的重要里程碑，“南向通”不仅为境内机构资金投资香港特区离岸债券市场提供了一条高效、便捷的“资金闭环管理”定制通道，更在近年来境内“资产荒”常态化、中美宏观周期错位的背景下，承载了缓解境内机构资产配置压力、促进离岸人民币生态循环、以及巩固香港特区国际金融中心地位的多重宏观使命。
南向通政策自落地至今并非一蹴而就的单边放开，而是遵循了一条“制度预留——审慎试点——机制完善——优化扩容”的清晰脉络：
1.1 制度预备期(2017-2020年)
2017年6月21日，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，明确内地与香港特区债券市场互联互通包括北向通和南向通，初期先开通北向通，南向通有关办法另行制定。
2017年7月2日，中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告，宣布内地与香港特区债券市场互联互通合作启动，先行开通北向通并建立两地基础设施联通机制，为后续南向通推出提供制度和系统基础，体现了债券市场开放从“引进来”起步、在系统运行和风险管理经验积累后再向“走出去”延伸的审慎路径。
1.2 审慎试点期(2021年)
2021年9月15日，中国人民银行、香港金融管理局联合发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的联合公告》，正式同意开展内地与香港特区债券市场互联互通南向合作(简称“南向通”)，并定于2021年9月24日正式上线。此举标志着我国债券市场双向互联互通拼图的正式合拢，为境内机构资金投资香港特区离岸债券市场提供了一条便捷的新通道。
同期，中国人民银行正式发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》(银发〔2021〕235号)，该通知作为“南向通”的核心纲领性文件，系统明确了投资范围、投资者准入、资金使用和额度管理等基础制度。投资范围方面，标的债券为境外发行并在香港特区债券市场交易流通的所有券种，境内投资者还可通过“南向通”参与境外债券发行认购;资金安排方面，境内投资者可使用人民币或外汇参与，并可通过银行间外汇市场办理外汇兑换和外汇风险对冲。投资者范围方面，初期境内投资者暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，合格境内机构投资者(QDII)和人民币合格境内机构投资者(RQDII)也可通过“南向通”开展境外债券投资，普通非银机构尚未整体纳入;额度方面，年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，体现了在资金闭环和宏观审慎框架下稳妥推进“走出去”的政策取向。
2021年9月15日，中国外汇交易中心发布《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》，上海清算所发布《内地与香港债券市场互联互通南向合作业务实施细则》《内地与香港债券市场互联互通南向合作业务指南》等配套文件，进一步明确请求报价(RFQ)交易、托管结算、名义持有人账户、资金汇兑及业务办理等操作安排，为“南向通”上线运行提供了基础设施层面的制度依据。
2021年9月24日，内地与香港特区债券市场互联互通南向合作正式上线运行。人民银行和香港金管局发布的信息显示，首个交易日共有40余家内地机构投资者与11家香港特区做市商达成150余笔交易，成交金额约合人民币40亿元，并覆盖香港特区市场主要债券品种。该节点意味着“南向通”从制度规则发布进入真实交易验证阶段，也为后续根据运行情况完善制度安排提供了实践基础。
1.3 机制完善期(2022-2024年)
2022年至2024年间，面对中美利差倒挂及境内“资产荒”加剧，“南向通”在保持主体规则平稳运行的同时，监管着重推进了配套金融基础设施的建设与周边互联互通机制的完善。
