摘要

市场回顾：收益率先升后降，地产供给放量

7月美债收益率以震荡为主，整体小幅上行。中资美元债收益率先升后降，利差震荡收窄，全月来看，投资级和投机级收益率分别小幅下行2bp和3bp，利差分别收窄8bp和16bp。不过8月初受贸易摩擦再度升级以及汇率波动影响，二级情绪明显转弱，利差快速走扩，波动加大。分行业看，7月表现城投优于房地产优于金融。城投利差收窄一方面因城投供给有限，另外也受到监管对存量隐性债务处置或提速的消息提振。房地产板块7月收益率先升后降，8月初以来利差开始明显走扩。金融方面，AMC长债和银行浮息债二级表现较好，大行3-5年期浮息债需求较高与大行此类品种较为稀缺有关，尤其银行资负部门成本主要跟随Libor浮动，而浮息债票面利率也主要在Libor基础上加点，因此配置中长久期浮息债对冲后续收益率上行风险的动力较强。在目前市场情绪整体走弱的情况下，银行板块在主要行业中抗跌性较强。

一级发行来看，7月，中资美元债（不含CD）发行规模总计194亿美元，房地产、城投和金融发行金额占比分别为46%、9%和27%。房地产供给再度放量，7月发行量与净增量分别为89亿美元和74亿美元，且发行期限明显拉长，不过由于定价较窄，本月已有不少新债上市即破发。城投供给有限，发行与净增量分别为18亿美元和6亿美元，较上月分别大幅减少63%和79%，不过需求较为分化。金融债发行量下降，银行浮息债和AMC新债受到市场追捧。另外优质产业债新发需求较好，高级永续债依旧供不应求，但上市后价格涨势减弱。

离岸美元债发行政策收紧影响几何？

近期地产行业相关政策受到市场的广泛关注：（1）发改委778号文规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。与此前文件精神相比，778号文的主要变化为：其一，募集资金用途由主要用于借新还旧改为仅用于借新还旧；其二，借新还旧中的“旧”明确限定为境外短期旧债，排除了境内旧债。新规发布影响主要在于，基本面来看，再融资渠道进一步收紧，房企财务灵活性将下降，部分严重依赖境外债融资的房企流动性压力可能提升；技术层面来看，地产美元债后续供给可能有限，在技术层面可能提供一定支撑，不过由于此前已拿到额度的房企不受新规影响，预计到年底发行量可能不会大幅下降，另外还需关注364天债券的发行。（2）多家信托收到银监窗口指导控制地产业务规模，并且信托放行标准确定；（3）央行要求银行合理控制房地产贷款投放，严禁消费贷违规用于购房；（4）中央政治局会议要求落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。总体来看，近期一系列的政策显示了中央“房住不炒”调控的决心，地产调控可能在较长时间维持高压，房地产企业或将面临销售放缓和融资收紧的双重压力，低资质房企及过去1-2年激进拿地、债务高企的发行人将面临资金链考验，信用风险和利差均将上升。

后续展望方面，在欧美经济增长依然处于下行通道、贸易摩擦不确定性增强、全球货币宽松态势更为明确且短期内不会逆转等共同作用下，美债收益率仍有一定下行空间。信用方面，首先人民币汇率破7短期内不利于市场风险偏好，但如若贬值在可控范围内，也可能带来中资海外配置需求的提升。对于地产板块而言，就目前的外币负债敞口来看，19年地产债外币到期规模并不大，汇率冲击对房企偿债能力的短期影响整体有限，但2020年到期规模较高，偿债压力将提升，且不少房企并未采取外币对冲措施，需关注部分高度依赖外币融资的房企。尤其叠加上述的美元债新规的影响，部分房企的流动性可能雪上加霜，建议投资者近期保持规避，总体以防御性品种为主。

热点信用事件

7月中资美元债市场无新增违约主体，中民投宣布其8月到期的美元债将不能按期偿付并开始启动同意征求，目前已收到76%的债券持有人回复，其中97%投票赞成延期及豁免违约。此外，锦州银行拟引入战略投资者，AT1价格反弹。海航系美元债受境内债未按时兑付影响普遍大幅下跌。天津物产因子公司资管计划和付息违约等负面影响美元债也联动下跌。

