惠誉：上调中国铝业(02600.HK)评级至“A-‌”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月4日，惠誉评级已将中国原铝生产商中国铝业股份有限公司(中国铝业)的评级自‘BBB+’上调至‘A-‌’，这基于中国铝业集团有限公司(中铝集团，A-/稳定)的评级获上调。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级路径，基于两者在运营及战略层面的强关联性，将中国铝业的评级与其母公司中铝集团的评级等同。

惠誉根据《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级较中国主权信用评级(A/稳定)低一个子级，反映出该公司维持政府政策职能“很强”、蔓延风险“强”以及政府对该公司的支持动机强。

关键评级驱动因素

中铝集团与政府的关联性为“强”：惠誉评定中铝集团维持政府政策职能为“很强”。这反映出中铝集团对中国的能源转型、电力基础设施和资源安全目标具有战略重要性;同时，鉴于其领先的市场地位、中国铝行业产能上限，以及国内外均缺乏现成可得的替代供应，难以替代。

我们评定政府向中铝集团提供支持的动机“强”，因为中央政府全资持有该公司，并对其管理和运营实施重大影响。政府通过补贴、税收优惠、股权及资产注入持续提供支持，并推动行业整合。此外，中铝集团若违约带来的蔓延风险亦为“强”。其规模和影响力意味着，若其违约，会显著影响其他国有企业的融资能力。

中铝集团支持意愿强：中铝集团对中国铝业持股32%，后者是前者原铝和氧化铝业务的重要运营平台。中国铝业占中铝集团营收和EBITDA总额的一半左右，并持有中铝集团大部分的铝土矿资源及氧化铝和原铝业务。鉴于此，惠誉评定中铝集团在运营及战略层面为中国铝业提供支持的意愿强(尽管法律层面的支持意愿较弱)，并将中国铝业的评级与中铝集团的评级等同。

中铝集团对中国铝业拥有绝对的管理控制权，且两家公司之间维持着很高的运营融合度，中国铝业提供了中铝集团铝加工业务所需的大部分材料及中铝集团国防和航空航天板块的几乎所有加工需求。

独立信用状况为‘bbb+’： 中铝股份的独立信用状况受到其庞大经营规模、纵向一体化布局和稳健财务状况的支持。我们预期，得益于扣除股息后自由现金流为正，该公司EBITDA净杠杆率将自2025年的0.6倍降至2026年的0.2倍。受供需平衡偏紧的支撑，EBITDA有望自2025年的410亿元人民币升至2026年的610亿元人民币，并在2027至2028年间维持在450亿元人民币以上。惠誉预期，国内供应有限将有助于维持健康的市场基本面，而能源转型将推动中国铝需求继续增长。

纵向一体化业务模式：随着中国铝业几内亚Boffa铝土矿项目的投产，公司的铝土矿自给率近年来已超过60%。中国铝业的氧化铝年产能为2,200万吨左右，超出公司内部生产原铝所需的氧化铝需求量，完全实现了氧化铝的自给自足。中国铝业较高的原材料自给率使其能够更好地管理原材料成本和应对商品价格波动。

冲突推高价格：伊朗冲突加剧了市场对全球铝供应的担忧，而中东约占全球铝产量的8%-9%。惠誉预期，由于霍尔木兹海峡关闭以及全球库存水平下降，中东地区将出现减产，即使该海峡在2026年重新开放，铝价在2027年仍将保持高位。我们认为，在全球供应趋紧和铝价上涨的背景下，中国铝业将充分受益，其相对稳定的电力供应和原材料供应也将提供支撑。

同业分析

鉴于中国铝业与其母公司中铝集团在运营及战略层面的强关联性，其评级与母公司的评级等同。以上将母子公司评级等同的方法与惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》对其他企业进行授评的方法一致，例如宝山钢铁股份有限公司(A/稳定)。中国铝业与其母公司的关联性强于太原钢铁(集团)有限公司(A-/稳定)与其母公司之间的关联性。

惠誉的关键评级情景假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026年至2028年间每年营收维持在约2,450亿-2,730亿元人民币(2025年为2,380亿元人民币);

- 2026年至2028年间EBITDA利润率将保持在17%-22%(2025年为17.3%);

- 2026年至2028年每年资本支出为110亿元人民币(2025年为90亿元人民币);

- 2026年投资支出为120亿元人民币，2027年至2028年间每年投资支出为60亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府支持中铝集团的可能性减弱;

- 中铝集团与中国铝业的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动;

- 政府支持中铝集团的可能性增强。

流动性及债务结构

截至2025年末，中国铝业持有现金及等值现金320亿元人民币，短期债务180亿元人民币。截至2025年末，该公司还持有尚未使用的授信额度1,790亿元人民币。这些授信额度并非承诺性的，但惠誉认为已足够充分，因为承诺性授信在中国并不常见;而且，中国铝业作为一家重要的政府相关企业能够持续延展其短期银行贷款。

发行人简介

中国铝业是全球最大的纵向整合氧化铝和原铝生产商之一，运营多家氧化铝精炼厂和电解铝冶炼厂。其氧化铝产量中约有一半内部销售给公司的初级铝冶炼厂，其余则外销给中国国内其他铝冶炼厂。中国铝业的铝土矿自给率超过60%，该比率高于中国其他大型铝生产商。