2022年7月至2023年5月，中国人民银行、香港证监会、香港金管局推动“互换通”机制落地，2023年4月发布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，并于2023年5月15日正式启动“北向互换通”。互换通初期面向境外投资者参与内地银行间利率互换市场，主要完善北向渠道的利率风险管理工具;其交易、清算、结算和风险控制安排，也为两地互联互通基础设施协同提供了可借鉴经验。2023年5月，国家外汇管理局发布《通过银行进行国际收支统计申报业务指引(2023年版)》，进一步规范通过银行进行国际收支统计申报，其中包括债券通南向通相关涉外收付款申报要求，强化资金信息报送和闭环监管。
2024年1月24日，香港金管局联同中国人民银行公布深化香港特区和内地金融合作的六项措施，政策重点在于将在岸国债和政策性金融债纳入金管局人民币流动资金安排合资格抵押品、进一步开放境外机构参与境内债券回购、优化跨境理财通、跨境支付便利、跨境征信合作及数字人民币跨境试点。同日，修订版《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》发布，自2024年2月26日起施行。跨境理财通面向粤港澳大湾区个人投资者，本次修订首次新增证券公司为试点销售机构，同步上调个人投资者投资额度、优化跨境理财通“南向通”准入要求，为非银金融机构跨境展业、跨境投资资金闭环管理搭建制度实践基础。
1.4 全面优化扩容期(2025年以后)
2025年以来，随着境内机构全球债券配置需求上升，债券“南向通”在监管支持下进入结算机制优化与投资者扩容并行阶段。
2025年1月13日，香港金管局联同中国人民银行宣布深化香港特区和内地金融合作的新措施，其中包括进一步优化扩容债券通“南向通”：延长基础设施联网下的结算时间，支持基础设施开展人民币、港币、美元、欧元等多币种债券结算，并提出后续将扩大合资格境内投资者范围。同日，中国外汇交易中心和上海清算所分别发布业务通知，明确自2025年1月14日起增加上海清算所结算的美元、欧元币种债券交易及结算服务，并延长相关业务处理时间。该安排以“结算便利化+多币种服务”先行，为后续投资者扩容降低交易和结算摩擦。
2025年6月17日，中国外汇交易中心发布《债券通“南向通”业务申请指南》，根据央行2021年通知和交易中心交易规则，细化境内法人类投资者、境内非法人类产品投资者及南向通报价商的业务开通、信息变更和业务关闭流程。该指南对非法人类产品投资者申请材料和电子化办理作出标准化安排，为后续非银机构及资管产品参与提供了操作层面的制度准备。
2025年7月8日，香港金管局在“债券通周年论坛2025”宣布，在过去一年与内地相关部门尤其是中国人民银行密切推进债券通生态优化的基础上，债券“南向通”境内投资者范围自当日起扩大至证券公司、基金公司、保险公司和理财公司，将非银机构纳入范围。该政策是南向通上线以来最关键的主体扩容，意味着南向通从初期银行类机构试点迈向多元机构参与阶段，有助于满足境内机构多元化海外资产配置需求，并通过扩大投资者基础提升香港特区债券市场流动性。
二、 南向通实操框架：南向通参与方式、限制条件与执行路径
2.1 交易模式：多级直连与全球托管模式并行
“南向通”的核心机制涵盖交易、托管结算、资金跨境等。从托管结算层面来看，债券登记托管、清算结算、付息兑付及公司行为等业务的开展依托中国人民银行认可的境内债券登记结算机构(如上海清算所(SHCH)、中央国债登记结算有限责任公司(CCDC))联合境内托管清算银行，再协同香港金融管理局认可的香港特区地区债券登记结算机构——香港债务工具中央结算系统(CMU)以及香港托管银行共同完成。资金支付则主要通过人民币跨境支付系统(CIPS)来实现。值得注意的是，“南向通”在债券托管结算上，采用了国际通行的名义持有人制度安排。
“南向通”存在两种经典的交易模式。中国人民银行发布的《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》中明确规定，境内投资者在托管债券资产时拥有自主选择权，既可以选择境内债券登记结算机构，也可以选择境内托管清算银行。这一规定催生了结算交收过程中的两种模式。
2.1.1多级直连托管