7月美债收益率以震荡为主，整体小幅上行。月初公布的6月非农数据向好，叠加中美会谈进展顺利，带动风险偏好回升，市场对美联储降息预期降温，2Y美债收益率快速上行，10Y美债收益率也升回至2%水平之上。但月中时点受鲍威尔国会证词的鸽派表态影响，市场对7月FOMC降息预期再度强化，宽松预期下美债收益率再度回落。此后美债收益率开始震荡调整，长端平稳，短端上行。月底美联储议息会议如期降息，但鲍威尔的言论来看，并没有给出太鸽派的前景，反而强调这次降息是加息过程的“中周期调整”（mid-cycle adjustment），而非长远的降息周期的开端，可谓是鹰派降息。这番言论也极大打击了市场对未来降息的预期，市场在降息前预期年内降息3次，但鲍威尔讲话后降至2次。截至7月底，10年美债收益率小幅升至2.02%，较6月底上行2bp。但戏剧性的变化在于，8月1日贸易谈判再生变数，全球风险偏好再度大幅下降，股市和油价下挫，黄金和债券大涨，而市场对美联储年内降息的预期再度上升到年内最高。紧跟着8月5日人民币对美元汇率11年来首度跌破7，美国周一当晚将中国列为汇率操纵国，避险情绪进一步升温，再度推升美债收益率下行。截至8月6日，10Y美债收益率跌至1.73%，较月初大幅下行29bp。

7月中资美元债收益率先升后降，利差震荡收窄，8月初情绪明显转弱，投机级收益率上行，各评级利差均快速上行。7月上旬受美国经济数据好于预期和地产再融资政策收紧等影响，中资投资级和投机级收益率均有所上行，不过随后因美联储发表鸽派言论市场情绪得到提振，新兴市场资金流入也明显增加（如图2），带动收益率整体下行（如图3）。全月来看，投资级和投机级收益率分别小幅下行2bp和3bp，目前分别处于历史24%和23%分位数。利差则震荡收窄，投资级和投机级利差全月分别收窄8bp和16bp（如图4），目前分别处于历史8%和18%历史分位数。根据Markit iboxx总回报指数，7月中资美元债整体回报率为0.44%，投机级回报为0.58%，高于投资级回报率0.39%。不过8月以来受贸易摩擦再度升级以及周一汇率破7影响，二级情绪明显转弱，卖盘压力快速增加，截至8月5日收盘，投资级和投机级，投资级收益率较7月底下行16bp，投机级上行37bp，利差分别较7月底走扩14bp和64bp。

分行业看，7月表现城投>房地产>金融。城投行业目前收益率和利差中位数分别为4.7%和287bp（如图5），其中收益率中值当月下行5bp，OAS利差中枢收窄16bp，表现优于房地产和金融，反映投资者对城投板块需求依然旺盛。7月城投利差收窄一方面因发改委666号文后市场普遍预期城投供给有限，从而在技术上有一定支撑，另外也受到监管对存量隐性债务处置或提速的消息提振。财新网7月11日报道，财政部、央行、国家发改委、银保监会、证监会等部委近期联合发文，对如何处置融资平台存量隐性债务做出明确规定，预计此后融资平台隐性债务借新还旧、展期等工作将陆续展开。我们认为，本轮隐性债务的主要化解方式为“债务展期”。存量隐性债务处置提速有助于缓解城投债务集中到期偿付压力，从而有助于防范系统性风险。不过需看到的是，本次债务重组并非“烂账兜底”，并非所有平台的债务都能重组，金融机构仍将以“合规”和“防风险”为前提，低资质平台和非隐性债务获得展期可能性低，因此仍需警惕低资质平台和债务较重区域的城投平台利差走扩。

房地产方面，7月OAS利差中枢收窄7bp，当月总回报率为0.64%，其中投机级回报为0.72%，高于投资级回报率0.46%。从走势来看，7月上旬因地产再融资政策多方位收紧，包括发改委778号文规定境外发债仅限于偿还境外一年内到期的中长期债务、银监会窗口指导多家信托控制地产业务规模等，地产板块利差整体走扩。7月下半月受到美联储降息预期情绪提振，投资者再度开始追逐高收益资产，包括高收益地产债，伴随着新兴市场资金流入的增加，地产板块价格整体上涨，高收益涨幅更大。不过进入8月份以来受市场风险偏好下降影响，地产板块二级情绪已明显转弱，整体抛压较大，截至8月5日板块利差较7月底整体走扩43bp，其中高收益长久期跌幅更大，典型high beta债券如恒大、佳兆业长久期债券普遍下跌超过1pt。我们在彭博中绘制地产美元债曲线如图7所示，6月以来截至8月5日，地产投资级美元债曲线5年以内期限和10年期收益率有所下行，7年期长端则呈现上行。高收益方面除1年期收益率有所下行，其他主要期限收益率均呈现上行，且上行幅度普遍在50bp以上，反映投资者对高收益地产债的规避情绪增强。

