惠誉：确认腾讯控股(00700.HK)“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月14日，惠誉确认了腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，00700.HK）的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）及无抵押高级债券评级为“A”。展望为稳定。该机构还确认了该公司未偿还的无抵押高级债券及其300亿美元全球中期票据计划评级为“A”。该公司的评级上限为中国主权评级（A/稳定）。

本次确认及稳定展望反映了惠誉预期腾讯控股强劲的业务格局和稳健的财务状况将在其人工智能（AI）密集投资阶段期间得以维持，支撑其“a+”独立信用状况（SCP），该SCP未考虑主权评级因素。尽管在新AI产品上的投资不断增加以及AI基础设施的资本开支上升，惠誉仍预期其盈利能力保持韧性，股息后自由现金流（FCF）为正。

此外，惠誉认为腾讯控股在股东回报与AI驱动增长资本投资之间的平衡策略将支撑适度的总杠杆率和可持续的净现金头寸。

评级仍受中国主权评级制约，原因在于腾讯控股业务主要在国内，且面临中国政府对互联网行业的监管和干预风险。

关键评级驱动因素

业务格局稳固：腾讯控股的业务格局以其在多个细分领域的领导地位、深厚的用户参与度和不断扩大的货币化能力为支撑，以及基于主导性社交网络的韧性、多元化收入结构。

腾讯控股仍然是全球营收最大的网络游戏公司。其微信服务是中国最大的移动通信和社交网络，微信支付是中国活跃用户规模最大的移动支付服务。腾讯控股云根据Omdia数据按客户支出计算位列中国前五大数据服务提供商。WorkBuddy已成为中国日活跃用户排名第一的基于计算机的AI办公助手。

面向生态系统的AI战略：惠誉预计腾讯控股将在2028年前进一步加速云收入增长，预计2026年第二季度同比增长20%-25%。这将受到AI相关需求上升、国内供应增加缓解计算限制，以及新AI产品（包括混元、WorkBuddy、CodeBuddy、元宝以及即将推出的微信内置小微）变现的推动。腾讯控股优先将计算资源用于生成式AI应用和内部大语言模型（LLM）训练，而非向外部客户出租图形处理器（GPU）。

新AI产品的变现仍处于早期阶段，但惠誉预计腾讯控股面向生态系统的战略将通过提供多元化的收入来源在中期内获得回报。

强劲的核心业务：惠誉相信腾讯控股将在2026-2028年保持游戏收入的高个位数增长（2025年：22%），常青游戏和成功的新发布将推动国内游戏稳步增长以及国际游戏的重启增长。惠誉预计，通过AI驱动的广告升级和提高广告加载率，视频号和微信小程序的变现能力提升，将维持营销服务收入的强劲增长（2025年：19%）。这些将抵消在线视频和音乐平台以及金融科技服务增长放缓的影响。

韧性的盈利能力：惠誉预计尽管新AI产品在2026年第二季度运营亏损扩大至105亿元人民币，且预计未来几个季度亏损达150亿-200亿元人民币，盈利能力仍将保持强劲。亏损源于这些产品更大的推理成本、LLM训练以及AI应用开发和推广所增加的研发、销售及营销费用。其惠誉定义的EBITDA利润率可能保持在38%-39%的韧性水平（2025年：40%），计入了折旧成本的快速上升，并得益于核心业务更强的盈利能力和AI驱动的成本优化。

资本支出高企；自由现金流为正：惠誉认为核心业务强劲的经营现金生成将充分满足AI基础设施更高的资本支出和计算资源前期投资的需求。资本支出强度（占收入百分比）可能在2026-2027年升至26%-27%的新高（2025年：12%），主要用于GPU、服务器和基础设施以扩展AI能力。尽管2026年资本支出高达2300亿-2400亿元人民币，且因计算采购的一次性预付款导致2026年自由现金流利润率下降，但年度股息后自由现金流利润率应在2027-2028年恢复至5%-8%。

可持续的净现金状况：惠誉预计EBITDA总杠杆率将在未来几年保持在温和的1.4倍-1.5倍（2025年：1.3倍），并保持净现金状况，这得益于EBITDA的扩大和正自由现金流。惠誉还预计腾讯控股将优先进行AI相关的并购，同时保留灵活性以剥离非核心投资，并在密集投资阶段进一步放缓股票回购（2025年：800亿港元）。如果由于重大的新数据中心容量或计算资源租赁导致调整后指标与未调整指标出现重大偏离，惠誉的分析可能会纳入租赁调整后指标。

主权评级为评级上限：腾讯控股的SCP受限于中国主权评级，鉴于该公司业务主要在国内以及互联网行业高度受政府监管、监督和干预。然而，其未考虑主权评级上限因素的SCP评估为“a+”，反映了强劲的业务格局和稳健的财务状况。

同业分析

腾讯控股的“a+”SCP（未考虑主权评级上限因素）强于大多数中国及全球互联网同业，如百度集团股份有限公司（Baidu, Inc.，A-/稳定）、快手科技（Kuaishou Technology，A-/稳定）、美团（Meituan，BBB+/负面）、唯品会控股有限公司（Vipshop Holdings Limited，BBB/稳定）和Expedia Group, Inc.（BBB/稳定）。然而，其与阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited，A/稳定，未考虑主权评级上限因素的SCP：a+）相当，后者的信用状况受益于其在中国电子商务和云服务市场的领导地位。腾讯控股和阿里巴巴的评级均受限于中国主权评级上限。腾讯控股的信用状况弱于亚马逊公司（Amazon.com, Inc.，AA-/稳定），原因在于这家美国公司具有更大的规模和地理多元化优势。

惠誉关键评级案例假设

-2026-2028年收入复合年增长率保持高个位数（2025年：14%）；

-2026-2028年EBITDA利润率为38%-39%（2025年：40%）；

-2026-2028年资本开支/收入比为24%-27%（2025年：12%）；

-2026-2028年现金股息支付率约15%（2025年：18.5%）；

-2026-2028年股票回购约每年500亿元人民币（2025年：730亿元人民币）。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-出现更大的政府、监管或法律干预迹象，导致腾讯控股运营、盈利能力或市场份额发生不利变化。

-在关键产品和服务上发生重大市场份额流失。

-对运营或业务格局产生负面影响的重大并购。

-经营现金流持续下降。

-转向更激进的财务政策，例如导致净债务头寸持续存在或EBITDA总杠杆率超过2.5倍。然而，仅EBITDA总杠杆率升至该水平以上不太可能导致评级下调，前提是腾讯控股保持其强劲的净现金头寸和高FCF利润率。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-中国主权评级获得正面行动，前提是腾讯控股的EBITDA杠杆率持续低于2.0倍或维持净现金头寸。

流动性与债务结构

惠誉预计中期内腾讯控股将保持强劲的流动性与净现金头寸。2026年6月末腾讯控股持有可用现金及高流动性理财投资（主要包括国债和其他高评级债券投资）约5200亿元人民币，超过其约860亿元人民币的短期债务。惠誉预计中期内腾讯控股将保持稳健的自由现金流生成能力。此外，截至2026年6月末集团于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为4870亿元人民币，这有望在必要时为腾讯控股提供流动性空间。

发行人简介

腾讯运营着中国领先的通信和社交网络平台——微信和QQ，以及最大的游戏平台。公司旗下还拥有中国最大的在线音乐平台、领先的在线长视频平台和移动支付平台，并位列中国前五大数据服务提供商之一。