惠誉：确认肇庆国联投资“BBB-‌”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月6日，惠誉评级已确认肇庆市国联投资控股有限公司(肇庆国联控股)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB-‌'，展望稳定。

惠誉同时确认肇庆国联控股票息率5.250%、2027年10月到期的3亿美元高级无抵押债券的评级为'BBB-‌'。

此次评级确认反映出，肇庆国联控股作为肇庆市关键城投企业、负责城市基础设施建设和公共服务的政策性职能未发生变化。稳定展望反映我们预期，广东省地级市肇庆市政府的信用状况以及该公司的支持得分将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，必要时肇庆市政府“极有可能”会为肇庆国联控股提供额外支持，反映了肇庆国联控股在《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分(满分60分)，该评分基于惠誉对于肇庆市政府对肇庆国联控股的支持责任和支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

肇庆市政府通过肇庆市人民政府国有资产监督管理委员会持有肇庆国联控股 90%股权对该公司实施严格的控制，广东省财政厅持有剩余10%股权。这反映出肇庆国联控股在交付城市基础设施和公用事业项目方面具有高度战略性职能。除职工代表外，该公司董事会由政府任命。重大财务、投资和管理决策均需获得政府批准，该公司还定期汇报其经营和财务表现。

支持先例“强”

肇庆市政府持续向肇庆国联控股提供大力度支持，与该公司的政策驱动型任务相一致。支持形式包括现金注入、划转其他国有企业股权、资产注入以增强肇庆国联控股资本金，以及运营补贴。因此，肇庆国联控股的资本公积自2018年增加64亿元人民币，相当于2025年末股东权益总额的41%。2021至2025年间补贴合计10亿元人民币，占EBITDA的25.4%。鉴于肇庆国联控股重要的政策性职能，惠誉预期政府支持将持续。

支持动机

维持政府政策职能“强”

肇庆国联控股是肇庆市城市基础设施、保障性住房和交通开发的主要平台。该公司投资并开发关键市政基础设施，包括道路和供水设施，同时也是供水、污水处理和公共交通等公共服务的重要提供者。预计肇庆国联控股还将在实施该市发展规划项目方面发挥关键作用，包括支持城镇化和经济增长的基础设施及公用事业项目。

我们认为，肇庆国联控股若发生违约，会阻碍政府发展规划的实施，因为项目延误可能影响基础设施开发和公共服务供给。不过，部分项目存在潜在替代实施主体，这限制了该因素获评更高评估结果。

蔓延风险“强”

得益于肇庆国联控股在肇庆城市开发和公共服务供给中占据主导地位，并在若干关键经营板块占据显著市场份额，市场参与者将该公司视为具有高影响力的市级主体。此外，该公司也是境内债务资本市场的成熟参与者，保持着多元化的融资来源，包括政策性银行贷款、商业银行授信和境外融资。

肇庆国联控股的债务主要与其公共基础设施和公共服务职能相关。该公司若发生违约，可能削弱市场对肇庆市政府相关企业领域的信心，降低其他政府相关企业的融资可得性。不过，该因素评估的制约因素在于，肇庆国联控股在资本市场的可见度有限——体现为其存续债券数量相对较少、以私募债为主，且其债务仅占肇庆市政府直接债务的较小比例。

独立信用状况

我们评定肇庆国联控股的独立信用状况为'b'。该评估基于该公司“中等”的抵御风险能力状况和'b'的财务状况。我们基于该公司的主要指标杠杆率将其独立信用状况置于'b'类别的中位。其杠杆水平与其他惠誉授评'b'类别的中国城投企业大致一致。尽管该公司的辅助指标也处于'b'类别，但我们认为，相关再融资风险因肇庆国联控股与银行保持强劲的往来关系、融资渠道多元以及预期持续获得政府支持而得到缓解。

抵御风险能力状况：“中等”

惠誉基于肇庆国联控股“中等”的抵御抵御收入风险能力、抵御支出风险能力及负债和流动性风险能力，评定其抵御风险能力状况为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