金融行业方面，7月OAS利差中枢收窄2bp，当月总回报率为0.61%。其中AT1板块平均收益率由6.73%收窄至6.25%，涨幅主要是锦州银行带动，主因月底工行、信达和长城资产等三家战略投资者入股提振市场信心。另外，7月AMC长债和银行浮息债二级表现也较好，尤其农行浮息债和长城资产新债的高认购倍数发行进一步带动了相关存量板块的上涨。大行3-5年期浮息债需求较高与大行此类品种较为稀缺有关。其中银行资负部门成本主要跟随Libor浮动，而浮息债票面利率也主要在Libor基础上加点，因此配置中长久期浮息债对冲后续收益率上行风险的动力较强。原理上来说，浮息债因票面跟随基准利率变动通常在加息周期或市场收益率上行周期配置价值更高，需注意的是，在周期尾部因预期发生扭转，浮息债表现将不同，牛尾阶段因市场开始预期收益率上行因而浮息债价值上升，熊市后期则相反，并且在票面利率的调整无法弥补市场对收益率上行的极度恐慌下也可能使得浮息债遭受抛售。在目前市场情绪整体走弱的情况下，银行板块在主要行业中抗跌性较强，利差走扩幅度约5bp，整体低于地产和城投走扩幅度。

一级市场：地产供给放量，城投和金融发行量下降

7月，中资美元债（不含CD）发行规模总计194亿美元，较上月环比减少31%，较去年同期增长127%，发行量依旧不低（如图8）。从行业分布看，房地产、城投和金融发行金额占比分别为46%、9%和27%。具体来看：

房地产供给再度放量，发行期限拉长：7月房地产发行量与净增量分别为89亿美元和74亿美元（如图9），较6月分别增长20%和37%，发行再度放量。虽然月初发改委778号文限制房地产境外发债用途“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，不过此前已经拿到发改委批文的企业不受新规影响，考虑到政策后续明确收紧，不少开发商近期加速境外债的发行。从期限上看，7月地产新发美元债加权平均期限显著延长至5年以上（如图10），其中投资级代表发行人中海外、金茂和远洋集团均发行10年期新债，发行金额合计15.5亿美元，发行成本分别为3.45%、4.25%和4.75%；高收益代表发行人世茂（穆迪/标普/惠誉：Ba2/BB+/BBB-）、富力、龙光、时代、中俊、宝龙和合景泰富本月均发行4年及以上期限新债，而发行成本较此前整体下降，且较二级收益率曲线溢价较窄。虽然新发需求较高，但由于定价较窄且期限较长，部分新债二级上市后表现不佳，如远洋10年期、6亿美元新债定价T10+287.5bp，认购倍数接近5倍，但新债上市后首日收盘价较发行价下跌1.4pt；合景泰富5年期新债定价7.45%，上市首日较发行价下跌超过1pt，目前bid价格仅95.125元，较发行价已大幅折价接近5pt。我们将7月以来新发的上市首日有活跃成交价的地产债首日表现统计如图11所示，本月已有不少新债上市即破发。由于地产板块政策收紧基本面下行，利差走扩压力较大，投资者在打新过程中需审慎判断定价合理性，基于基本面的利差保护十分重要，并且在当前二级情绪转弱的情况下，基于存量债曲线的溢价空间也是必要的，该部分溢价可为未来收益率的抬升提供一定保护，对于定价在存量债曲线附近甚至更低的新债，尤其定价较窄的长久期高收益新债，二级回调的可能性较高，建议投资者一级认购时谨慎参与。

城投供给有限，需求分化：7月城投发行与净增量分别为18亿美元和6亿美元，较上月分别大幅减少63%和79%（如图12）。此前6月中旬发改委666号文规定城投平台境外发债仅限于偿还一年内到期的境外旧债，经过6月份城投发行的大幅放量后，7月供给已开始大幅减少。另外需看到的是，城投板块新发较为分化，优质城投需求较高，而部分区域城投需求则不佳。例如，广州开发区金控3年期5亿美元新债初始价4.25%左右，最终定价较初始价大幅收窄50bp至3.75%，指导价发布后最终订单量仍超过33亿美元，认购倍数超过6倍，可见需求之高。而天津滨海3年期美元新债因订单量不佳而选择推迟发行，折射出天津地区的再融资困境，天津市债务负担较重而财力弱化，叠加天津物产负面事件继续发酵，可能弱化投资者对天津市国有企业和城投平台的信心。

