惠誉：确认绍兴上虞城市发展集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月19日，惠誉确认绍兴上虞城市发展集团有限公司(Shaoxing Shangyu Urban Development Group Co., Ltd.，简称“绍兴上虞城市发展集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，展望稳定。

惠誉同时确认由绍兴上虞城市发展集团直接全资子公司上虞城建香港有限公司(Shangyu Urban Construction Hong Kong Company Limited)发行的2.4亿美元、票息率3.3%、2026年到期的高级无抵押票据评级为“BBB-”，该票据由绍兴上虞城市发展集团提供无条件、不可撤销的担保，该票据与其所有其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

本次评级确认反映出，绍兴上虞城市发展集团作为绍兴市(浙江省地级市)上虞区主要城市开发商的政策性职能保持不变。稳定展望反映出惠誉预期上虞区政府的信用状况及该公司的支持得分将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，上虞区政府在必要时“极有可能”向绍兴上虞城市发展集团提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

绍兴上虞城市发展集团由绍兴市上虞区国有资产监督管理委员会(上虞区国资委)直接持股36%，并通过绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(简称“绍兴上虞国投”，BBB-/稳定)、绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司(上虞杭州湾经开区控股集团，BBB-/稳定)以及绍兴市上虞杭州湾经开区投资发展集团有限公司(简称“上虞经发”)间接持股64%。

然而，上虞区政府作为绍兴上虞城市发展集团的最终实际股东，通过任命绍兴上虞城市发展集团的董事会和高级管理层，对该公司实施紧密控制。这三家企业股东为被动、名义股东，在绍兴上虞城市发展集团的董事会或管理层无代表席位，并不稀释政府的控制权。上虞区政府持续对绍兴上虞城市发展集团业务活动范围和运营以及具有高度战略和经济价值的具体政策性项目(如上虞区的生态环境导向的开发项目)提出要求。

支持先例："强"

上虞区政府一贯为绍兴上虞城市发展集团提供持续支持，使其得以履行政策使命并保持财务形象。支持形式包括资本注入、补贴、返还及专项债资金。2021—2025年间，公司获得资产与资本注入合计约人民币90亿元，相当于其净资产的38%;同期财政补贴合计人民币30亿元，相当于税前利润的5.6倍。

支持动机

维持政府政策职能“强”

绍兴上虞城市发展集团负责为上虞区的城市基础设施建设和保障性住房筹集资金。绍兴上虞城市发展集团的许多项目改善了当地城市基础设施和住房需求。该公司依靠稳定的融资渠道来履行其职能，惠誉认为绍兴上虞城市发展集团若违约会限制该公司的借款和再融资，并直接影响项目交付和公共服务的提供，最终有损于其支持政府的政策性职能。

蔓延风险“强”

鉴于绍兴上虞城市发展集团的政策性职能，市场参与者认可该公司是具有很高影响力的政府相关企业。该公司在境内外资本市场发行债券来为城市开发项目融资，且运营记录良好、未曾出现财务紧张。据此，惠誉认为绍兴上虞城市发展集团若违约可能有损于上虞区政府及上虞区其他政府相关企业的融资渠道或推高其融资成本。不过由于上虞区内还有其他重要的功能型政府相关企业，且绍兴上虞城市发展集团并非唯一一家更有可能获得额外支持的企业，因此该公司的蔓延风险因素未获更高评估结果。

独立信用状况

绍兴上虞城市发展集团‘b’的独立信用状况是基于该公司“中等”的风险状况、‘b’的财务状况得出。惠誉将绍兴上虞城市发展集团的独立信用状况置于'b'类别的中位，这主要考虑到在惠誉的评级研究情景下，该公司的杠杆率和'b'同业具有可比性。

风险状况："中等"

惠誉对绍兴上虞城市发展集团风险状况的评估结果反映出该公司收入风险、支出风险，以及负债和流动性风险的评估结果均为“中等”。

收入风险："中等"

惠誉对绍兴上虞城市发展集团收入风险的评估结果是基于，该公司需求特征、定价特征的评估结果均为“中等”。该公司的营收来源包括建筑、安置房和租金收入，集中度有限。同时该区经济增长、用户需求和新项目竣工的支持着需求端。尽管政策驱动型业务的定价由政府预先设定且受政府控制，但仍能为绍兴上虞城市发展集团提供稳定且充足的利润率。

支出风险："中等"

惠誉对绍兴上虞城市发展集团支出风险的评估结果反映出该公司运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。绍兴上虞城市发展集团拥有明确的成本驱动因素，且因地处经济活跃的长江三角洲而拥有充足的资源和劳动力供应。鉴于绍兴上虞城市发展集团由上虞区政府直接监管，该公司拥有令人满意的投资规划机制和良好的执行记录，这令该公司可依靠政府资源来推进其政策性任务。

负债与流动性风险："中等"

惠誉对绍兴上虞城市发展集团负债和流动性风险的评估结果反映出，该公司债务特征、流动性特征的评估结果均为“中等”。绍兴上虞城市发展集团在不断演进的金融市场和全国性债务和流动性管理框架内运营，特别是该公共行业的投融资行为在很大程度上受政策驱动。该公司一次性偿付债务的到期日集中度合理。截至2024年末，债务的加权平均到期期限为3.6年。该公司拥有充足的偿债流动性，并与全国性和地方性银行保持着良好的往来关系。

财务状况'b'

惠誉的财务状况评估结果基于绍兴上虞城市发展集团位于'b'类别的杠杆率指标。杠杆比率由2021年的33倍上升至2025年的43.6倍，惠誉预计至2030年将升至55.2倍。

债项评级

上虞城建香港有限公司发行的3.3%、2.4亿美元票据由绍兴上虞城市发展集团提供担保。鉴于直接担保结构将最终偿付责任转移至绍兴上虞城市发展集团，该债券的评级与绍兴上虞城市发展集团的发行人主体评级一致。对绍兴上虞城市发展集团长期发行人主体评级采取的评级行动会导致对该债券的评级采取相似行动。

同业分析

惠誉将绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司和绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司视为绍兴上虞城市发展集团的紧密同业，因为它们同为上虞区的城市开发商，享有相似的高知名度，且处于同一行政层级。杭州富阳城市建设投资集团有限公司也是邻近区域的同业公司。

关键评级假设

惠誉的评级案例为一个跨周期情景，综合考量了收入、成本及财务风险压力。该案例基于2021—2025年实际数据及2026—2030年情景假设：

- 营业收入每年增长1.8%，由安置房项目的持续交付所支撑，但城市建设业务增速放缓;

- 得益于政府支付的溢价，毛利润率稳定;

- 2026—2030年每年净资本开支为人民币15亿元，同期债务增速放缓至每年7.0%—7.5%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对上虞区政府向绍兴上虞城市发展集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 整体支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上虞区政府向绍兴上虞城市发展集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 整体支持得分升至45分或以上;

发行人简介

绍兴上虞城市发展集团是中国东部浙江省绍兴市上虞区的一家国有城市开发商。该公司从事土地开发、基础设施建设、安置房和商品销售业务。