第一种是多级直连托管模式，也被称为主次托管模式。在该模式中，上海清算所、中债登与CMU分别承担主次托管的角色。境内投资者需通过上海清算所开立资金和现券交易账户，此账户会与香港CMU的名义账户形成映射。境内投资者可借助境内电子交易平台(CFETS)与交易对手达成交易，并通过人民币跨境支付系统处理债券交易的资金支付。在债券结算方面，上海清算所(或中债登)作为“南向通”债券登记托管机构，会在CMU开立名义持有账户，该账户用于记录其托管的全部“南向通”债券总额，同时还会为每个投资者分别登记所持有的债券数量，并负责每笔交易券款对付的债券结算。
在资金结算环节，CMU会在结算前通过CIPS发起验资，验资通过后，向参与者所在的直参行发送即时转账报文进行扣款。不过，该模式存在一定局限性，由于上海清算所、中债登和CMU分别作为主次托管，可投资的券种被限定为在CMU登记托管的债券;而且资金清算仅能通过CIPS。随着上清所结算币种的扩容，美元、欧元等外币也可用于结算。
2.1.2全球托管
第二种是全球托管模式，该模式借助工商银行、中国银行、中信银行这三家首批境内托管清算银行实现全球托管，尤其适用于投资海外美元债等多种债券。
不妨以中信银行为例说明结算过程。首先，中信银行作为“南向通”登记托管机构，选择信银国际作为在港托管机构，并在信银国际开立债券账户，以此记录中信托管的“南向通”债券总额;同时，中信银行会在行内金融资产托管系统内为“南向通”投资者开立“南向通”债券托管账户，用于记载每个投资者持有的债券数量。交易达成后，中信银行依据交易中心的成交单，向信银国际发出债券交收指令，最终由信银国际在境外CMU中完成交收。
在资金结算方面，中信银行会在行内和信银国际分别开立“南向通”资金总账户，并且在行内金融资产托管系统内为每位“南向通”投资者开立“南向通”资金账户。交易达成后，“南向通”投资者将结算资金从自营账户划转至在中信银行开立的南向专用账户中，后续中信银行再根据交易情况，将资金划至信银国际账户进行结算。
全球托管模式优势明显，投资券种不受限制，交易中心可交易的“南向通”债券，无论是登记托管在CMU、欧清银行(Euroclear)还是明讯银行(Clearstream)的，都能得到支持。在资金币种方面也没有限制，可支持人民币、港币、美元等多种货币。其中人民币债券清算通过CIPS系统，而其他币种债券清算则通过SWIFT系统。
2.2 参与主体与额度：“南向通”渠道与QDII模式并行
2.2.1参与主体
“南向通”的参与主体主要分为三部分。其一，“南向通”境内投资者范围暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，具体包括2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构，不涵盖非银行类金融机构与农村金融机构。
其二，合格境内机构投资者(QDII)和人民币合格境内机构投资者(RQDII)，也可通过“南向通”开展境外债券投资。QDII投资者涵盖国家外汇管理局审批通过的43家银行类机构、78家证券类机构、48家保险类机构以及24家信托类机构(截至2025年6月);RQDII投资者采用备案制，目前缺乏完整的统计数据。
其三，“南向通”扩容后包括证券公司、基金管理公司、保险公司、理财公司在内的四类非银机构。以上四类机构采用自主申请、监管逐家审批、个案落地模式。至2026年6月，平安资管、泰康资产等已通过“南向通”完成首单投资，中国人寿、平安人寿等6家寿险公司也首批获准开展“南向通”债券投资。
2.2.2投资限额
额度方面，“南向通”采用限额管理。《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》明确，“南向通”跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。其中，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。
其中，QDII和RQDII通过“南向通”开展境外债券投资主要是利用“南向通”机制的基础设施，并不占用“南向通”的额度，同“南向通”的投资者范围也是独立管理的。若机构既获得QDII资质，又属于“南向通”参与者范围，那么其以“南向通”参与者身份通过“南向通”配置债券的规模不会消耗QDII限额。