惠誉基于该公司“中等”的需求和定价特征对其抵御收入风险能力进行评估。肇庆国联控股拥有多元化收入来源，但业务运营集中于肇庆市。需求受当地经济发展、稳定的公共服务需求以及政府委托基础设施项目储备的支持。定价灵活性则因受监管的公用事业价格、项目专项政府安排而受到限制。盈利能力在一定程度上得到经常性政府补贴的支持，尤其是在公用事业和交通板块。

抵御支出风险能力：“中等”

惠誉基于该公司“中等”的运营成本和供应风险及投资规划进行评估。肇庆国联控股拥有广泛的业务范围，其成本动因明确。由于所需资源具有商品属性，因而该公司不会受到供应限制。由于肇庆国联控股受地方政府的直接监管，该公司拥有完善的投资规划机制和良好的执行记录。

抵御负债和流动性风险能力：“中等”

惠誉基于该公司“中等”的债务和流动性特征对其抵御负债和流动性风险能力进行评估。债务到期结构略集中于短期债务——短期债务占总债务的30.4%。不过，这因其3.4年的加权平均债务期限而得到缓解。进一步缓解风险的因素在于，肇庆国联控股拥有良好的债券市场融资渠道，具备充裕的偿债流动性，与中国主要银行具有成熟往来关系，且其有38亿元人民币尚未动用银行授信额度，并持续获得政府支持。

财务状况'b'

我们的评估主要基于肇庆国联控股的主要指标杠杆率处于'b'类别。肇庆国联控股于2025年末的调整后净债务与EBITDA之比稳定在26.1倍，我们预期，在惠誉的评级研究情景下，到2030年该指标将大致稳定在26.8倍，支撑因素包括收入稳步增长、盈利能力稳定、资本支出趋于温和以及债务小幅增长。这支撑我们对该公司'b'财务状况的评估结果，且与其他惠誉授评中国城投企业一致——这类主体通常具有资本密集的特征，并依赖再融资和政府支持。

债务评级

肇庆国联控股目前有一只存续境外债券。该债券评级与其发行人主体评级一致，因为该债券构成肇庆国联控股的直接、无条件、非次级及无抵押债务，并始终与其全部其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

同业分析

我们认为，舟山海城建设投资集团有限公司(BBB/稳定)和株洲市城市建设发展集团有限公司(BBB-/稳定)与肇庆国联控股具有可比性，因为这三家主体均是各自所在市按总资产衡量规模最大的政府相关企业，并且是城市基础设施开发，以及公用事业等公共服务供应的关键平台。

这三家企业的支持得分均为35分，反映出与各自市政府之间关联性强，并承担重要的政策性职能。我们将其蔓延风险评估为“强”，反映其成熟的债务市场融资渠道且融资来源多元。不过，它们的市场影响力和融资活动尚不足以支持其获评“很强”的评估结果。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年历史数据，2026至2030年的情景假设：

- 2026至2030年间，营业收入年均增长约5.4%，主要受商品销售和贸易扩张带动，同时公用事业业务保持稳定增长，基础设施建设收入总体稳定;

- 2026至2030年间，营业支出年均增长约6.1%，反映盈利能力稳定、支出稳步增长，以及可变成本总体与收入增长保持一致;

- 2026至2030年间，净资本支出平均为5.85亿元人民币，与2021至2025年间的平均水平一致，反映城市开发和基础设施项目投资将持续但更为温和。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于肇庆市政府为肇庆国联控股提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法;

- 惠誉下调关于肇庆市政府对肇庆国联的支持责任或支持动机的看法，从而使得支持得分评估结果降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于肇庆市政府为肇庆国联控股提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法;

-惠誉上调关于肇庆市政府对肇庆国联的支持责任或支持动机的看法，从而使得支持得分评估结果升至42.5分以上。

发行人简介

肇庆国联控股是广东省肇庆市最大的政府相关企业， 在该市基础设施开发和公用事业服务提供中发挥重要作用。肇庆国联控股的核心业务包括基础设施建设、水供应与污水处理、发电及商品销售与贸易等。