惠誉：确认富阳城投“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月13日，惠誉评级已确认杭州富阳城市建设投资集团有限公司(富阳城投)的长期外币和本币发行人主体评级为‘BBB-‌’，展望稳定。

此次评级确认和稳定展望反映，富阳城投作为浙江省省会杭州市富阳区重要政府相关企业的地位保持不变。该公司是富阳区的主要城市开发商。

富阳城投的评级反映惠誉对富阳区政府为富阳城投提供支持的责任和动机的评估结果。该评级还考虑到该公司‘b’的独立信用状况。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，富阳区政府在必要时 ”极有可能”为富阳城投提供支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，富阳城投的政府支持得分为35分(满分60分)。该得分反映惠誉对政府支持责任与支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监督“极强”

富阳城投由杭州市富阳区人民政府下属的杭州市富阳国有资产监督管理委员会办公室(富阳国资办)全资控股。富阳国资办对公司董事会拥有直接决策权和监督权，董事会成员(除一名职工代表外)均由政府任命。富阳城投的战略规划、预算、投融资活动和经营业绩也由富阳国资办监督。此外，该公司的重大公司事件须经区政府批准。

支持先例“强”

富阳城投通过补贴、注资和土地整理成本结算等渠道，持续获得政府强有力的财政支持。该公司还受益于一系列支持性国家政策，包括专项债券、超长期特别国债和土地储备债券的发行收益，以及债务置换。2017年至2025年期间，该公司平均每年获得现金付款约30亿元人民币。该公司利用这些资金补贴其运营、为公共政策项目提供资金，并将政策相关债务置换为政府债务。

2023年，在政府指导下，两家从事保障性住房业务的政府相关企业被整合并入富阳城投，加上持续的相关资产注入，进一步巩固了该公司在当地公共部门的领先地位。

支持动机

维持政府政策职能“强”

富阳城投在政策层面发挥着关键作用，引领着全区的城市发展。公司是当地主要的保障性住房开发商，同时也被指定负责在富阳地区实施省级基础设施发展战略下的重大项目。富阳城投若违约，其他地方政府相关企业可能会介入，以缓和短期影响，但从长远来看，这些企业不太可能具备足够的经验或投资能力完全取代富阳城投。

蔓延风险“强”

富阳城投在富阳区影响力大，对于区政府而言有着重要地位。鉴于其广泛的公共投资职责，其未偿债务在富阳区政府相关企业债务总额中占比很高。该公司在境内外债券市场均有活跃表现，并受到市场的广泛认可。惠誉认为，富阳城投若违约，将影响区内其他地方政府相关企业的融资渠道。

独立信用状况

惠誉基于富阳城投“中等”的抵御风险能力状况和‘b’的财务状况授予其‘b’的独立信用状况。考虑到富阳城投的杠杆率及流动性水平在抵御风险能力状况相似的同业中的相对水平，惠誉将富阳城投的独立信用状况置于‘b’类别的中间水平。到2030年，预计其净杠杆率为80.8倍，虽处于独立信用状况为‘b’的同业区间内，但弱于平均水平。不过，政府持续强有力的支持以及该公司合理的流动性储备，应能缓解其高杠杆率带来的再融资压力。

抵御风险能力状况：“中等”

惠誉对富阳城投抵御风险能力状况的评估反映其抵御收入风险、支出风险及负债和流动性风险的能力均为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

惠誉预计，在富阳区对公共基础设施和社会服务的持续投资支撑下，2026-2030年间富阳城投的核心业务需求将稳步增长。富阳区致力于成为杭州的先进制造业中心，在此前通过产业结构调整和交通升级吸引人口流入的基础上，计划进一步逐步推进城市更新。不过，投资增速可能不会像过去那样迅猛。

富阳城投在获得公共政策项目款项的同时，还能从政府获得可预测的利润率，这为其收入流提供了支撑;此外，政府的资产注入进一步扩大了公司的经营规模。

抵御支出风险能力：“中等”

富阳城投凭借长期的运营经验，能够有效控制成本，并通过与供应商的稳固关系确保关键资源的供应，其稳定的利润率和良好的项目执行记录便是佐证。富阳国资办负责监督富阳城投的投资规划，以在该地区的发展和投资需求与公司的债务状况之间取得平衡。

抵御负债及流动性风险能力：“中等”

截至2025年底，富阳城投因城市开发支出产生的总债务为825亿元人民币。该公司债务期限结构合理，加权平均债务期限约为六年，其中中长期债务占总债务的大部分。与主要国有银行、股份制银行及区域性银行的良好关系为其流动性提供了支撑。融资政策收紧限制了新债券的发行。因此，尽管富阳城投继续在境内外市场进行再融资，但为弥补资金缺口，其对非标融资渠道的依赖大幅增加。截至2025年底，此类借款占总债务的19%，但在敞口规模和融资成本方面仍受政府监督。

财务状况为‘b’

富阳城投‘b’的财务状况反映，惠誉预计，到2030年底该公司的净杠杆率将维持在80.8倍的高位，与2025年的水平基本持平。

同业分析

富阳城投最相近的同业是绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(上虞国资，BBB-/稳定)。

这两家政府相关企业均由浙江省内区级政府所有并实际控制，在城市基础设施建设中发挥着主导作用。两者均受益于强有力的政府财政支持，包括专项债券募集资金和补贴，这些支持为其公共投资职责提供了支撑，并助力其维持财务状况。这两家公司均活跃于境内外债券市场，在各自地区未偿政府相关企业债券余额中占较大份额，并被市场参与者视为支持区域经济增长和社会稳定的知名地方政府相关企业。鉴于其项目具有资本密集型特征，两家公司均面临高企的净杠杆率，但其合理的流动性在一定程度缓和了相关影响。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年的历史数据和2026至2030年的情景假设，包括：

- 2026-2030年期间，经营收入年均增长约5.8%，主要受富阳区城市发展需求以及富阳城投扩大保障性住房收入空间的推动;

- 2026-2030年期间，经营支出年均增长约6.2%，主要基于可变成本将随收入增长而波动;

- 年均净资本支出(资本支出减去资本性收入)约为30亿元人民币，用于支持区域城市发展的重点项目;

- 调整后净债务将达到947亿元人民币，主要反映较强财政支持平衡后的融资需求。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于富阳区政府向富阳城投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为，富阳区政府为富阳城投提供支持的责任或动机减弱，以致其支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于富阳区政府向富阳城投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为，富阳区政府为富阳城投提供支持的责任或动机增强，以致其支持得分升至45分。

发行人简介

富阳城投成立于2000年，由富阳区国资办直接全资控股。该公司是富阳区主要的城市开发商，也是该区资产规模最大的地方政府相关企业。其业务涵盖土地开发、基础设施建设及保障性住房项目。富阳区是被选定为浙江省省会杭州市版图扩张的地区之一。