《通知》明确，“合格境内机构投资者(QDII)和人民币合格境内机构投资者(RQDII)也可通过南向通开展境外债券投资”，这表明“南向通”的额度与QDII、RQDII的额度并不重合，可并行使用。
三、 南向通可投标的图谱
截至2025年底，香港金管局数据显示，香港特区债券市场主要由港币债、离岸人民币债、G3债(美元、欧元、日元计价的债券)组成，存量分别为2592、2296、5336亿美元。从境内投资者实际配置倾向来看，离岸人民币债与中资美元债是关注度最高、布局力度最大的两类债券。
3.1 中资美元债
中资美元债是南向通框架下更具票息弹性和信用分层特征的离岸中资债券资产。中资美元债受美元利率、地产信用周期和境内融资政策影响较大，存量规模较高、收益中枢更高，但高收益尾部和违约风险也更突出。
3.1.1 中资美元债发行放量
3.1.1.1 总体
发行趋势来看，中资美元债曾经历快速扩容，但当前已进入结构性缩量阶段。2017年至2021年，中资美元债年度发行规模大多维持在1800至2400亿美元区间，是境内企业开展境外融资和全球投资者配置中国信用资产的重要市场;2022年后，美联储快速加息推高美元融资成本，中美利差倒挂使普通企业境外发债的相对成本显著上升，叠加境内化债政策约束和地产信用风险暴露，发行中枢明显下移。
截至2026年5月底，中资美元债新发合计258.74亿美元，平均票面利率3.50%;到期规模为1400.28亿美元，违约金额7.58亿美元，2022至2025年连续4年净融资为负。虽然2025年名义发行规模回升至1644.20亿美元，但其中地产债重组发行占比较高，并不代表市场化普通经营主体境外融资渠道实现实质性修复。当下中资美元债的变化不是单纯的发行节奏波动，而是美元融资成本、境内监管约束和行业信用周期共同作用下的结构性收缩。
3.1.1.2 城投
发行趋势来看，中资美元城投债在2021年至2022年处于较高发行区间，2023年后发行规模明显回落，2024年至2025年有所修复但更多体现到期接续需求，发行逻辑已经从“新增融资”转向“借新还旧”。这一变化主要源于2021年至2022年美元利率较低、境内外融资成本存在比较优势且出海融资热度较高;2023年后，美债利率上行叠加化债政策推进，城投境外新增融资受到约束。
数据显示，2024年和2025年中资美元城投债发行规模分别为254.78亿美元和279.81亿美元，较2023年的128.88亿美元有所修复，但由于中资美元城投债期限多集中在3年左右，2024年至2026年的到期和再融资波峰，实际上与2021年至2023年的发行波峰存在较强对应关系。2026年前五个月，城投债发行仅27.99亿美元，年内到期172.40亿美元，2026年发行大概率仍处低位。
收益层面，2026年新发中资美元城投债平均票面利率为4.83%，虽低于2024年至2025年，但相较境内同类资产仍有一定超额票息。
3.1.1.3 地产
地产债是中资美元债缩量和风险出清最典型的板块。发行趋势来看，2022年以来，地产债违约持续暴露，常规市场化新发显著收缩;2025年发行规模虽然达到722.51亿美元，表面上较2024年的70.23亿美元明显放量，但2026年前五个月新发仅19.47亿美元，年内到期规模为339.04亿美元。其背后原因在于地产债违约持续暴露，且2025年发行放量主要来自债务重组、置换和特殊结构安排，并非房企市场化新增融资需求回暖，行业主体常态化境外融资能力并未修复。
风险判断上，2022年至2025年，中资美元地产债违约金额分别为740.20亿美元、347.22亿美元、160.43亿美元和157.65亿美元，大量民营房企已完成风险出清，存量市场经历了一轮深度风险释放。板块尾部风险仍需持续跟踪;当前存量债券主要分为两类，一类是已出险、处于重组流程的标的，另一类为地产央国企、信用基本面更扎实的优质主体，整体违约压力相较此前周期明显缓和。
3.1.1.4 金融