金融债发行量下降，银行浮息债和AMC新债受到市场追捧：本月金融债发行量较上月下降36%至53亿美元，其中农行（穆迪A1评级）发行10亿美元、3年期浮息债初始价3m Libor+95bps，最终发行价收窄至3m Libor+68bps，该笔新债受到市场的热烈追捧，认购倍数达5倍，其中65%来自银行部门，且上市后依旧表现良好，首日收窄5个基点，也进一步带动浮息债二级板块走强。此外，本月长城资产定价2笔合计6亿美元新债也受到市场较大欢迎，其中5年期新债定价T5+132.5bp，较初始价收窄22.5bp，高级永续债NC5定价3.95%，较初始价收窄25bp，2笔新债订单量合计27亿美元，受到长城资产新债的成功发行，AMC板块二级市场投资情绪整体提振。长城资产本笔新发是公司首次仅以境外子公司长城资产国际（长城资产在香港的全资子公司）担保而无境内公司提供维好的结构发行的债券，此前公司旧债均为“境内母公司维好协议+境外子公司担保”结构，这也是继今年3月份东方资产发行首笔无境内公司维好的美元债后的第二笔此类结构的AMC新债，这两笔新债的成功发行可能意味着AMC未来将更多试水这类发行方式。由于新债结构弱于存量旧债，定价中包含约10bp左右的结构溢价。

优质产业债新发需求较好，高级永续债依旧供不应求，但上市后价格涨势减弱。本月新发债券中优质产业债需求较好，例如中国宏桥（穆迪/标普/惠誉：B1/B+/BB-）3年期、3亿美元新债发行价较初始价收窄37.5bp至7.125%，认购倍数超过5倍，上市后表现良好，较发行价已上涨0.5pt。山东高速（穆迪/惠誉：A3/A）本月发行2笔合计14亿美元新债，共获得5.8倍认购，另外增发1笔债券规模1亿美元，其中3年期、“香港子公司担保+境内母公司维好”结构项下新债发行价为3.95%，较初始价收窄35bp，上市后延续涨势；另外一笔NC5、“境内母公司担保“结构、票面调整为“初始利差+500bpstep-up”高级永续新债发行价为4.3%，较初始价收窄50bp，上市后需求不佳目前净价低于发行价。优质产业债认购火热与优质主体供给本身较为有限有关，同时也反映市场对于有一定收益溢价的优质主体新债仍然有较强需求。同时高级永续债也依旧供不应求，我们此前曾提到，由于境外投资级永续债发行主体主要为央企和国企，资质整体较可，且票息跳升幅度基本在300-500bp，按当前收益率曲线推演赎回概率较高，而这部分永续债离下一赎回日的剩余期限在2-5年，平均赎回收益率较同期限投资级个券存在一定溢价空间，尤其对于在财政部新规颁布前已发行或已拿到批文发行的这部分永续债，市场普遍预期可能新老划断而不受新规影响，因此今年以来境外高等级永续债的投资热情整体较高。不过经过此前永续债的大幅上涨，加之市场对未来收益率曲线下行预期减弱，永续债后续上涨动能可能将下降，从本月新发的两笔永续债（长城资产和山东高速）后市表现来看已有所体现，上市后价格低于发行价或与发行价持平，需求较此前已开始减弱。

近期地产行业再融资政策受到境内外市场的广泛关注。19年7月9日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（778号文），其中规定：房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。此外还规定，房企在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息；房地产企业发行外债要在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。此前最近一次发改委关于房地产境外债的文件为18年5月的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（简称《通知》），发改委在针对该《通知》的发改委答记者问提及，“房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。”与上次文件精神相比，778号文的主要变化为：

其一，募集资金用途由主要用于借新还旧改为仅用于借新还旧。18年《通知》发放后，中资美元债发行额中资金用途为再融资的占比超过一半，但由于《通知》中规定房企境外债主要用于借新还旧，并未限制其全部用于借新还旧，而同时由于境内地产行业境内融资整体受限，因此部分房企通过美元债融资用于补充流动资金或通过注资项目公司等方式回流境内拿地等投资，这从统计的募集资金用途中也可见一斑（如图13），19年前五个月再融资用途外的一般业务等用途的金额占比约43%。778号文出台后将限制房企境外举债用于投资的能力，如果严格管理，资金将无法流回境内。

