惠誉：确认成都兴城“BBB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月19日，惠誉已确认成都兴城投资集团有限公司（Chengdu Xingcheng Investment Group Co., Ltd.，简称“成都兴城”）的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“BBB+”，展望为“稳定”。惠誉同时确认成都兴城存续的外币高级无抵押债券评级为“BBB+”，其中包括由其离岸子公司Xingcheng (BVI) Limited发行并由成都兴城担保的债券。

本次评级确认反映出，成都兴城作为成都市政府下属主要政府相关企业的政策性职能不变。成都兴城是成都市进行土地一级开发、基础设施建设及相关投资的主要平台。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》维持评定该公司的支持得分为35分（该指标最高得分为60分）。展望为稳定反映出惠誉预期，成都市政府的信用状况以及成都兴城的支持得分将保持稳定。

惠誉认为，成都兴城于2026年7月对其持股29.27%的上市子公司中化岩土集团股份有限公司（China Zhonghua Geotechnical Engineering Group Co., Ltd.，简称“中化岩土”，002542.SZ）进行的重组，未对成都兴城的信用状况产生影响。该子公司对非金融机构的逾期集团内部应付款项金额较小，约为人民币4,270万元，约占成都兴城合并净资产的0.03%，且不会触发成都兴城存续债券项下的交叉违约条款。据成都兴城表示，预计将确保中化岩土两笔存续债券（合计人民币10亿元）的偿付。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，必要时成都市政府“极有可能”会为成都兴城提供额外支持，反映了成都兴城在《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分（满分60分），该评分基于惠誉对于成都市政府对成都兴城的支持责任和支持动机评估结果的综合结果。

支持责任

决策和监管“很强”

成都兴城是根据中国《公司法》成立的政府相关企业。成都市政府全资直接持有和控制成都兴城，并对其管理和投融资计划等运营活动施加重大影响。成都兴城的运营、战略和融资活动由政府严格控制，且其重大事件需经政府批准。

支持先例：“强”

持续的政策支持（例如划入国有企业股权及授予公共工程项目）已帮助成都兴城实现业务多元化并强化其财务实力。公共工程的合同框架也为公司提供了保障性利润空间，从而缓解了风险。地方政府还通过财政拨款、补贴、注资和实物出资等方式支持成都兴城。

过去三年，政府支持包括约人民币15亿元的现金注资，以及项目资金和运营补贴。支持形式日益精细化、用途特定化，例如项目资本金和定向补贴。惠誉预计此类支持将持续，使公司能够履行其公共服务义务，且法律和监管框架为政府提供支持的能力奠定了坚实基础。

支持动机

维持政府政策职能“强”

由于成都兴城对成都的基础设施发展至关重要，以及其对成都农商银行的持股并纳入合并报表，其违约可能扰乱开发项目和政府战略执行。不过，惠誉预计不会产生即时影响，因为现有设施将继续运营，其他政府相关实体可帮助减少干扰，但均无法完全替代成都兴城的广泛角色、规模和战略性金融持股。

蔓延风险“强”

惠誉预计，考虑到成都兴城的战略重要性及投资不断增加，其在不久的将来仍将是成都最重要的政府相关企业之一。惠誉认为，成都兴城若违约可能会推高该地区其他政府相关企业的融资成本，并损害其融资渠道。

此外，成都兴城还通过资本市场为公共服务项目募集资金，并保持充足的银行授信额度。鉴于成都兴城是活跃的债券发行人，其拥有多元化的融资渠道及良好的资本市场融资记录。惠誉认为，成都兴城若违约会对政府和区域性政府相关企业产生广泛影响，可能有损资本市场融资渠道或推升融资成本。成都市的政府相关企业迄今为止未曾出现任何财务紧张。

独立信用状况

成都兴城的独立信用状况（SCP）被评估为“b”，反映“中等”的风险状况和“b”的财务状况。该评估基于调整后的财务数据，即剔除其持股35.00%、受单独监管的银行子公司成都农商银行，因为二者财务和运营整合程度有限。

具体的SCP评级考虑了以下因素：净杠杆率的主要指标大幅高于18倍，虽经调整后略高于“b”档城市开发同业，但惠誉认为公司持续的再融资渠道和强劲的流动性覆盖是避免SCP进一步下调的缓冲因素。

风险状况：“中等”