金融债主要分为银行和非银金融两类。发行趋势来看，银行债发行规模自2022年以来整体较为稳定，板块信用基本面保持平稳，但融资端始终缺乏增量拉动，净融资持续承压。2026年前五个月，中资美元银行债发行45.30亿美元，到期162.73亿美元，平均票面利率3.96%。这一表现主要源于银行美元债发行主体多为大型银行及其境外分支机构，信用资质较高、违约风险低，但票面利率并不突出。
非银金融债波动更大。数据显示，2026年前五个月非银金融债发行91.37亿美元，到期345.28亿美元，新发平均票面利率为2.89%。
3.1.2 中资美元债存量
存量市场方面，截至2026年5月底，中资美元债存量合计5044.79亿美元，由于发行规模持续萎缩，后续中资美元债存量规模或持续缩小。
行业结构呈现“地产和金融主导，产业和互联网补充”的格局：地产债存量960.22亿美元，占比19.03%;金融类债券合计1448.96亿美元，占比28.72%，其中金融服务、银行、商业金融存量分别为578.93亿美元、576.40亿美元和293.64亿美元;工业其他、互联网媒体存量分别为496.07亿美元和449.36亿美元。
期限结构上，中资美元债存量明显短端化。剩余期限1年以内、1至3年、3至5年存量分别为1006.07亿美元、1796.19亿美元和982.96亿美元，3年以内合计占比55.55%。
票面利率分布方面，存量中票面利率3.15%-4.20%、4.20%-5.25%的债券规模分别为1240.10亿美元、1267.66亿美元，两档合计占比49.71%。低票息区间主要对应优质主体、可转债和低成本融资工具，高票息区间则更多包含地产、弱资质主体和历史高成本发行品种。
存量中资美元债到期收益率主要集中于3%-6%区间，3%-4%、4%-5%、5%-6%规模分别为524.51亿美元、2459.12亿美元和575.95亿美元，合计3559.58亿美元，占比70.56%;其中4%-5%区间占比48.75%，构成当前收益率中枢。在境内信用债收益率和信用利差处于低位的背景下，该收益率分布为南向通资金提供了较直接的票息增厚来源。高收益尾部不能被简单视为可获取的超额收益，14%以上到期收益率债券规模达到795.52亿美元，占比15.77%，主要对应地产困境债、已出险主体和流动性折价较大的个券。
3.1.3 中资美元债二级市场和利差
2026年中资美元债二级市场整体震荡走弱、修复动能不足，受美联储降息预期降温、市场定价年内加息预期、跨境配置美元债需求走弱等因素压制，市场估值持续承压。截至2026年5月31日，Markit iBoxx中资美元债指数、中资美元债投资级指数、中资美元债高收益指数较2025年底分别上涨1.23%、1.17%、1.71%;到期收益率收于5.25%、4.82%、13.69%，较2025年年末上行41.46、21.74、377.89BP。
为什么会出现指数和到期收益率同涨同跌的情况?Markit iBoxx中资美元债指数为全价指数，指数上涨包含持有期间累计票息贡献，剔除利息收益后的净价表现偏弱，市场实质估值仍持续承压;估值普遍走弱抬升加权到期收益率，进而出现指数上行、收益率同步走高的背离特征。此外，指数成分券定期调整，以及估值本身较低的债券价格下跌时对收益率影响更大也进一步造成指数和到期收益率同涨同跌的情况。
投资级中资美元债表现稳健，成为市场核心支撑力量;高收益中资美元债走出指数小幅上行、收益率大幅抬升的背离走势，核心原因在于当前指数采用全价口径测算，区间持续累积的高额票息收益对冲了板块估值走弱带来的净价下行压力，托举指数录得正收益，叠加存量大量临近到期债券折价幅度偏高、板块整体流动性偏弱，进一步推高市场加权平均收益率，且尽管房企阶段性缓释信用风险并带动板块小幅反弹，但整体修复力度仍不及预期。
利差方面，由于国内采用发行人付费制度，评级普遍偏高，所以在计算境内外利差时，用境内AAA(如有AAA中位数则采用中位数)与境外投资级债券进行对比，用境内AA(如有AA中位数则采用中位数)与境外高收益债券进行对比。此外，由于中资美元债普遍发行期限为1-3年，所以采用2年期中债/美债到期收益率进行对比，以此来判断出海投资中资美元债和投资对应境内债券的额外收益。此外，由于中资美元债流动性偏差，故估值和利差仅供参考，更加建议从个券筛选入手。
