惠誉：下调百度集团(09888.HK)长期发行人评级至“A-”，展望“稳定”

久期财经讯，8月13日，惠誉将百度集团股份有限公司(Baidu, Inc.，简称“百度集团”，09888.HK，BIDU.US)的长期发行人违约评级(IDR)及其存续债券的评级从“A”下调至“A-”。展望为稳定。

此次评级下调反映了百度集团因其搜索广告业务结构性下滑而导致的EBITDA生成能力下降。新兴的AI搜索以及竞争性的AI聊天机器人也可能侵蚀百度集团搜索业务的变现能力。

稳定展望反映了惠誉的观点，即公司有契机在AI价值链中捕捉增长机遇，从而推动其EBITDA生成能力的复苏。惠誉同时预计，尽管资本开支及股东回报有所上升，公司仍将在中期保持净现金状况。

关键评级驱动因素

盈利能力下降：百度集团盈利能力的走弱反映了传统业务疲软以及非营销业务利润率相对较低。惠誉预计，按按比例合并口径计算，其EBITDA将从2025年的220亿元人民币逐步恢复至2026-2027年的240亿-250亿元人民币，但仍远低于2020-2024年280亿-340亿元人民币的历史区间。惠誉预计AI业务收入的持续增长(尤其是来自AI云基础设施的部分)将大体抵消传统搜索营销业务收入的下滑。

搜索广告的结构性下滑：百度集团的搜索主导地位正面临来自替代性搜索工具(如AI聊天机器人、短视频平台及社交媒体平台)日益激烈的竞争。此外，惠誉估算，随着广告主将预算转向电商、短视频和社交媒体平台，百度集团在中国大型科技公司广告总收入中的份额在2025年已下降至相对较小的水平，且惠誉预计这一趋势不会很快逆转。

百度集团已在其搜索结果中整合了AI生成内容，这有助于保留部分用户流量，然而AI生成的摘要很可能持续侵蚀点击率，并对传统搜索广告的变现产生负面影响。

AI领域竞争加剧：百度集团与字节跳动、阿里巴巴集团控股有限公司(A/稳定)、腾讯控股有限公司(A/稳定)、华为以及众多新兴公司等其他国内科技参与者展开竞争。模型能力与芯片算力的不断演进带来了高于相对成熟的搜索业务的经营风险。百度集团的全栈AI能力提供了一站式解决方案，并带来成本与效率优势。

AI驱动业务强劲增长：惠誉预计，受AI算力需求激增的推动，AI云基础设施收入将在2026年加速增长。AI驱动业务收入很有可能在2026年超越由传统搜索广告业务构成的传统业务营收。随着AI云基础设施利用率的提升，AI驱动业务的利润率有望改善。

总杠杆上升：惠誉预计，受EBITDA走低影响，截至2026年底的总杠杆将处于约3.9倍(2025年：4.3倍)的较高水平，此后将随着债务偿还与EBITDA复苏，到2028年底去杠杆至3.0倍。惠誉预测百度集团将保持净现金状况，经营活动现金流将为资本开支及股息提供资金。受AI业务驱动的资本开支走高及经营现金流生成走弱影响，自由现金流(FCF)利润率将维持在较低水平，约为低个位数至中个位数。董事会已批准一项至多50亿美元的股份回购计划，有效期至2028年底。

爱奇艺盈利能力承压：考虑到百度集团仅持有爱奇艺普通股45.1%的权益，尽管其控制了爱奇艺近90%的投票权，惠誉对子公司爱奇艺采用按比例合并。鉴于爱奇艺EBITDA在2025年骤降67%，惠誉预计其不会对百度集团EBITDA的复苏作出显著贡献。此外，随着中国点播影视流媒体平台面临来自微短剧平台日益激烈的竞争，其盈利能力与现金流生成恢复至历史水平仍具挑战。

VIE结构中性：除非监管风险上升，百度集团的可变利益实体(VIE)结构对评级为中性。VIE结构是外资参与受外资所有权限制的中国行业的典型机制。

同业分析

尽管百度集团在搜索引擎市场占据领先地位、具备强大的AI能力且保有大规模净现金，但其面临的风险仍高于阿里巴巴和腾讯等"A"评级的中国互联网同业。腾讯与阿里巴巴的EBITDA规模显著更大，收入多元化程度更高，且现金生成能力更强。腾讯的社交网络与阿里巴巴的电商平台在广告支出中的占比均大于百度集团的搜索引擎。惠誉预测百度集团的总杠杆将持续高于3倍，高于阿里巴巴与腾讯的水平。阿里巴巴与腾讯的评级受中国主权评级约束。

百度集团的惠誉Navigator业务概况与快手科技(A-/稳定)相当。百度集团在搜索引擎服务领域的市场地位强于快手在短视频领域的市场地位(后者在短视频赛道落后于字节跳动旗下的抖音)。然而，由于营销支出持续从传统搜索页面转向短视频与直播平台，快手在中国网络营销收入中的份额占比刚刚超越百度集团。百度集团的业务更为多元化，其AI驱动业务收入在2025年已超越传统搜索广告收入。

百度集团的盈利记录远长于快手，而快手直到2022年第四季度才实现EBITDA盈亏平衡。由于百度集团总杠杆率远高于快手，其杠杆指标弱于快手，但两家公司均可能保持净现金状况。

惠誉关键评级案例假设

惠誉对本发行人的评级案例中包含的关键假设：

- 按爱奇艺按比例合并口径，2026-2028年收入增速恢复至6%-8%(2025年：-3%)。

- EBITDA在2026年恢复至至少240亿元人民币，并在2027-2028年持续恢复至250亿-260亿元人民币。

- 按爱奇艺按比例合并口径，2026-2028年经营EBIT利润率约为11%-12%(2025年：12%)。

- 按爱奇艺按比例合并口径，资本开支增至每年150亿-170亿元人民币(2025年：130亿元人民币)。

- 2026-2028年股东总回报约为180亿元人民币。

- 有效利率保持稳定在约2%(2025年：2%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 传统业务进一步大幅下滑，且未被AI相关业务增长所抵消，导致EBITDA较2025年水平持续下降。

- AI云基础设施业务竞争地位弱化，或竞争加剧导致AI驱动业务变现潜力走弱。

- 转向更激进的财务政策，例如净现金状况显著下降，或EBITDA总杠杆高于2.0倍。但若百度集团保持强劲的净现金状况与正向的FCF利润率，仅凭EBITDA总杠杆升至该目标之上本身不会导致下调。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- AI驱动业务变现改善且传统搜索广告业务企稳，推动EBITDA大幅恢复至历史峰值水平，并展现出通往未来增长的可持续路径，同时持续将EBITDA总杠杆维持在1.5倍以下，并保持强劲的净现金状况。

流动性与债务结构

流动性强劲：惠誉预计百度集团将保持大规模的净现金余额。按爱奇艺完全合并口径，百度集团在2025年12月底持有现金及短期投资约1990亿元人民币。其短期投资的很大一部分为国有银行购买的时间存款及理财产品投资。与之对应的是，完全合并债务(含可赎回非控制性权益)约1030亿元人民币。大部分债务为无抵押的美元计价债务。

发行人简介

百度集团是中国领先的互联网搜索引擎提供商。公司正向AI驱动增长转型，依托全栈AI能力(包括自研AI模型与芯片)。公司运营着中国最大的AI算力集群之一，由30,000颗自研昆仑芯芯片提供动力。