其二，借新还旧中的“旧”明确限定为境外短期旧债，排除了境内旧债。由于18年《通知》并未限制偿还债务对象，因此再融资除了用于偿还境外美元旧债和贷款，也包括境内债务。例如荣盛房地产于19年4月定价的一笔3年期3.25亿美元债券，募集资金用途披露为“再融资现有境内债务”，广州方圆地产3亿美元债券募集资金用于“现有境内债务融资”。778号文则将境外债券偿还境内债务的道路封死。

新规发布后的影响主要有以下几个方面：

其一，基本面来看，再融资渠道进一步收紧，房企财务灵活性将下降，部分严重依赖境外债融资的房企流动性压力可能提升：上半年地产美元债发行量井喷，发行量和净增量分别为483亿美元和380亿美元，不少房企较为依赖境外发债以偿还境内债务及新增投资，而本次778号文后，美元债募集资金严格意义上无法流入境内，房企再融资将受到限制。对于目前有存量境外债的房企而言，仍可以继续再融资其境外短期债务，但因用途限制其融资灵活性将下降，而对于目前尚未有存量境外债的房企而言，原则上无法进入境外市场发债。因此对于流动性压力较大、境内融资本身较为困难的房企，或者此前严重依赖境外债接续境内债务的房企，可能面临更大的流动性压力。根据我们统计，佳兆业、禹洲、时代、中骏、花样年、建业、景瑞、当代置业等的存量美元债规模占总债务比例均高于40%，其中建业、禹洲、金轮天地、中骏和当代置业等存量美元债规模占总债务比例均高于50%，值得关注。

其二，技术层面来看，地产美元债后续供给可能有限，在供需层面可能提供一定支撑，不过由于此前已拿到额度的房企不受新规影响，预计到年底发行量可能不会大幅下降，另外还需关注364天债券的发行：根据我们统计，截至目前19年内地产美元债剩余到期量为41亿美元，回售量10亿美元，2020年到期量和回售量分别为298亿美元和23亿美元，其中不包括364天债券的19年到期和回售量分别为36亿美元和10亿美元，2020年到期和回售量分别为278亿美元和23亿美元。如果政策严格执行，新增供给将不超过到期与回售量的总和。不过由于新规以前拿到发改委批文的房企发债不受影响，因此我们预计到年底发行量可能不会大幅下降。此外，由于1年以内（364天）境外债发行可不通过发改委审批，原则上并不受新规影响，因此后续还需关注364天债券的发行。截至目前新规以来尚未有房企发行364天债券，我们预计短期内这部分债券可能不会大幅增加，主要由于这类债券虽无需经过发改委备案审批，但并不意味着被排除监管范围，此前18年房企明显增加364天期限美元债后也曾引起过监管注意。不过364天的监管度较为灵活，不排除部分房企此后通过这类渠道境外融资。

除美元债新规外，近期房地产还面临其他方面的政策限制，主要包括：（1）多家信托收到银监窗口指导控制地产业务规模，并且信托放行标准确定。7月初，媒体报道多家信托受到银监窗口指标控制地产信托规模，包括“自觉控制地产信托业务规模”等，甚至有个别公司要求“全面暂停地产信托业务”。据证券时报报道，7月6日，银保监会相关负责人在接受券商中国记者采访时表示，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，近日银保监会开展了约谈警示。7月20日，媒体报道房地产信托放行标准确定，监管仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备：其一，项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；其二，项目公司不具有二级资质，但直接控股股东（持有50%以上股权）具有不低于二级开发资质。由于不少大型房企的项目普遍由下属项目公司执行，而项目公司往往是依据项目新设立的公司，具有二级开发资质的并不多，因此能达到标准的本身较少，而变更股权也需要较长时间，对于大型房企可能面临两头为难局面，对于小型房企则可能一开始就难以过审。从数据来看，7月房地产信托净增规模已环比下降64%至163亿元，较去年同期同比下滑78%；（2）央行要求银行合理控制房地产贷款投放，严禁消费贷违规用于购房：7月29日，央行在北京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会表示，各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款的投放，保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。同时加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。央行对贷款的管控进一步限制了房企的融资规模，尤其其中还提到对高杠杆经营的大型房企融资行为要加强监控，表明这次政策的影响已不仅限于对中小房企，大型房企也可能面临一定限制。根据彭博报道，财新援引多家银行人士称，银保监会将在下半年对30个城市、75家银行业金融机构开展专项检查，强化房地产开发贷和个贷合规要求，对违规向房企提供表内外融资、违规向购房者提供“首付贷”等行为进行整治；（3）中央政治局会议要求落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段：7月30日，中央政治局会议召开，其中要求“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