3.1.3.1 城投
截至2026年5月31日，2026年中资美元城投债与境内城投债利差方面，投资级和高收益中资美元城投债境内外利差较2025年底均走扩，分别自285.30 BP走扩至312.51 BP和自531.09 BP走扩至588.72 BP。境内外两端利率反向变动是价差走扩核心驱动，美联储加息预期升温推升美元城投债收益率，叠加国内流动性宽松带动境内城投债利率持续下行。与美债利差方面，投资级和高收益美元城投债与美债利差全年整体呈收窄态势，投资级和高收益中资美元城投债和美债利差较2025年底分别自118.86 BP收窄至71.19 BP和自376.49 BP收窄至354.94 BP，投资级美元城投债利差压缩幅度更大。
3.1.3.2 地产
截至2026年5月31日，2026年中资美元地产债与境内地产债利差方面，投资级和高收益利差均走扩，与美元城投债逻辑相近，美联储加息预期升温推升境外美元地产债收益率，境内地产债利率持续下行，两端利率反向运行推动价差走阔，投资级和高收益中资美元地产债境内外利差较2025年底分别自331.97 BP走扩至371.82BP和自1304.03 BP走扩至2082.90 BP。结构上，高收益地产债存量风险持续出清，后续利差修复弹性显著高于投资级;板块持续受行业信用风险余波扰动，整体利差水平显著高于其他板块，年内虽出现阶段性收窄行情，但中长期仍存在较大收窄空间。与美债利差方面，投资级中资美元债与美债利差震荡收窄，高收益品种利差大幅走扩，投资级和高收益中资美元地产债和美债利差较2025年底分别自169.72 BP收窄至134.75 BP和自1196.26 BP走扩至1878.62BP。
3.1.3.3 金融
截至2026年5月31日，2026年中资美元金融债和境内金融债利差、与美债利差均走扩。与境内金融债利差方面，中资美元金融债境内外利差较2025年底自340.10 BP走扩至485.87 BP。与美债利差方面，中资美元金融债和美债利差较2025年底自173.59 BP走扩至243.65 BP。
3.2 点心债
点心债 是南向通框架下另一类重要人民币离岸债券资产。与中资美元债受美元融资成本、地产信用周期和境外监管约束影响较大不同，点心债具备三项核心特征：债券币种以人民币计价;发行主体集中于高等级金融机构、主权类主体;板块历史违约规模整体处于低位。
3.2.1 点心债发行放量
3.2.1.1 总体
发行趋势来看，点心债与中资美元债呈现明显分化。“十五五”规划纲要明确提出推进人民币国际化，强化香港特区作为全球离岸人民币业务枢纽功能。在此背景下，点心债被视为推动人民币跨境使用的重要金融载体之一，且近年发行规模持续处于高位。2022年至2025年，点心债发行规模由10183.16亿元升至15708.47亿元。
截至2026年5月底，点心债新发合计7189.65亿元，平均票面利率1.81%;到期规模为12361.42亿元。由于2026年仅统计至5月底，新发尚不能与全年到期规模直接对比，但可以看出年内续发压力较大，后续发行节奏对存量规模维持较为关键。违约方面，点心债2024年以来未见新增违约记录，信用表现显著好于中资美元债。
3.2.1.2 城投
发行趋势来看，城投点心债在2023至2024年快速放量后边际转弱。2023年至2025年，城投点心债发行规模分别为1165.10亿元、1898.48亿元和973.18亿元，2024年为阶段性高点;截至2026年5月底，城投点心债新发仅145.28亿元，而2026年到期规模为1290.41亿元。其背后原因与中资美元城投债类似，主要受到化债政策和新增融资约束影响，发行更偏向存量接续而非主动扩张。
收益特征上，城投点心债票息显著高于点心债整体中枢。2024年至2026年5月底，新发城投点心债平均票面利率分别为5.94%、5.86%和4.92%，明显高于同期点心债整体水平，这一差异使城投点心债成为点心债市场中较重要的票息增强来源。
3.2.1.3 地产
地产点心债规模相对较小，且并非点心债市场的核心供给。发行趋势来看，2024年和2025年，地产点心债发行规模分别为342.56亿元和240.25亿元;截至2026年5月底，新发仅56.25亿元，2026年到期规模为322.00亿元。
