平安：11月房企中资美元债发行占比超4成，收益率整体表现平稳
本文来自“平安证券”，作者：刘璐、吴泽民、张君瑞。原标题《中资美元债11月月报：天物集团美元债处置方案落地》。
平安观点:
天物集团美元债处置方案落地，或为企业提供处置债券的新思路。11 月 22 日，天物集团发布其邀约方案，旗下四只美元债的持有人可以选择交换为由天津国有资本投资运营有限公司发行的美元债，或选择打折后现金兑付。天物集团的美元债处置方式或许为类似地区提供了新思路：(1)不需要经历冗长的重组过程;(2)对于资产质量一般的企业，该处置方式回收率可能优于破产清算。
美债基准利率小幅上行11 月 10 年期美国国债收益率上升 5BP，受美国经济短期仍具韧性影响，预计未来美债收益率仍将小幅震荡。汇率方面，11 月人民币兑美元汇率整体调升 2 个基点。
美元债发行量同比基本持平，可能受季节性因素影响，房地产发行占比有所上升。中资美元债一级市场发行 58 只，金额 160.24 亿美元。其中城投行业占比 21.19%，房地产行业占比 41.17%，其他金融债占比 17.43%，其他产业债占比 20.21%。地产美元债发行 65.97 亿美元，环比有所增长，同比变化不大。
二级市场收益率整体表现平稳，行业上城投债、地产债表现较好。其中高收益美元债上涨 0.54%，投资级美元债上涨 0.09%。收益率方面，11 月中资美元债投资级收益率上行 5BP;高收益级收益率上行 3BP。可能受样本影响，收益率口径和彭博巴克莱指数口径表现有一定差别，但二级市场收益率整体平稳，高收益美元债表现相对优于投资级。行业方面，地产美元债、城投美元债收益率下行，银行、其他金融债收益率小幅上升。
风险提示：1)贸易环境具有不确定性。2)美国经济表现超预期走强。3)境内发生超预期信用风险事件。
一、 天物集团美元债解决方案落地，或成为国企解决债务问题新思路
1、天物集团风险事件脉络
天物集团是天津国资委的全资子公司，其注册资本 25.5 亿元，经营领域涵盖大宗商品(含进出口)、现代物流等，曾位列 2018 年财富世界 500 强的第 132 位。截至 2018 年 6 月，公司总资产 2447.17 亿元，资产负债率 76.23%。
2、公司美元债邀约处置方案，或将为国企处置债务提供新的思路
11 月 22 日，天物集团发布其邀约方案，旗下四只美元债的持有人有两种选择(可以同时选择)：(1)交换为由天津国有资本投资运营有限公司发行的美元债;(2)打折后的现金兑付。集团目前存续六只美元债，除在交换要约范围内的四只外，剩余两只债券中一只被工行出具 SBLC，另一只到期日为 2027 年。
据报道，有相关人员透露称 4.5 亿美元票息 5.80%的永续债最终现金兑付价格为 370 美元/每1000 美元，高于 360 美元/每 1000 美元。此外方案中的交换要约将于 2019 年 12 月 9 日伦敦时间下午 4 点到期，现金兑付要约于伦敦时间12 月 10 日下午 4 点到期。
天物集团的美元债处置方式或许为类似地区提供了新思路：(1)不需要经历冗长的重组过程;(2)贸易企业资产处置价值有限，对债权人来说该处置方式最大损失为 64%，很可能优于破产清算。
二、 美债收益率小幅上行
11 月 10 年期美国国债收益率上升 5BP，受美国经济短期仍具韧性影响，预计未来美债收益率仍将小幅震荡。汇率方面，11月人民币兑美元整体调升 2 个基点。
三、 美元债发行量同比变化不大，房地产占比季节性提升
11 月中资美元债发行量同比变化不大。一级市场发行 58 只，金额 160.24 亿美元。地产美元债发行65.97 亿美元，环比有所增长，同比变化不大。
行业上，受地产美元债发行季节性因素影响，11 月房地产行业发行占比上升。其中城投行业占比21.19%，房地产行业占比 41.17%，其他金融债占比 17.43%，其他产业债占比 20.21%。
四、 二级市场收益率整体平稳，城投、地产板块表现优
11 月美元债市场整体表现平稳，高收益表现略好于投资级。其中高收益美元债上涨 0.54%，投资级美元债上涨 0.09%。收益率方面，11 月中资美元债投资级收益率上行 5BP;高收益级收益率上行3BP。可能受样本影响，收益率口径和彭博巴克莱指数口径表现有一定差别，但二级市场收益率整体平稳，高收益美元债表现相对优于投资级。
行业方面，11 月城投债、地产债表现较优。11 月地产美元债收益率下行 23BP，城投美元债收益率下行 14BP，银行美元债收益率上行 1BP，其他金融债收益率上行 4BP。
五、 风险提示
1)贸易环境不确定性，可能导致汇率波动风险和美元债收益率上行风险。
2)需持续关注美国经济表现。若美国经济表现超预期走强，美国国债收益率可能出现超预期上涨。
3)境内发生超预期信用风险事件。
