惠誉：予中国华能拟发行美元票据“A”评级
久期财经讯，11月26日，惠誉国际评级将 China Huaneng Group (Hong Kong) Treasury Management Holding Limited发行的美元票据评级定为“A”。该公司为中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”，A，稳定)全资拥有，为拟发行票据提供了无条件、不可撤销担保。拟发行所得将用于一般公司用途。
根据惠誉的政府相关实体(GRE)评级标准，中国华能的评级比中国主权评级(A+，稳定)低一子级，这反映出，由于中国华能对中国电力市场具有战略重要性，在必要时，该公司极有可能获得政府支持。
关键评级驱动
“强”的国家联系：惠誉将中国华能的地位、所有权和国家控制权评估为“强大”。中国华能90%的股份由中国国有资产监督管理委员会持有，10%的股份由全国社会保障基金理事会持有。作为一家副部级国有重要骨干企业，中共中央组织部和国资委任命中国华能的关键管理层，并对该集团经营和战略拥有广泛的控制权。惠誉认为，中国华能的支持记录和预期为“强劲”，因为该集团在过去三年中一直获得政府补贴，总额达70亿元人民币。
中国华能作为五大国有发电商之一，在电力市场上扮演着关键角色。2018年，五大国有发电企业合计占国内电力供应的47%，对实施中国电力战略、实现环境保护目标具有重要战略意义。
Dark Spread将恢复：惠誉预计，鉴于煤价下跌和电价稳定，中国华能的Dark Spread（即电价和单位燃料成本之间的差价）短期内将有所恢复。中国华能的资产以燃煤电厂为主，截至2018年底，该集团燃煤电厂（容量）占总装机容量的67%。这使得中国华能的盈利能力暴露在煤炭价格波动中，主要由于成本转嫁电价机制不太健全；由于煤炭价格上涨，该集团的EBITDA利润率从2016年的32%降至2018年的28%。
惠誉预计，由于国内供应增加，煤炭价格在中长期内料将下降，加上稳定的电价，Dark Spread将复苏。中国华能发电总量的47%左右是在2019年上半年按照市场交易机制出售的，该集团计划在未来三到五年内扩大到70%。惠誉预计2019年初增值税下调3个点(pp)后，2019年的税后有效电价将保持稳定，而从中长期来看，电价将受到政策不确定性的影响。
煤炭业务利润平滑周期：中国华能拥有17座煤矿，位于甘肃东部、内蒙古、山西、陕西和新疆，年产量共7800万吨。该集团在2018年生产了7100万吨煤炭，部分抵消了其火电部分的利润周期。中国华能还大量进口煤炭，这有助于降低其整体成本，增加其成本优势。
可再生能源投资加快：中国华能加快可再生能源投资，改善电力结构。该公司计划每年建设约5千兆瓦-6千兆瓦(GW)的风电项目，以期在中期内达到可再生能源占其燃料结构的40%以上的目标。中国华能还牵头建设了石岛湾高温气冷堆，国务院将此列为国家重大科技专项。惠誉相信，从长远来看，上述投资可改善中国华能的业务形象，降低其在煤炭价格波动中的风险敞口。
资本支出造成的杠杆效应：惠誉预计中国华能在中期内将出现负值自由现金流，主要原因是每年780亿-830亿元人民币（2018年为440亿元人民币）的巨额资本支出，主要用于可再生能源项目。高财务杠杆率或将持续存在，营运现金流调整后净杠杆率为9.4倍-10.0倍（2018年为10.1倍），营运现金流固定费用覆盖率约为2.3倍（2018年为2.4倍）；上述数据与“b”级别的独立信用状况相当。然而，中国华能保持了充足的流动性，主要由于其中央骨干国有企业地位，有足够的机会进入银行，获得资本市场支持。
推导总结
惠誉将中国华能的地位、所有权和控制权评估为“强”，而中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A+，稳定)和国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+，稳定)的评估为“很强”。三峡集团和国家电网被列为商业二类国有企业(Commercial II-type SOE)，承担着更多的社会和公共责任，这导致政府对其经营、投资和融资决策的参与程度更高。相比之下，中国华能作为一家商业一类国有企业(Commercial I-type SOE)，其商业化经营更多。
中国华能的支持记录和预期被评估为“强”，因为该集团平均每年获得约20亿-30亿元人民币的政府补贴。然而，三峡集团和国家电网的“很强”的评估反映了这两家集团获得的实际支持水平更高，这足以使其独立信用状况保持在比中国华能更高的级别。
流动资金及债务结构
银行贷款渠道稳固：中国华能的流动性状况得到了外部资金的支持，尤其是贷款和债务这两个方面，这得益于其对银行和债券市场的稳固渠道。截至2018年底，该集团持有现金(readily available cash)310亿元人民币，加上未动用的银行贷款7600亿元人民币，足以支付其3.6倍的短期总债务，为2200亿元人民币，其中包括当前到期的长期债务和资本租赁。