违约风险方面，点心债历史违约主要集中在地产板块，但点心债地产板块未出现类似于中资美元地产债的大规模违约与风险发酵，对整体市场冲击较小。2022年和2023年点心债违约金额分别为37.04亿元和18.00亿元，均来自房地产行业;2024年以来未见新增违约记录。整体而言，地产债是点心债市场中风险相对偏高的板块，但风险敞口与市场影响仍显著低于中资美元地产债。
3.2.1.4 金融
发行规模来看，点心债核心发行主体以银行为主，银行为支撑离岸人民币业务扩张、匹配跨境人民币资产负债存在稳定融资刚需，叠加自身高信用资质更受境外投资者青睐，且市场发展初期由银行奠定成熟承销与做市交易生态，因此银行点心债发行规模长期位居市场首位。2024年至2025年，银行点心债发行规模分别为8197.83亿元和7036.16亿元;截至2026年5月底，银行点心债新发3416.44亿元。这一格局主要源于银行债发行主体以大型银行为主，信用资质较高、无违约记录、流动性相对较好。依托优质信用支撑，银行点心债票息中枢天然偏低，此外银行点心债发行涵盖零息票据品类，进一步拉低新发票面中枢，直观观测的票面利率水平显著偏低，2026年前五个月银行系点心债新发平均票面利率为1.67%。
非银金融债则提供了银行债之外的结构补充。2024年、2025年和2026年前五个月，非银金融点心债发行规模分别为717.32亿元、1002.20亿元和1082.45亿元，2026年前五个月发行已超过2025年全年水平;同期新发平均票面利率为1.88%，略高于银行债但仍处于低票息区间。非银金融债内部包括金融服务、消费金融、商业金融、保险等主体，风险差异大于银行债。
3.2.2 点心债存量
存量市场方面，截至2026年5月底，点心债存量合计25489.45亿元，较2025年底的23043.62亿元明显扩张，显示离岸人民币债券市场仍处于放量阶段。行业结构上，点心债存量高度集中于金融和主权/准主权债，金融类债券合计13061.62亿元，占比51.24%;其中银行债存量8776.74亿元，占比34.43%，金融服务存量3133.85亿元，占比12.29%。此外，主权债、工业其他、政府开发银行存量分别为3114.90亿元、2717.64亿元和1016.28亿元，地产债存量仅817.71亿元，占比3.21%。
期限分布上，点心债比中资美元债更短。存量点心债1年以内、1至3年、3至5年规模分别为11138.99亿元、7881.78亿元和3497.10亿元，3年以内合计占比74.62%。短久期结构符合银行和金融机构滚动发行、流动性管理和人民币负债管理需求。
票面利率分布也体现出点心债的低收益和高等级属性。存量中票面利率0%-1.05%、1.05%-2.10%、2.10%-3.15%的债券规模分别为5648.46亿元、6710.57亿元和7485.02亿元，3.15%以下合计占比77.85%。高票息资产主要集中在城投、地产和部分产业主体，但规模整体有限。
收益率层面，点心债到期收益率分布高度集中。截至2026年5月底，存量点心债到期收益率1%-2%、2%-3%的规模分别为15058.77亿元和4834.34亿元，占比分别为59.08%和18.97%，两档合计占比78.04%，显示点心债收益率中枢明显低于中资美元债，高等级和短久期特征较为突出。高收益尾部方面，点心债14%以上到期收益率规模仅105.49亿元，占比0.41%，远低于中资美元债高收益尾部占比。点心债中收益率偏高的品种主要来自城投、地产、弱资质产业债或流动性较差的个券，更多体现信用和流动性补偿，而不是市场整体收益水平。
风险提示
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对海外市场造成较大负面影响。海外市场衰退风险、逆全球化风险不易察觉，海外货币政策、财政和贸易政策等对市场的风险也可能被忽视。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。
汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。