惠誉将成都兴城的风险状况评估为“中等”，反映其收入、支出以及负债和流动性风险均为“中等”。

收入风险：“中等”

成都兴城拥有成熟的业务模式，增长稳定，惠誉预计该情况将延续。该公司多元化的收入来源使其能够更好地满足成都市不断涌现的城市发展需求。惠誉预计，成都市的经济发展和人民生活水平的提高（包括住宅基础设施的改善）将为成都兴城的收入增长提供支撑。此外，成都兴城大部分的功能性业务采用成本加成的模式，这最大限度地降低了其受成本波动影响。

支出风险：“中等”

成都兴城的成本主要来自建筑业务，该业务竞争激烈、供应风险极低。该公司拥有明确的成本驱动因素。成都兴城大部分的运营支出是可变成本，可转移至收入。对于成都兴城在城市基础设施框架下产生的成本，政府将全额补偿。此外，成都兴城的员工成本和营业外支出极低，这与中国城市开发商的典型结构一致。

负债与流动性风险：“中等”

成都兴城在不断变化的中国金融市场中运营，外币风险敞口有限。该公司的债务结构主要为中长期；凭借良好的信誉，该公司拥有通畅的资本市场融资渠道。成都兴城还与多家商业银行保持着密切合作关系，这有助于满足其资金需求并降低融资成本。

财务状况：“b”

惠誉基于主要指标杠杆率评定成都兴城的财务状况为“b”，与“b”类别一致。据此，2025年净杠杆率达到67.4倍，预计2026年至2030年将保持在约70倍左右，因为成都兴城继续承担城市开发项目，而大部分业务的公共服务性质限制了盈利能力。惠誉预计未来三到五年内公司不会去杠杆化。

次要指标显示，偿债覆盖率为“b”，总利息覆盖率为“b”，流动性覆盖率为“aa”（得益于2025年末非限制性现金人民币249亿元及未提取信贷额度人民币1794亿元）。惠誉使用这些指标以确保发行人财务状况中不存在杠杆率未捕捉到的薄弱环节。

债务评级

3亿美元、票息2.375%、于2026年10月到期的高级无抵押票据由成都兴城离岸子公司Xingcheng (BVI) Limited发行，由成都兴城担保，评级与成都兴城长期外币IDR一致。4.45亿美元、票息3.9%、于2028年12月到期的高级无抵押票据（于2025年12月发行）亦与成都兴城长期外币IDR评级一致。

该等票据构成成都兴城的无抵押、非次级债务，与公司所有其他债务处于同等受偿顺序。成都兴城长期外币IDR的任何变动将导致美元票据评级发生相应变动。

同业分析

成都兴城与成都市内主要城市开发企业具有可比性。惠誉认为济南城市建设集团有限公司（Jinan City Construction Group Limited Company，BBB+/稳定）是最接近的同业。两者均为各自省会城市政府旗下的核心平台，承担类似的基础设施建设和城市开发职能，这支撑了其对各自所属政府具有可比的重要性。

发行人简介

成都兴城是2009年由成都市兴东投资有限公司与成都市兴南投资有限公司合并而成立的国有企业，旨在打造一个在四川省会成都市高效实施土地一级开发和基础设施建设的单一主体。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2025年历史数据，2026至2030年的情景假设，以及基于2023-2025年数据及2026-2030年剔除成都农商银行后的调整口径情景假设：

-调整口径下，2026-2030年营业收入每年增长约6%，反映大致稳定的运营轨迹和更具选择性的投资策略；

EBITDA受核心业务持续需求支撑，调整口径下利润率稳定在约4%；

-调整口径下，年均净资本支出约人民币130亿元，反映财政资金投入及公司区域开发投资计划；

-未来五年债务增长略低于收入增长，调整口径下债务每年扩大约4.8%，以为重点城市建设项目提供资金，并补充政府直接投入的资本金。

财务调整摘要

惠誉的SCP评估基于部分财务报表，即剔除成都农商银行的合并数据。采用该方法是因为作为受监管金融机构，该银行表现出较高程度的财务独立性。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调对成都市政府向成都兴城提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法；

-惠誉下调对成都市政府提供支持的责任或动机的看法，以致支持得分评估结果降至35分或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调对成都市政府向成都兴城提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法；

-惠誉上调对成都市政府提供支持的责任或动机的看法，以致支持得分评估结果升至45分或以上。