总的来说，政治局的定调和频发的地产融资调控政策再次显示了中央“房住不炒”调控的决心，地产调控可能在较长时间维持高压，房地产企业或将面临销售放缓和融资收紧的双重压力，低资质房企及过去1-2年激进拿地、债务高企的发行人将面临资金链考验，信用风险和利差均将上升。

市场后续展望方面，在欧美经济增长依然处于下行通道、贸易摩擦不确定性增强、全球货币宽松态势更为明确且短期内不会逆转等共同作用下，美债收益率仍有一定下行空间。首先，全球经济增长仍处于下行通道，欧美二季度GDP、主要市场PMI等数据都在走弱。7月全球主要市场制造业PMI进入收缩区间（值低于50）的比例已高达82%。基本面的走弱无疑将助推债市进一步走强。其次，贸易摩擦若进一步升级（9月加征关税），对美国的影响边际上可能要高于前两轮。因为这一批3000亿美元的商品主要是以终端消费品为主（占比40%左右），可替代性和价格弹性较低，因此会使关税影响更多向下游消费传导、进而推升美国通胀。考虑到二季度美国数据相对欧洲的“不弱”主要是内需消费拉动，进一步加征关税无疑会使美国经济面临更大的下行压力。最后，当前全球货币宽松的态势更加明确，且短期内不会逆转。市场当前对9月美联储再度降息的预期已经打满，对欧央行降息的预期也逼近100%，同时也可以看到当前降息预期是要明显高于5月贸易摩擦反复时市场的预期，全球货币政策都在进入更长更持续的放松周期，而风险偏好的回落也将带动资金持续进入债券市场，推动债券收益率在当前基础上进一步走低。汇率方面，受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，周一人民币汇率“破7”。后续来看，人民币短期内可能仍将面临小幅贬值压力，但是否会有更大幅度贬值，还是要看美元本身。如果美元继续走强，人民币贬值压力相对更大，如果美元走弱，人民币贬值压力也会减弱，人民币汇率可能回稳。目前来看，美元稳中偏强，主要还是因为美国的财政支撑好于其他发达国家，导致经济表现相对强于欧洲等其他市场。后续来看，关注点更多是在美联储是否会进一步超预期放松，但这个至少要等到9月议息会议见分晓，因此美元偏强格局短期不会改变。从中国的货币条件而言，随着房地产调控的加深，社融和M2增速面临加速回落的压力，那么货币条件的放松只能依赖利率的下降或者汇率层面的放松。目前央行在货币政策层面并没有进一步放松的迹象，而汇率层面由于美元偏强，人民币盯住美元意味着对其他货币被动升值，也是变相的收紧。在这种背景下，适当调整人民币汇率的“锚”，改为盯住一篮子货币，从而实现汇率层面的放松也是有必要的。从历史来看，过去几年，当美元过强时，人民币会从盯住美元改为盯住一篮子货币，而当美元走弱时，会重新盯回美元，这次也是同样的故事。

信用债方面，首先人民币汇率破7短期内不利于市场风险偏好，将导致高收益债利差的全面走扩。但如若贬值在可控范围内，也可能带来中资海外配置需求的提升。从过往历史来看（如图16），以811汇改为例，汇改前中资高收益美元债收益率在8.7%左右，811汇改后半个月内急速上升至最高10.2%，利差整体走扩接近150bp，8月至年底收益率整体跟随汇率波动，期间9月份汇率有所回升，收益率跟随小幅下行，10月至年底又重回贬值，收益率则震荡上行，相比之下投资级则较为抗跌。不过16年开始由于人民币兑美元贬值，大量的中资资金开始进行海外资产配置，需求明显增强，虽然国内经济下行违约增加，但中资美元债收益率在16年仍整体下行。我们认为，出于对经济不确定性、外汇储备抵御能力和企业外币偿债能力的担忧，汇率的波动短期内无疑会打击市场风险偏好，尤其可能使得国际资金部分撤出，不过如若贬值在可控范围内，中长期看外币存款规模和中资需求可能随之提升，也可能为中资美元债市场带来新增资金。其次，对于地产板块而言，就目前的外币负债敞口来看，19年地产债外币到期规模并不大，汇率冲击对房企偿债能力的短期影响整体有限，但2020年到期规模较高，偿债压力将提升，需关注部分高度依赖外币融资的房企。截至目前，房企境外美元债存量规模合计1636亿美元，如前文所述，20年为到期高峰，偿债压力将提升。分房企来看，我们将存量美元债规模10亿美元以上房企统计如图17，目前存量美元债规模最大的房企为恒大，总计189亿美元。对美元债依赖度较高的包括此前提到的建业、禹洲、金轮天地、中骏和当代置业等，存量美元债规模占总债务比例均高于50%。从到期压力看，2019-2020年剩余到期与回售量占总债务比例超过20%的包括建业、当代置业、弘阳地产等，其中建业地产和当代置业的境外存量美元债占比高于50%同时短期美元债到期占比高于20%，并且其中不少企业并未采取外币对冲措施，后续需密切关注这部分高度依赖境外债融资的房企，尤其叠加前述的美元债新规影响，部分房企的流动性可能雪上加霜，建议投资者规避，配置组合以防御性品种为主。

