惠誉：确认上虞杭州湾经开区控股集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月14日，惠誉评级已确认绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司(上虞经控)的长期本外币发行人主体评级为'BBB-‌'，展望稳定。

此次评级确认和稳定展望反映出，上虞经控作为上虞区重要政府相关企业以及杭州湾上虞经济技术开发区(杭州湾上虞经开区)唯一的开发企业的地位保持不变。杭州湾上虞经开区在上虞区的经济和产业发展中发挥着举足轻重的作用。

本次评级是基于惠誉对上虞区政府向上虞经控提供支持的责任和动机的评估结果。鉴于上虞经控承担政策职能，且受政府股东的紧密控制，惠誉“穿透”上虞经控的直接股东，将评级与最终政府股东挂钩。

此外，该评级还考虑了该公司'b'的独立信用状况。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，上虞区政府“极有可能”在必要时为上虞经控提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策及监管“很强”

尽管上虞区政府通过绍兴上虞杭州湾经开区投资发展集团有限公司(上虞经发)间接拥有上虞经控的股权，但上虞经控由上虞区政府实际控制，后者对人员、财务和运营拥有直接决策权和监督。上虞区政府将部分管理权限下放至杭州湾上虞经开区管委会。然而，鉴于经开区的重要性，政府仍对上虞经控施加严格控制，包括重要项目的审批和执行。

支持先例“强”

上虞经控获得区政府持续的财政支持，这为该公司的盈利能力、利息偿付能力及维持适当的资本结构提供支持。2025年，上虞经控获得约23亿元人民币的政府支持，包括运营和利息补贴及专项债募集资金。

支持动机

维持政府政策职能“强”

上虞经控是杭州湾上虞经开区主要的园区综合开发运营商。该公司的许多项目有助于提高整体的园区配套能级。此外，该公司还受托负责园区内公共设施的养护。经开区对上虞区的经济和财政贡献很高，2025年贡献了该区地区生产总值50%左右。

蔓延风险“强”

鉴于上虞经控的专属政策职能以及在杭州湾上虞经开区开发中的领先地位，该公司仍是上虞区影响力很高的政府相关企业。上虞经控凭借其在资本市场的稳固地位维持着良好的融资能力。惠誉认为，上虞经控若违约可能会降低其他地方政府相关企业的融资能力。

独立信用状况

惠誉基于上虞经控“中等”的风险状况和‘b’的财务状况得出其独立信用状况为‘b’。考虑到上虞经控的杠杆率和流动性状况在同业中的相对水平，惠誉将其独立信用状况置于‘b’类别的中间水平。惠誉预计，到2030年该公司的净杠杆率弱于独立信用状况为‘b+’的同业平均水平。但是，上虞区政府的持续支持以及该公司合理的融资渠道应能缓和高杠杆率带来的再融资压力。在我们的情景分析中，到2030年该公司的流动性比率预计也将大体上居于‘bb’类别。

抵御风险能力状况：“中等”

惠誉基于上虞经控抵御收入风险、支出风险及负债和流动性风险能力的综合评估结果，评定其抵御风险能力状况为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

上虞经控承担着基础设施和产业园区建设和运营的任务，这些项目有助于经开区的发展，亦服务最终用户。惠誉预计，未来三至五年内经开区的需求将保持韧性，因为惠誉认为上虞区的经济增长速度将继续高于全国平均水平。目前上虞经控承接的项目需要能创造一定收益，这提升了其定价灵活性，且惠誉预期其产业园区的租赁需求将有所增加。

抵御支出风险能力：“中等”

上虞经控的业务成本驱动因素明确，波动性适中，这反映在其稳定的 EBITDA 利润率上。惠誉预计，该公司将维持良好的成本控制，并在区政府的监督下继续审慎地实施资本投资计划。

抵御负债和流动性风险能力：“中等”

2025年，上虞经控的调整后债务增长7.5%达到约400亿元人民币。惠誉预计，未来几年其债务仍将以可控的个位数增速增长。该公司的债务期限结构仍以中期债务为主，截至2025年末，加权平均债务到期期限约为三年。受益于与银行的稳固关系以及在资本市场的较高认可度，上虞经控拥有良好的再融资能力，这为其流动性提供了支撑——尽管在政策持续收紧的背景下新增债券发行仍受到限制。非标借款小幅升至总债务的15%左右，主要用于补充资金来源，但在公司审慎的财务管理和政府监管下，仍处于可控水平。

财务状况为'b'

惠誉预计，在经开区投资职责推动下，到2030年上虞经控的杠杆率将从2025年的60.4倍升至64.5倍。不过，该公司审慎的流动性管理、较高的市场认可度以及政府支持将助其控制再融资风险。

同业分析

与上虞经控最相近的同业是绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(上虞国资，BBB-/稳定)，两家企业在上虞区均具有很高的影响力。上虞经控的业务主要集中在经开区，而上虞国资及其子公司主要从事经开区以外的城市开发。这两家政府相关企业均受区政府实际控制，且受益于政府强有力的财政支持。上虞经控和上虞国资在境内外资本市场被公认为上虞区政府支持该区经济增长和社会稳定的两大主要企业。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年的历史数据和2026至2030年的情景假设，包括：

- 考虑到经开区需求增长前景，经营收入年均增长2.4%;

- 由于成本结构稳定，经营支出年均增长2.8%;

- 年均净资本支出(资本支出减资本收益)约为每年18亿元人民币，用于支持园区的开发投资需求;

- 考虑被财政支持部分抵消后的资金需求 ，调整后债务将在2030年达到476亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调其关于上虞区政府向上虞经控提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调其关于上虞区政府向上虞经控提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分升至45分或以上。

发行人简介

上虞经控成立于1998年，是杭州湾上虞经开区唯一的开发运营商，主要从事土地开发整理、基础设施建设、产业园区建设、开发和运营以及公共设施维护。