惠誉：授予美团(03690.HK)拟发行离岸人民币票据“BBB+”评级

久期财经讯，10月25日，惠誉授予美团(Meituan，03690.HK，BBB+/负面)拟发行离岸人民币票据“BBB+”评级。拟发行票据与美团的存续及未来高级无抵押债务处于同等受偿顺序，因此，其评级与美团“BBB+”的高级无抵押评级相同。

美团评级的负面展望反映出，自2025年第二季度补贴战开始以来，外卖领域的激烈竞争导致公司盈利能力和自由现金流(FCF)的恢复慢于预期。高昂的补贴支出削弱了短期盈利能见度，惠誉目前预计，只有在竞争出现实质性缓和的情况下，自由现金流才会在2027年转正。

惠誉预计，尽管有所延迟，但美团的复苏轨迹将保持不变。惠誉认为，美团在中国本地服务领域的领先市场地位以及相对于竞争对手的效率优势，将在竞争正常化后支撑其复苏。该评级还考虑了公司的净现金状况，这为其提供了吸收短期盈利压力的灵活性。

主要评级驱动因素

盈利能力恢复延迟：惠誉预计美团EBITDA和自由现金流的恢复将慢于此前预期，2026年盈利将继续承压，自由现金流转正可能推迟至2027年。

惠誉认为补贴已在2025年第三季度见顶，并有初步迹象表明竞争可能逐渐趋于理性。自2025年第四季度以来，阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A/稳定)和京东已减少补贴支出，同时监管机构对食品外卖领域激进的价格竞争采取了更严格的立场。惠誉还认为，随着美团从大力补贴奶茶和咖啡等低价订单转向专注于捍卫高客单价市场份额，补贴的影响也应会减弱。

市场领导地位：惠誉认为，随着竞争环境企稳，美团强大的市场地位和运营能力应会支撑其财务复苏。尽管补贴水平仍然较高，但管理层在2026年第一季度和第二季度实现了食品外卖亏损较2025年第四季度更快的收窄，这表明即使补贴强度略有缓和，也能大幅改善盈利能力。惠誉相信，美团已在其核心正餐外卖业务中保持了韧性，并维持了相对于主要竞争对手的效率优势。

到店、酒旅(IHT)利润率下降：惠誉认为，由于来自抖音的竞争加剧，美团IHT板块的利润率将收窄，但长期来看仍将保持健康。自2025年第三季度以来，该板块盈利能力走弱，不过这一趋势基本符合惠誉的预期。这也拖累了美团盈利复苏的步伐。

新业务亏损：惠誉预计，美团新业务板块的亏损将从2025年的100亿元人民币收窄至2026年的80亿元人民币，因为与2025年Keeta向新国家扩张相关的亏损主要是前置性的且为一次性。Keeta是美团的海外外卖平台，于2025年下半年扩展到卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西。管理层表示，Keeta的沙特阿拉伯业务(始于2024年9月)在2026年7月实现了首个盈利月，比其香港特区业务达到盈利所需的时间少了七个月。

净现金：惠誉认为，美团在2026年上半年估计为235亿元人民币的净现金状况，将提供一些缓冲，以吸收暂时性亏损并维持促销活动的投资。然而，其现金余额的快速萎缩或净现金状况的丧失，将降低应对未来竞争压力的财务灵活性，并对评级构成下行压力。

同业分析

美团的信用状况与唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US，BBB/稳定)和海底捞国际控股有限公司(Haidilao International Holding Limited，简称“海底捞”，06862.HK，BBB/稳定)等其他受评中国消费同业相比表现良好。美团在其核心外卖领域拥有更强的市场地位，同时还拥有来自其他板块的更多元化收入来源。负面展望反映了外卖领域激烈竞争对美团短期盈利和现金流造成的压力。

美团和腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment Group，简称“腾讯音乐”，01698.HK，TME.US，A-/稳定，独立信用状况(SCP)：bbb+)在其各自的餐饮外卖和音乐流媒体这两个主要细分市场上均占据主导市场份额。

美团的触达市场规模和实现地域及终端市场或产品多元化的潜力优于腾讯音乐——后者的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位的支撑，但中国规模较小的付费数字音乐市场制约了其上行空间。与腾讯音乐相比，美团的盈利能力不太稳定。两家公司均拥有稳健的净现金头寸。

惠誉关键评级案例假设

-2026-2027年收入实现低双位数增长;

-2026年和2027年EBITDA利润率分别为1%和6%;

-2026-2027年每年资本支出150亿元人民币;

-无派息。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于核心本地商业业务持续激烈竞争和/或新业务投资快于预期，未能按照惠誉预期在2026年收窄EBITDA亏损并在2027年恢复正向EBITDA和自由现金流生成。

-美团净现金状况持续且大幅削弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果美团在2027年之前将EBITDA和自由现金流生成恢复至健康且可持续的水平，惠誉可能会将展望调整为稳定。

发行人简介

美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。