热点信用事件

7月中资美元债市场无新增违约主体，中民投宣布其8月到期的美元债将不能按期偿付并开始启动同意征求。另外，近期锦州银行、天津物产、海航系等美元债波动较大。我们简要点评如下：

中民投美元债预计不能按期兑付，称已获大部分投资者同意延期及豁免违约

2019年7月19日，中民投公告称其5亿美元存量债券CMIG 3.8 08/02/2019将不会于19年8月2日到期日按期偿付本息。该笔债券发行人为Boom up investments，中民投为其维好协议提供方。7月24日，中民投发布公告就该笔债券开始同意征求（consent solicitation），公司将于8月22日召开债券持有人会议，主要审议内容包括：将债券到期日延期一年至2020年8月2日；增加强制部分赎回条款，于19年9月赎回10%的本金（即5000万美元）；豁免债券违约和交叉违约事项。公司同时表示正在积极寻求离岸资产的出售并计划将所得款净额用于偿还该笔美元债券。8月6日，公司公告称，目前已收到76%的债券持有人回复，其中97%投票赞成延期及豁免违约。此前中民投另外一笔美元债因有建行香港分行提供SBLC备用信用证，已于6月由建行完成兑付。境内债券方面，7月18民生投资SCP007应于19年7月18日到期兑付，公司将部分资金划转至上清所，7月22日公司称已将剩余本息支付至上清所并于7月23日完成兑付工作。18中民G1应于7月26日兑付回售部分本金。根据7月9日回售结果公告，回售金额9.377亿元。不过7月24日发布的回售实施结果公告显示，回售金额降至3770万元，其余9亿元回售已撤销。

截至目前，中民投尚未披露2018年年报，根据公司募集说明书，公司海外投资业务主要由境外控股子公司中民投国际控股和中民投国际资本负责，截至2017 年末，中民投国际资本和中民投国际控股完成了48 个项目投资，投资余额约为113.34 亿元人民币，其中包括思诺保险集团的全部股权、亿达中国53%的股权。目前中民投本部境外债券仅剩余上述8月到期的5亿美元债，中民投子公司思诺国际剩余2笔境外债合计约46亿人民币，以及子公司亿达中国剩余1笔3亿美元债券，提醒关注相关付息和到期兑付进展。

锦州银行拟引入战略投资者，AT1价格反弹

锦州银行（0416.HK）于19年4月1日公告称公司将延迟披露2018年度报告，主要由于公司需额外时间提供审计师所需关于该行向其机构客户提供的某些尚未结清余额的贷款等相关资料，当日锦州银行股票停牌，目前仍未复牌。5月31日，公司发布公告，安永辞任公司审计师，安永辞任函中表示，在审计期间，安永注意到银行向其机构客户发放的某些贷款实际用途与其信贷文件中所述用途不一致。受此影响，包商事件发生后锦州银行境外AT1价格跌幅一度超过20%至65元附近。

7月24日，根据媒体报道，“辽宁省监管部门召集辖内金融机构开会,讨论如何协助锦州银行渡过难关。人民银行沈阳分行及银保监局等相关部门亦有参加会议”，引发投资人对锦州银行流动性担忧，锦州银行AT1价格应声急跌3pt左右。7月28日，锦州银行发布公告称，公司部分股东已向工银投资（工商银行全资子公司）、信达投资和长城资产转让其持有的部分股份，并已签署股权转让协议，其中向工银投资和信达投资转让的股份分别占已发行总普通股股份的10.82%和6.49%。公司尚未披露18年年报，根据18年半年报披露，公司单一大股东为荣成华泰汽车有限公司（民营企业），持股比例4.68%，18年8月17日股权转让完成后，中企发展投资有限公司（民营企业）持股4.79%，为单一最大股东，由于股权结构分散，公司无控股股东和实际控制人，本次引入新股东后，股权结构将发生较大变化。受此消息影响，锦州银行AT1价格反弹超过10pt至86元附近，目前已回到包商事件前的水平。

与包商处置方式不同的是，本次针对锦州银行主要是以股权重组方式，即通过引入新股东出资入股提供支持，而非直接接管，且未提到债务重组或折价兑付。此前，针对包商银行，5月24日央行和银保监会联合发布公告对其实行为期一年的接管。在对接管细节的官方问答中，一行一会表示对包商银行居民存款及5000万人民币以下的企业存款/存单进行全额保障，但对5000万以上存单及对公存款协商偿付。6月2日央行有关负责人答记者问提到“对于5000万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障，预计平均保障比例可在90%左右”，“5000万元及以下承兑汇票得到全额保障，5000万元以上得到不低于80％保障”。7月10日，央行公告完成包商银行存量同业存单置换为新存单的工作，参与者可按先期保障比例转换成新存单，新存单本息受央行、银保监会和存保基金全额保障，若不置换，则可持有到期后依法参与后续受偿。7月19日，内蒙古保监局公告，包商银行股东大会、董事会、监事会停止履行职责，接管组全面行使包商银行经营管理权。相比包商被直接接管以及部分债权打破刚兑，本次针对锦州银行则是通过股权重组方式提供支持，且暂未提到债务重组或折价兑付。新股东的加入可能提振金融机构和市场投资者的信心，不过后续事态进展仍需关注。此外，近期中小行整体融资仍面临较大困难，尤其对于民营系背景、风险资产敞口较大、资本补充不足、公司治理不佳的中小行，整体利差可能仍将继续走扩。

受境内债未按时兑付影响，海航系美元债普跌

海航集团有限公司（“海航集团”）境内私募公司债私募公司债16海航02应于19年7月29日到期兑付，但当天未能按时支付本息。7月29日海航集团刚完成一期私募公司债19海航04的发行工作，实际发行规模22.09亿元，资金用途约定拟使用部分募集资金偿还海航集团（国际）有限公司（“海航国际”）发行的私募公司债16国际02，剩余部分用于偿还海航集团及合并范围内子公司的有息负债本息，但最终仍未能按时偿付，显示出海航系发行人当前偿债主要依赖借新还旧，而且新债的募资速度及不上旧债的到期速度，资金链仍较为紧张。受此影响，海航系美元债普遍下跌5-10pt，名列7月中资美元债跌幅排行榜榜首。

因子公司接连违约，天津物产美元债大幅下跌

19年7月1日，媒体报道称，天津物产下属公司天津物产浩英集团作为融资方的“长安资产天津物产浩英1号专项资产管理计划”应于19年6月21日向资管计划支付的贷款利息未付，管理人长安财富已就该事项发布公告。7月26日，大公将物产九江国际贸易公司（天津物产集团实际控制的贸易企业）列入观察名单，主要基于股东股权均已被出质，关联交易频繁，现金流恶化，债务全部集中于短期，偿债压力上升。8月1日，东方金诚公告，天津浩通物产（天津物产集团实际控制企业）应于19年7月25日支付“18浩通01”利息，该笔利息支付存在重大不确定性风险，东方金诚决定将浩通物产主体评级由AA下调至BB，展望由稳定下调至负面。8月7日，天津物产能源资源发展有限公司发布公告，公司发行的“17天物债”、“18天物01”和“18天物02”在上交所挂牌转让，三期债券均由天津物产集团提供全额无条件不可撤销连带责任担保，公司主体评级被下调至AA-，展望负面。与天津物产资源受天津物产集团同一控制的关联方企业天津浩通物产发行的“18浩通01”已于7月25日发生利息违约，担保人天津物产集团亦未旅行代偿义务，构成担保违约。由于天津物产及其子公司负面消息频发，偿债能力备受质疑，天津物产美元债大幅下跌，其中其永续美元债单月净价已下跌约20pt至33元附近，中价到期收益率上升至25%，其他债券也出现不同程度的下跌，仅有一支2020年到期、票息3.15%的债券因有工行天津分行提供SBLC（备用信用证）未出现较大波动，净价仍在98.6元附近。